摩天大厦建在流沙之上 散户行情何处头

　　邓宏光 东方证券

　　在充裕流动性的配合下，股价的上涨速度大大超过上市公司的盈利增长，从而造成短期整体市场估值陡升，2007年动态市盈率接近32倍，估值水平已经充分反映了07年企业盈利大幅上升的预期，市场总体进入高风险区域。

　　央行行长周小川针对监控资产价格的表述，表明当前资产价格泡沫渐成央行隐忧。央行货币调控的重点将锁定商业银行的资产扩张能力，将其放贷冲动降低，也将坚决控制信贷资金非法流入股市。从商业银行近月来资金周转出现一定的紧张来看，货币供求低利率平衡局面有所改变，说明了货币调控效果已然有所显现。

　　随着指数过快上涨，管理层的态度已经发生了微妙的变化，对市场风险的担忧已经成为主基调。近期管理层监管步伐明显加快，力度显著增强，加强监管和对违规行为的查处有可能成为下一阶段管理层调控市场的主要手段，不排除管理层采取更为严厉手段的可能。

　　引起巨量散户储蓄资金蜂涌而入的财富效应来源于资本运作的的想象空间，这种非理性狂热使得市场整体风险在短期内加速积聚，继续上行缺乏基本面有效支撑。另外，‘散户’比例过高并不有利于股市的健康发展，反而会形成股市估值体系的失衡，可能引发调整阵痛。

　　2007年A股市场经历了1、2月份的巨量盘整之后，我们东方证券研究所从宏观经济、上市公司盈利增长、流动性以及国际视角出发，从2007年3月6日《2007，难觅熊迹》、3月15日《中国将成为全球资金的安全港》、3月17日《不过是个小插曲》等多篇报告坚定的看好A股市场，我们将上证综指6个月目标位从3000点大幅调高至3700-4000点。

　　但是在“财富效应”的作用下，市场情绪高昂，不到2个月的时间即实现了我们半年的目标，并且出现很多的不理性的现象：股票市场变成了“菜市场”，专挑股价便宜的买；基金的收益率远远不如散户听消息的收益率，价值投资理念被颠覆；股票市场在充分反映或者已经有所过渡反映基本面之后，将市场上涨的所有动力寄托在老百姓的新开户数，犹如将摩天大厦建立在流沙之上…

　　在进入“搏傻阶段”，市场的高点也许不会立刻到来，但是我们东方证券研究所认为我们是一个理性的研究机构，是一个风险收益比理性评估的机构，而不是一个趋势交易者，即使是《迈入黄金十年》的首发者和坚定的拥护者，我们结合当前多方面来看，目前的市场状态是非常不正常的，也是非常危险的。

　　估值迅速提升，收益风险比率趋降

　　06年上市公司主营业务收入同比增长21.3%，投资收益同比增长137.5%，费用同比增长13.8%，基于主营业务收入较快的增长、投资收益的大幅增长以及费用较小的增幅，使得全部A股上市公司净利润同比增长46.4%。

　　07年一季报上市公司主营业务收入同比大增54.25%，投资收益同比增长765.47%，费用同比增长41.43%，一季度净利润同比增长219.39%。

　　但是在充裕流动性的配合下，股价的上涨速度大大超过上市公司的盈利增长，从而造成短期整体市场估值陡升，2007年动态市盈率接近32倍，估值水平已经充分反映了07年企业盈利大幅上升的预期，市场总体进入高风险区域。

　　同时由于市场快速上涨，投机气氛较为严重，利润增长结构与估值结构严重不匹配，这也是坚持价值投资的基金收益率从07年初以来远远落后于大盘的主要原因。股价便宜，而不是估值便宜反而成为当前市场上主力军——所谓的“傻钱”选股的原因。

　　当前市场总体高估值水平以及结构的扭曲，使得市场风险正在高度积聚，将市场上涨的动力和基础寄托在个人资金的持续涌入，这是非常不正常的，也是非常危险的，但是我们确实很难判断市场的高点在何时何地出现，很难判断个人投资者的热情将持续到何时。

　　资产价格泡沫渐成央行隐忧

　　2007年，央行针对通胀和资产泡沫的讲话已有多次。此次央行行长周小川针对监控资产价格的表述，是对当前货币政策执行思路一种公开性的宣传。

　　在今年的2月4日，中国人民银行行长助理易纲表示，尽管CPI是衡量通货膨胀最重要的指标，不过，工业品出厂价格(PPI)和进口商品价格等其他指标也是央行所关注的，“央行坚定不移地实行稳健货币政策，是否加息还需要进一步观察。”我们知道，物价水平向来是我国货币政策目标之一，但仅以CPI的数值来判断整个价格体系的变动显然是不全面的，房地产、证券价格以及大宗商品及原材料价格的大涨都显示了经济偏快增长在价格指标上的表现。单纯看数月的CPI走势并不能说明我国物价的发展趋势。2006年4月、8月两次加息，几乎与CPI无关，当月CPI仅为1.2%及1.3%。通常，一国追求货币政策独立性，就会通过调控利率或货币供给等货币政策中介目标，进而来实现其宏观经济运行目标，如经济增长、通胀水平、就业以及经济制度建设等，具体的目标选择根据各国经济主管当局对本国经济的认识和规划而不同。由目标的多寡分为一元目标制，如只追求通胀率的稳定或者经济增长的适当；二元目标制，如兼顾经济增长和通胀，根据1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》的规定，我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。多元目标制是指货币当局实施货币政策要涉及到多个宏观经济目标，要考虑到经济制度变革，促进就业，资产价格泡沫等等。从我国宏观调控整体统筹安排的角度来看，我国货币政策目标也是偏向多元化。而当前我国政府利率政策的实质性目的在于平抑经济增长过快的局面，控制货币供给过快即流动性过剩的局面，此外还要兼顾资产价格的合理增长，如房产、证券类价格。

　　值得注意的是房地产和股票等资产价格的变化是比较明显的，而低利率环境和流动性过剩确实是资产价格膨胀的重要原因，前央行行长助理易纲也曾表示，“将根据经济运行状况，发挥利率杠杆在平滑和抑制经济过热以及资产价格膨胀中的重要作用”。

　　从历史规律来看，房地产泡沫或者股市泡沫的形成一般都得到商业银行信贷资金的强力支持，特别在低利率环境下，信贷资金将更为投资者充分的利用。从1季度我国信贷规模增加1.4万亿来看，是股市投资需求加大了信贷需求，企业或个人通过抵押贷款融出资金进入股市的规模不可小视。而当前商业银行资产整体流动性依然充足，由于信贷投放的基础较大，商业银行信贷投放的冲动难以抑制，在贷款需求增大的背景下，信贷高增长难以逆转。央行货币调控的重点也将锁定商业银行的资产扩张能力，将其放贷冲动降低。

　　货币紧缩政策效果逐步显现

　　年初的货币政策执行报告中，央行提出在2007年“完善流动性分析预测体系，搭配运用公开市场操作、提高存款准备金率等方式有效调节银行体系流动性，引导货币信贷合理增长和货币市场利率平稳运行。”显见信贷超速增长必然触发央行的货币紧缩政策出台，我们需要持续观察信贷规模的增长规模。4月份，货币市场利率接连攀升，从月初2%的较低水平到月底4.4%的近三年的高点，其原因既有资金供给方商业银行资金运转紧张的原因，也有资金需求方旺盛的需求导致，这种货币供求低利率平衡局面的改变，说明了货币调控效果已然有所显现。

　　从调控流动性的角度来看，对比加息、法定存款准备金率调整、公开市场操作和窗口指导这几种央行货币调控手段，央行控制流动性将持续最直接有效的方法就是对商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应。如果靠加息和提高法定准备金率的方式来控制信贷，边际效应递增，但较大力度的抬升利率或者法定准备金率牵扯的宏观问题更多，央行也只有“微调渐进”，进一步的加息和提升法定存款准备金率的政策出台需要进一步的观察。

　　政府态度微妙变化，监管声音逐步增强

　　管理层对股市较为积极的态度是05年下半年来市场持续上涨的重要原动力之一，但是随着指数的快速上涨，近期部分政府官员对股票市场的言论已经发生了微妙的变化。

　　中国人民银行行长周小川5月6日表示，中国股市的泡沫令人担忧，这是周首次对股市发表类似的言论。全国社保基金理事会副理事长高西庆表示，对国内股市涨幅过高表示担忧，社保基金正在减少对国内A股市场的投资。中国证券监督管理委员会副主席范福春4月28日上午在南京“中国金融改革高层论坛”的主题演讲中，提醒投资者应该对市场风险有清醒的认识。甚至连国家统计局也在4月28日发表评论认为市场泡沫加大，股价操纵和违规炒作给市场带来了较大的风险。

　　市场第一次对泡沫论的讨论热潮发生在2月份，当时市场处于2700～2800点的范围内，第一次泡沫论的讨论很快趋于平寂，经过讨论后各方趋于共识当时市场整体并不存在泡沫。但是近期各大媒体的论调基础也逐步开始发生转变，提示风险和表达对股市过快上涨所带来泡沫风险的忧虑逐步成为主流。

　　此外，持续暴涨的市场也为股指期货的顺利推出增加了难度，在下半年“十七大”召开、08奥运逐步临近、不断强调和谐发展的大背景下，市场暴涨之后可能出现的大幅波动是管理层所不愿意看到的。

　　近期管理层监管的步伐明显加快，力度明显增强。在倡导和谐、股票投资已经成为“全民运动”的大背景下，政府再进行直接行政干预的可能性已经大大降低，加强监管和对违规行为的查处有可能成为下一阶段管理层调控市场的主要手段。五一之后短短3个交易日内，上交所出台的措施有：对上市公司高管买卖自家股票的严格监控、对违规交易账户的查处、对个别违规交易账户权限的限制等；深交所：不得使用募集资金和银行信贷资金进行证券投资，对上市公司针对市场传闻作出的澄清公告进行了规范，对上市公司高管持股的监管和规范等。此外，近期部分上市公司高管被调查和双规的情况又开始增加，

　　总体来看，管理层态度已发生微妙转变，监管措施将逐步加强，而且在监管上管理层还有很多牌可以打，主动权掌握在管理层手中。不排除市场上涨超过管理层所能容忍的范围后，下一阶段出台包括严查违规资金、严惩违规交易等更严厉监管措施的可能性。

　　投资者结构的变化——狂热与风险并存

　　‘全民炒股’预示泡沫开始加速

　　中国登记结算公司统计数据显示，沪深两市仅07年4月新增A股开户数就达478.7万户，新增B股开户数3.65万户，新增基金开户数192.93万户。今年4月新增A股开户数环比增长了88.81%，新增B股开户数环比增长128%，新增基金开户数环比增长28.86%。而06年全年新增A股开户数仅为308.35万，因此今年4月份的单月新增A股开户数已经超过去年全年。根据日本和台湾股市泡沫形成的历史经验，个人投资者数量巨幅增加的时候也就是泡沫开始显著膨胀的时期，同时也是投机行为盛行的时期。

　　狂热之中积聚风险

　　个人投资者力量所主导的泡沫更容易迅速吹大，因为处于信息末端和分析劣势的散户特别容易受到‘消息’的诱导和利用，也就是每一次紧缩的货币政策看似对股市失灵的重要因素。一季度以来A股的急速拉升很大程度上源于股改后资本运作带来的想象空间，其中不乏虚假炒作和违规操纵，而由此带来的巨大财富诱惑使得大量散户储蓄资金蜂涌而入，这种非理性狂热使得风险在短期内加速积聚。作为市场中最不具备抗风险能力和信息优势的参与者。任何一次小的波动都有可能引发‘羊群效应’，而使得存量资金大量流出，并使新增资金望而却步。

　　07年开始的股市，形成了股权分置改革成功——资产注入，股权激励——财富效应——散户力量壮大——更大的财富效应——散户进入的循环。这种循环不断加速推高股市，使近期的股市随时都处于危险境地。虽然我们无法准确判断循环何时被打破，短期的调整在哪个时点发生，但可以判断，近期市场的表现已经使得风险收益比大为提升，调整的可能几率不断增强。

　　投资者结构变化——估值体系失衡——引发短期调整风险

　　据统计，一季度以来机构资金增量为600多亿元，个人投资者资金增量竟达2000多亿元，显示出目前A股市场的新增资金以个人投资者为主的特点。而且，新增资金也渐渐成为市场交投活跃的资金来源。有数据显示，当前持仓结构为机构占40%、个人占60%，但交易结构却是机构占比不到20%、而个人占比超过了80%，可以看出在3000点之上的成交量暴增主要来源于个人投资者，指数的上升力量也主要来源于个人投资者。根据中登公司发布的数据，4月份的交易量80%是由散户完成的。07年一季度以来，股市频繁的盘中震荡以及极高的市场换手率都和近期投资者结构的变化有直接的关系。个人投资者对市场的影响正在日益加强，虽然说一个成熟的证券市场,除了要有业绩优良的上市公司、强有力的的监管部门、完善的相关法律法规制度以及规范并具有实力的中介机构等以外,多元化的投资者结构是不可或缺的，但‘散户’比例过高并不有利于股市的健康发展，反而会形成股市估值体系的扭曲。有真实盈利能力和前景的板块并未吸引资金的流入，而那些仅仅具备想像空间的概念股却被争相看好，估值水平陡升。真实利润增长和估值结构的严重不匹配，使得股市风险凸现，只有经过一次有效的调整才能改变资金流向结构，使股市更加合理健康的上行。