中信证券：完善大宗交易制度减轻限售股抛压

　　大规模限售股的解禁对于投资者的心理、对于一些基本面有待考验的公司股价必然会存在一定的冲击。要缓解限售股流通对于单只个股以至整个市场的冲击，基本的解决途径是建立二级市场竞价交易之外的多种途径，通过多种渠道引导和发掘市场需求，从而缓冲其对二级市场股价的压力。

　　□中信证券公司资本市场部

　　马尧 姜雪涛 胡为敏

　　根据WIND数据库提供的数据，2007年4月和5月限售股份开始进入集中解冻阶段。按2007年3月21日的收盘价计算，2007年4月、5月可上市流通的限售股市值分别为805亿和1,126亿元人民币，占目前可流通市值比重分别为2.2%和3.17%；2008年8月限售股份解冻达到峰值，为2,119亿元人民币，占目前可流通市值比重为5.79%。2006年A股市场包括IPO、增发、配股在内一年的融资额为2,703亿元人民币，而2007年4月、5月解冻限售股的市值即占到全年融资额的相当规模，从数量上看对市场的潜在影响不容忽视。

　　总体而言，决定上市公司股价的依旧是企业的基本面，业绩良好、未来有成长性的公司，即使有大量的股份上市流通，股价压力也不会太大；而对于限售股份较多的公司，面临股份解冻时，短期股价会受到压力，调整的时间会相对较长。具体来说：对于成长性突出、在行业中具备优势竞争地位或者垄断地位的公司，限售股流通可能会给新增资金带来配置机会，解禁对股价影响不大；对于具备并购价值的公司，限售股流通后使得市场化并购以及控股权争夺的可能性增大，解禁的影响也有限；对于成长性一般，但具有良好的现金分配记录的公司，其适合于红利策略投资者的配置，存在一定的主动承接的力量，冲击相对小一些；对于业绩存在不确定性的公司，限售股流通存在潜在的冲击；对于业绩成长性不足、基本面缺乏亮点、估值偏高的公司，限售股流通容易形成负面预期，解禁对股价的冲击最为强烈。

　　主动化解限售股上市流通压力的可行方法

　　从资金面的角度来看，市场对于限售股解禁的承接力应该是有保证的；从股票解禁对不同类别上市公司可能的影响来看，并非所有的公司都会面临股价走势的压力。但大规模限售股的解禁对于投资者的心理、对于一些基本面有待考验的公司股价必然会存在一定的冲击。要缓解限售股流通对于单只个股以至整个市场的冲击，基本的解决途径是建立二级市场竞价交易之外的多种途径，通过多种渠道引导和发掘市场需求，从而缓冲其对二级市场股价的压力。

　　主要可以从存量发行和二级市场竞价之外的交易形式两个角度来探寻解决途径：存量发行。主要通过券商承销发行的形式来帮助大股东转让限售股；二级市场交易形式，主要指大宗交易。券商在参与时可以作为中介促进交易，也可直接作为投资方，或者作为限售股专项投资基金的发起方。

　　(一)存量发行

　　存量发行主要是通过一级市场发行的方式将限售流通的老股进行转让，可以直接发售老股或者发行以限售流通股为标的的认股权证。香港的一级市场发行中，作为IPO发行方式的一种，一直存在发售老股的形式。工商银行A+H发行中，H股发行的407亿股股票中有20%为老股发售。根据香港联交所2006年的融资统计，出售老股方式融资额为332.58亿港元，占到了全部股权融资额的6.45%。该种模式可以充分发挥承销商的作用，便于集中的大规模的股权转让交易。具体形式可以采用配股、增发、非公开发行及发行认股权证等。

　　(二)大宗交易

　　大宗交易的优点是可在时间上与正常竞价交易隔开，从而最大程度地减小信息传播对竞价市场的影响。同时，大宗交易不计入当日指数和即时行情，其交易量与当日竞价市场交易量合并计算并对外发布，可以避免对二级市场价格的剧烈冲击。香港市场上规模较大的减持通常都是委托投资银行通过大宗交易进行。2006年香港市场的此类案例约180例，几乎每个交易日一例，交易总金额约110亿美元。券商根据出让人的实际情况和谈判过程来确定交易采取包销还是非包销的形式，通常包销的费率高于非包销。券商的收益一部分来自销售佣金，另一部分来自股票转让的价差。根据市场情况和上市公司资质的差异，券商接手股票的价格折让在5%至10%不等。

　　目前两市的大宗交易成交清淡，大宗交易占两市A股成交额的比重不到0.1%，而美国1999-2001年的大宗交易占市场成交份额平均为50%，日本为8.26%。从交易对象来看主要集中在券商包销的滞留品种上，市场参与者较为单一。

　　限售股流通的具体操作设想

　　(一)存量发行

　　一是配股。指上市公司原股东采用配股形式完成限售流通股的转让。由于配股模式涉及到其他股东认购，需召开股东大会获得对发行的许可，配股形式转让限售股应采用《证券法》规定的代销方式。

　　根据2006年5月8日起施行的《上市公司证券发行管理办法》，对配股的规定主要包括：(1)上市公司公开发行再融资需最近三个会计年度连续盈利；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形；(2)建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户；(3)采用配股形式发行股份的拟配售股份数量不超过配售股份前股本总额的百分之三十，控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；(4)控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

　　以配股方式进行存量发行需重点解决两个问题：(1)以发行老股的方式转让限售流通股，上市公司并未进行新的融资，可考虑放松对上市公司盈利指标的要求；同时，可考虑取消对募集资金投向及账户特性的要求。(2)可放松对配售股份比重的要求，结合公司限售股流通比例的实际情况安排配售股份的比重；可放松对原股东认购股票数量的限制，根据实际认股情况，进行限售股的转让。

　　二是增发。指以向非特定对象增发的形式转让解禁限售股，由于这种增发并不存在利润摊薄等涉及老股东利益的问题，可考虑无需通过股东大会的批准，只规定相应的信息披露义务。

　　根据2006年5月8日起施行的《上市公司证券发行管理办法》，对增发的主要规定包括：上市公司公开发行再融资需最近三个会计年度连续盈利；向非特定对象公开发行股票的上市公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价由于不存在增发再融资中所碰到的利润摊薄等涉及到老股东利益的问题，可考虑该类发行无需通过股东大会的批准，而只是进行相应的信息披露。

　　以增发方式进行存量发行需要重点解决两个问题：以发行老股的方式转让限售流通股，上市公司并未进行新的融资，可考虑放松对上市公司盈利指标的要求；同时，可考虑取消对募集资金的投向以及账户特性的要求。可根据市场情况和老股东对股票流通价格的意愿，给予发行价格更大的灵活性。

　　三是非公开发行。指以向非公开发行的方式转让解禁限售股，非公开发行老股也不存在利润摊薄等涉及到老股东利益的问题，可考虑无需通过股东大会的批准，只规定相应的信息披露义务。

　　根据2006年5月8日起施行的《上市公司证券发行管理办法》，对非公开发行的规定主要包括：上市公司公开发行再融资需最近三个会计年度连续盈利；向非特定对象公开发行股票的上市公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

　　以非公开方式进行存量发行需要重点解决的问题包括：以发行老股的方式转让限售流通股，上市公司并未进行新的融资，可考虑放松对上市公司盈利指标的要求；同时，可考虑不对募集资金的投向以及募集资金的账户特性予以要求。可根据市场情况和老股东对股票流通价格的意愿，给予发行价格更多的灵活性，由于实际上不存在定价基准的问题，其定价可以参照增发的方式确定；而锁定期可以考虑适当放松，或不予设置。

　　四是发行认股权证。目前市场上交易的权证有两类，一类是股改时送出的上市公司权证；第二类是发行分离交易可转债时分离交易的权证。目前券商可对市场上已有的权证进行创设。

　　发行认股权证的基本操作方式可以为：由券商作为上市公司聘请的中介机构，结合老股东意愿转让的股票数量、转让的时间以及市场的估值情况，为其设计数量匹配、期限匹配、价格结构合理的认股权证，出售给投资者。出售权证获得的资金归限售股股东所有。投资者到期行权，即完成限售股份的转让。若投资者到期放弃行权，则券商采取存量发行的方式继续帮助老股东转让解禁限售股；或券商直接将限售股接手，进行相应的操作。也可由券商直接投资持有解禁限售股，并以此为基础发行备兑权证。

　　发行认股权证方式需要重点解决的问题包括：发行权证的审批。由于市场上还没有单独的权证发行法规，需要对权证发行给出明确的发行指引和相关要求。如果由券商直接投资持有该类股票并发行认股权证，则需解决券商持股比例限制的问题。

　　(二)大宗交易

　　整体上来说，以大宗交易形式转让限售股，参与双方借助券商等中介机构的协助，可以使交易更有效率，有助于减轻大非或小非减持过程中对市场的负面影响，完善市场的价格发现功能：对于卖方的原非流通股东而言，由投资和研究实力更强、销售渠道更完善、客户资源更丰富的专业机构以大宗交易的方式承接股权，同时以大宗交易的方式直接向交易对手出售，更利于实现大规模股票减持中的保值增值。而对于买方的投资机构来说，利用大宗交易直接与原非流通股建立联系，可以便利的大规模投资上市公司，有助于实现其长期投资或并购目的。但目前的大宗交易市场成交清淡，可考虑从以下几方面来改善：

　　交易模式：T+1交易模式下大宗交易的参与方须隔夜持有转让，增加了风险，可考虑允许大宗交易参与方，尤其是创新类资格券商等机构进行T+0回转交易，同时适当延长交易时间，这也有助于活跃市场。

　　交易价格：按现有规定，大宗交易的价格不能超过交易当天竞价交易的涨跌幅价格区间，鉴于大宗交易不计入当日指数和行情，建议适当放宽涨跌幅限制(例如，前日收盘价或前一段时间均价±20%)，这种灵活性有利于交易双方在更宽的交易区间内寻找交易对手，有助于合理定价、提高交易效率和降低时间成本。

　　超出持股比例限制后，公告期内不得继续转让：根据《证券法》第86条规定，“投资者持有上市公司已发行股份达到5%时，应在3日内向证券监督管理机构、交易所书面报告，并予公告；在上述期限内不得再行买卖该上市公司股票”。鉴于大宗交易超过这一比例限制的可能较大，暂停买卖股票的规定会拖长交易时间，降低效率，建议对于限售股转让，只要及时公告，可以持续交易。

　　收费：在收费方面，大宗交易现有收费标准已经比竞价交易经手费率有所下浮(其中，股票、基金下浮30%，债券、债券回购下浮10%)，但考虑到大宗交易的规模特点，可对一定规模之上的交易进一步降低收费标准。

　　证券公司持股比例限制：根据《证券公司风险控制指标管理办法》的规定，“持有一种证券的市值与该类证券总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国