重量级投资报告 A股市场绷紧的估值

　　邓体顺 高华证券

　　强劲的增长出人意料，但估值较高A股市场2007年第一季度的每股盈利增长率为82%，高于市场的预期。然而，直接和间接估值方法表明当前的估值较高，似乎已经超过了市场基本面的改善。

　　市场过热的风险正在积聚市场交易数据、流动性指标以及坊间逸事都显示出国内市场的乐观气氛(若非狂热的话)。鉴于国内散户投资者中的投机力量继续不断增长，我们认为，如果决策部门不提高利率、收紧银根并加大努力遏制市场违规行为，市场将面临演变为过热的真正风险。

　　市场可能维持震荡走势在大小非解禁、新股大量发行以及政策前景不明朗的不利形势下，较高的估值可能使市场处于脆弱状态。由于每股盈利的增长需要一定的时间才能消化不断上升的估值，市场存在回调的可能。

　　策略：高质量和低估值是投资关键我们更新了针对价值型投资者的高盛/高华A股十大首选股。自从我们于2006年11月推出A股十大首选股以来，此投资组合已经上涨了129%。另外，我们还筛选出了估值和回报率合理的股票。

　　A股市场：绷紧的估值在我们2006年11月1日发表的首份A股策略报告“一个新的时代”中，我们表达了长期看好国内A股市场的投资观点，因为其拥有良好的盈利增长前景并享受着结构性改革带来的收益。令人振奋的是，看起来我们的理论正在变为现实(虽然速度有点过快)，国内A股市场从2006年下半年以来上涨了150%以上，成为中国股市发展历程中最大的一波反弹行情。

　　不断改善的市场基本面(包括股权分置改革、市场容量扩大、企业治理标准提高等)不仅开辟了一个新的投资局面，并令股市攀升，同时还引发了市场的乐观情绪以及估值提升。具体来说，以沪深300指数作为衡量标准，市场共识估计的A股市场未来12个月预期市盈率和市净率从2006年10月以来分别提高了70%和110%左右，根据定义可知，同期市场所估计的未来12个月每股盈利和每股净资产向上调整的幅度要低得多。

　　除了惊人的估值提升趋势之外，A股的估值水平与各国相比较也较为突出。图表2列出了全球主要市场的预期市盈率。很显然，A股市场的估值水平位于高端。估值的快速扩张引起了许多价值型投资者的担忧，并引发了一个引人争议的问题：A股市场出现泡沫了吗？

　　在本报告中，我们综合使用直接/间接估值法以及与各国的比较来再度讨论关于中国A股市场合理估值倍数区间的话题。我们认为：

　　.市场上涨的部分原因在于大大高于预期的每股盈利增长，以及由此导致的每股盈利预测大幅调整。

　　.乐观情绪的高涨以及投机活动的增多已经推动估值超出了不断改善的市场基本面。

　　.市场总体估值看起来较高，某些个股的估值水平难以为继。

　　.如果散户投资者的投机活动不断扩散，市场可能会形成泡沫。这与我们经济学家的观点一致，即如果对负的实际利率不予控制，资产价格的膨胀可能很快会到达无法持续的地步。

　　.我们认为，现在是政府采取措施阻止流动性进一步增加的关键时刻，首先应当从调整负实际利率入手。

　　强劲的增长出人意料；估值较高经济各方面增长均出人意料地呈现出强势。我们可以回顾一下：

　　. 2006年上市企业的盈利：所有上市的中国公司都已公布了2006年业绩，海外上市和国内上市公司的每股盈利分别增长了18.0%和34.0%。

　　.工业企业利润：2007年3月28日，国家统计局公布，年销售收入在人民币500万元以上的所有工业企业的税前利润今年前两个月同比增长43.8%，超过了2005和2006年全年分别为23%和31%的增幅。更详细分析请参见2006年3月28日发表的“中国投资组合策略–国家统计局工业企业利润：突破上行”。

　　.国有重点企业利润：国资委的数据显示，今年第一季度国有重点企业的利润同比增长34.8%。

　　. GDP：国家统计局在4月19日公布了2007年第一季度的主要经济活动数据。第一季度实际GDP同比增长11.1%，高于2006年第四季度的10.4%。贸易盈余的迅速积聚一直是经济增长的主要动力，2007年第一季度商品净出口对名义GDP增长的贡献率为25%(与2006年第四季度持平)，而与贸易盈余相比，国内需求的增长步伐较为缓慢。

　　目前，已经有1300多家A股公司公布的2007年第一季度业绩可用于同比比较，看起来国内上市企业依然保持着惊人的增长趋势。图表3显示出2001年第四季度以来整体A股市场的季度累计每股盈利增长。

　　很显然，A股的每股盈利增长已经走出了2005年底和2006年初的谷底，实现了82%的惊人增长。对07年第一季度盈利数据的更深入分析得出：

　　.从整体水平来说，新上市的公司显著扩大了A股市场的深度，使得A股公司盈利总额增至人民币1,345亿元，较一年前的415亿元扩大了3倍多。

　　.盈利全面复苏：A股市场近85%的公司第一季度取得了盈利，近60%的公司实现了盈利的同比增长。

　　.良好的利润率趋势：我们注意到，A股公司的毛利率和净利率均得到了显著改善，双双创下历史新高。

　　.坚实的盈利质量：随着A股市场的复苏，上市公司的投资收益大幅增长，这引发了市场对于07年第一季度每股盈利增长的突破上行能否持久的担忧。在剔除了非经营性投资收益对净利润的影响之后，每股盈利的增长率为73%，仍显示出每股盈利的强劲增长趋势。

　　总而言之，值得为A股市场支付超过30倍的2007年预期市盈率吗？

　　由于增长似乎已经全面启动(宏观经济、工业领域、国有企业和上市公司)，或许不难将A股市场的强劲表现与不断高于预期的盈利增长以及市场对未来盈利预期的上升联系起来。

　　实际上，通过加总国内所有券商对沪深300指数全部成分股以往的每股盈利预测，我们可以看出盈利预测调整与股市表现之间的关系。这种正相关关系印证了我们的投资观点：盈利增长(或盈利预期)应当是股市表现的首要推动力，并驳斥了A股市场走势不遵循基本面的批评。

　　但是，关键问题是：利好消息已经在多大程度上体现了股市当中了呢？

　　毫无疑问，近年来A股公司的基本面显著增强，盈利复苏趋势依然存在，然而市场估值的合理性似乎令人怀疑。

　　我们完全赞同，合理的估值本质上是一个没有标准答案的话题，并且就A股市场而言，它还进一步受到国内市场如下特点的影响：

　　.结构和监管的变化：在政府的不懈努力下，国内A股市场的交易和监管格局正在迅速发展，因此市场容易因投机活动呈现不稳定的状态。

　　.未开放的资本账户：受管制的资金流动限制了投资，人为提高了股票的需求。

　　.无风险收益率缺乏指引：欠发达且流动性差的固定收益市场导致信息不对称，使得无风险收益率很难被直接观察到。

　　.不存在卖空机制：单方向的交易机制阻碍了市场化的价格发现过程，扭曲了市场价格。

　　.一个以散户为主的市场：散户投资者可以说不太看重基本面，这往往会造成股价的非理性变化以及不必要的市场波动。

　　.宽松的金融环境：负实际利率正在继续吸收居民储蓄中的闲置资金到不同的投资渠道，截至2007年3月，居民储蓄额为2.2万亿美元。

　　我们认为，所有上述因素共同造就了A股市场的高估值，实际上这些因素常常被认为是造成A股市场估值较高的根源。作为注重基本面的投资者，我们继续依赖于我们的三阶段股息贴现模型和内含未来增长模型作为核心估值方法，并结合与各国的比较来综合分析A股市场的估值。

　　三阶段股息贴现模型(DDM). DDM是我们的首选估值模型，因为：(a)模型的灵活性(多阶段增长假设)使得我们可以把握中国经济发展及企业盈利增长的动向，特别是今后两年的非凡增长(见图表9)。(b)虽然一些投资者并不喜欢对未来过长时间的现金流进行预测的方法，但是三阶段股息贴现模型确实能够发掘出一些其它估值方法所不能反映的因素。(c)本质上来说，市场DDM与分析师用来推算个股合理价值的贴现现金流模型是相近的。这就降低了估值方面的差异，同时增强了由下至上市场估值预期的说服力。

　　合理的市场预期市盈率应该在18-22倍之间。假设资本成本为11%(由4%的国内市场无风险回报率与7%的股票风险溢价估计相加而得)，我们的DDM显示A股市场整体的合理预期市盈率应该在18-22倍之间，具体数字要取决于终期的派息率。我们知道DDM模型对我们假设的资本成本较为敏感；因此，如果我们在模型中使用一个被广泛接受的基准的话，其结果会更为直观和易于解读。所以，我们使用美国的资本成本(目前约为8.5%)对中国的预期增长率进行贴现，由此得出的合理预期市盈率约为27倍。按照这个逻辑，假设中国的资本成本水平应该高于美国这样的成熟市场，我们认为对于中国股票来说，27倍的预期市盈率水平是难以维继的。

　　内含未来增长模型.我们采用了亚太地区策略研究团队在2006年4月28日发表的报告《Asia-Pacific Strategy:China and India-How much is priced in?》中所采用的内含未来增长模型。简单来说，这一框架允许我们将估值分解为稳定状态和内含未来增长两部分，并根据不同的时间段来估计未来年均复合增长率。虽然这一框架简单地反映了中国股票的两阶段增长期(在永续阶段当前的盈利维持不变和在内含增长阶段隐含的盈利改善)，但是这种方法仍使我们在一个全面而清晰的假设下得到了合理的股票估值水平。

　　.与我们从DDM分析中获得的结果基本吻合的是，基于11%的资本成本和未来10-15年10%-12%的盈利增长假设，我们估计合理的预期市盈率应该在20倍左右。

　　.我们对此模型的具体假设及注意要点请参阅附录3。

　　与其他国家的比较除了这些定量分析模型之外，我们还将A股市场目前的发展和估值与全球其他主要市场做了比较。

　　要点如下：

　　.市值占GDP的比例并不低：市场评论人士一直以市值/GDP之比相对较低为由来证明他们的观点，即应通过估值倍数的上升和/或发行新股来扩大国内股市的市值。诚然，中国这一比例的绝对值看起来低于全球其他主要市场，但如果考虑人均GDP和海外上市公司市值这两个因素，该比例在全球范围内已经不算小了。

　　.市净率与净资产回报率并不同步：基于市场共识估计，沪深300指数目前的2007预期市净率在4.5倍左右，而2007预期净资产回报率只有16.6%，明显偏离于全球标准。

　　.换手率似乎高于正常水平：图表14对不同市场今年目前为止折年计算的换手率(折年计算的成交额除以市值)进行了排名。A股流通市值折年计算的平均换手率接近8倍，按全年260个交易日来算，这意味着平均持股期限只有32.7天。

　　市场过热的风险正在积聚除了引人注目的A股牛市行情之外，我们注意到，许多基于不同指标和统计数据的市场评论、新闻及坊间逸事都指出A股市场已进入了一个非理性阶段，市场泡沫也许正在破灭的边缘。

　　我们尽量不去过份强调(或看轻)任何一条独立信息的相对反映能力，我们认为，综合比较不同的一般市场交易统计量能够更有效地为我们提供国内市场的情况。

　　.换手率：换手率(按年折算的市场日成交量占总流通市值的比例)正在稳步上升，这表明短线交易正在逐步主导市场。更重要的是，我们注意到市场表现(沪深300指数)和换手率呈现出较强的正相关关系，我们认为，这表明，近期市场的上扬部分地是受到了股票频繁换手的影响。

　　.向“低”质量靠拢：根据万得资讯的绩优股指数和亏损股指数，我们观察到，今年截至目前，低质量股票(亏损)的表现相对优于高质量股票，这反映了风险偏好较强，因为投资者愿意承担更高的风险去购买没有稳固基本面支撑的股票，仅仅寄希望于盈利复苏或仅仅只是没有根据的市场传言。

　　.散户与机构：由于散户投资者的投资风格趋向于短线操作，并且不太关注基本面，因此投资者结构及其变化趋势是市场近期波动性的良好指示器(图表18)。

　　.按基金投资风格划分的资产管理比例。一般来说，专注于股票市场的投资基金在市场表现好时会面临很大的需求，反之亦然。图表19反映了国内市场各种投资风格基金所管理的资产总额所占比例。看起来，目前投资者更趋向于持有高回报、高风险的股票投资基金，而对于防御型货币市场基金，债券基金和保本基金的偏好正在下降。

　　.股票基金的现金头寸。尽管自2006年下半年以来，A股市场上扬了150%以上，但是我们并未看到共同基金在近几个月内进行获利回吐。相反，从其2007年第一季度季报来看，我们发现大部分基金都在继续投资，其现金比例由2004年下半年的约40%逐渐下降至最近一个季度25%的水平。

　　这些信息反映了什么？

　　虽然现在说A股市场已处于非理性阶段可能还为时过早，特别是在目前较高水平但又不是过分的估值水平上，但所有这些信息令我们认为市场形成泡沫的风险正在加大。

　　正如我们在2007年2月26日发表的报告《中国与日本之比较：历史会重演吗？》中所分析的，由于中国目前的宏观经济环境可以说不那么适合滋生资产价格膨胀的泡沫，因此中国不大可能重蹈日本20世纪80年代末泡沫破灭的覆辙(但这种情况不是完全没有可能发生的)。

　　然而，从微观经济的角度来看，如果投机活动和违规/内幕交易继续在国内投资者中蔓延，那么我们认为市场过热的情况有可能会成为现实。我们认为，如果政府官员和国内监管部门仍然对市场违规行为采取严厉措施犹豫不决的话，那么国内资本市场可能再次逐渐地失去融资和资本分配的功能。

　　目前市场的估值徘徊在我们认为合理的18-22倍范围之外，我们认为市场仍将持续震荡。具体而言，我们认为，以下风险因素可能会加剧近期内的市场波动，而且如果市盈率估值持续扩张，还有可能引发大幅度的回调。

　　.不利的供求关系。(a)在股权分置改革之后，根据不同的对价和禁售期限制，原先的国有股将逐渐成为可以在交易所流通的股票。基于股权分置改革解禁出售的时间安排，我们估计，按照当前的市场价格计算，占当前总流通市值的22%的1万亿元人民币的股票将在交易所交易(图表23)。虽然假设同时将这些股票抛入股市并不现实，但是，不可否认，在估值处于较高的水平时，股东更愿意抛售所持有的股票。(b)海外上市的大盘股将回归A股将进一步增加股票供应量，吸收国内金融系统的过剩资金，尽管这些企业可以说质量更好。请参阅我们于2006年11月1日发表的报告《中国A股策略：一个新的时代》。

　　政策调控。主要关注以下三个方面：

　　1.货币调控措施：强劲的宏观经济增长一直在加重投资者对于中国政府采取货币调控措施的担忧。虽然我们认为央行小幅加息或进一步提高法定准备金率对实体经济和股票市场的影响很小，但对于货币调控政策的预期仍然会成为获利回吐的借口，并且时不时地影响市场。在这里我们需要指出的是，我们的经济学家预计央行可能会在今年三次加息，每次加息幅度为27个基点，从而收紧当前宽松的货币环境。

　　2.行政调控措施：正如我们在之前的报告中所强调的，与货币政策相比，行政措施似乎对股票市场更具破坏性。如果政府继续以温和(或落后于形势)的方式来抑制可能出现的经济过热和通货膨胀压力，那么政府采取行政措施的风险将会加大。按影响程度排列，行政调控手段包括政府对银行贷款的窗口指导、下调税收优惠(出口增值税退税)、征收资源税、征收投资资本利得税、完全冻结或重新评估所有的投资项目。

　　3.政策进一步推迟：基于政府的政策制定和实施模式，我们认为从现在到秋季(届时中国共产党十七大将召开)，政府可能不会出台针对股票市场的重大政策或新政策(不过仍可能有温和的货币调控措施)。我们认为，如果资产价格和通货膨胀水平继续维持在政府能够容忍的水平之上的话，那么这一政策不作为的抵消因素即是，政府采取更为严厉的调控措施的风险将会加大。

　　.政府可能加大打击违规交易行为的力度。国内媒体已广泛报道政府对杭萧钢构(600477.SS)就操纵股价、内幕交易和选择性透露信息的行为进行彻查的消息。虽然我们认为，从长期来看，对市场不规范行为采取严厉的限制措施对整个市场的发展有利，但对当前乐观的市场情绪的影响也是不可避免的。

　　市场策略：高质量和低估值是投资关键由于我们近期对A股市场的谨慎态度主要来自于较高的估值水平，我们建议投资者关注估值合理且拥有坚实的基本面的股票，以减少可能的市场回调所带来的系统性风险。

　　虽然我们自上而下的市场分析表明，A股市场的价格可能过高，但是我们仍可以从自下而上的角度来挑选出一些处于合理估值水平的价值型股票。

　　我们观察到低于市场整体市盈率水平的A股公司占到了A股2007年总盈利水平的65%左右，占当前A股总市值约45%。

　　从对盈利和市值(大盘股)的贡献来看，低于市场整体市盈率水平股票的高度集中表明，A股市场基本面与估值所对应的分布是向右倾斜的(长尾特征)。图表25清晰地反映了这一市场特征。

　　按质量选股：高盛/高华A股十大首选股在我们于2006年11月1日出版的A股策略报告《中国A股策略：一个新的时代》中，我们推出了高盛/高华A股十大首选股，反映了当时我们最为看好的投资选择。令人鼓舞的是，随着市场的上扬，该投资组合自推出之日起已上涨了129%。

　　由于自2006年11月以来，投资格局和环境已发生了极大的变化，我们认为目前有必要更新我们对A股的投资选择。因此，主要根据自上而下、行业选择和主题性的投资理念，我们对高盛/高华十大首选股进行了调整。

　　对于希望投资于A股市场的投资者，我们将继续推荐这一有效分散且基本面良好的投资组合。

　　各类投资风格股票一览除了高盛/高华A股十大首选股之外，在图表28-30中，我们还列出了不同投资风格的股票，以满足投资者根据不同的投资风格偏好进行自下而上的选股。

　　内含未来增长模型模型框架经过利率、市场风险和利润率调整后的估值工具我们跳出了标准的比较估值法(市盈率及其它估值倍数)，并且采用“反向贴现现金流”的方式来对每个市场进行估值。通过计入以下因素的差别(1)长期利率；(2)权益风险溢价；(3)历史及预期盈利能力，我们能够估计出市场价值所内含的中长期增长率。然后，我们在亚洲及GEM范围内对内含未来增长率进行比较，同时也利用统一的方法将之与各市场过去实际的增长率进行回测比较。

　　我们将估值分解为稳定状态和内含未来增长两个部分；然后利用后者来估算10年的年均复合增长率我们将当前按本币计价的市场指数(不包括按美元计价的巴西和俄罗斯)分解为两个部分——稳定状态价值和内含增长价值。我们通过假设指数FY0年的每股盈利(通过指数FY0年的每股帐面价值和稳定状态时的净资产回报率计算得出)可以永远维持不变，并利用当地市场的资本成本对其进行贴现，从而得出稳定状态价值。当前本地市场指数水平与稳定状态价值之差即是内含未来增长的价值。我们对每一个市场都以相同的方法进行计算，并且将内含未来增长价值转换为10年期的年均复合增长率。从本质上来说，我们将未来的增长价值分解到10年的年度盈利增长，余下的为稳定状态价值。

　　注意要点：.贴现率敏感度。所有的贴现现金流模型对贴现率都有较高的敏感度。我们专门花了一些精力试图以一种客观的方式来决定合适的贴现率(包括无风险回报率和风险溢价)。

　　.周期性。未来增长的计算假设当前的盈利水平，亦即稳定状态时的盈利水平，是可以持续的。

　　对于周期性行业盈利所占比例更大的市场来说，其稳定状态价值在一段时间之内的波动性会更高一些，这也将影响到内含未来增长的计算。

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