内幕：管理层可能会突然推出股指期货

　　国信证券 王军清

　　事项：

　　中国金融期货交易所根据《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》等有关法规，草拟了《中国金融期货交易所沪深300股指期货合约》、《中国金融期货交易所交易规则》及其实施细则，包括《中国金融期货交易所交易细则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所结算会员结算业务细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《中国金融期货交易所信息管理办法》、《中国金融期货交易所套期保值管理办法》、《中国金融期货交易所违规违约处理办法》，并与4月30日起公开征求意见。

　　评论：

　　沪深300股指期货合约与股指期货交易规则及其实施细则征求意见稿的发布，表明股指期货相关的交易规则进入实质性颁布阶段，沪深300股指期货的交易框架已经基本成形，为股指期货参与各方日后参与股指期货确定了明确的潜规则，具体涉及到股指期货交易细则、结算细则、结算会员结算业务细则、会员管理办法、风险控制办法、信息管理办法、套期保值管理办法、违法违规处理办法等与股指期货交易结算有关的各项规章制度，股指期货合约与交易规则及其实施细则征求意见稿的发布将为股指期货的推出后的正常运行提供规则上的保障，同时为参与各方创造一个公开、公平、公正的期货交易环境，此举也标志着中金所的各项准备工作进入最后的冲刺收尾阶段，股指期货的其它配套准备工作有望加速推进。

　　“征求意见稿”对股指期货合约与交易规则的界定

　　第一，沪深300股指期货合约:合约条款与前期发生了一些小的调整，即最小变动价位由0.1点调整为0.2点，最低交易保证金由8%提高到10%；第二，股指期货交易细则方面:股指期货通过会员向交易所申请设立的席位进行交易。股指期货交易指令分为市价指令、限价指令及交易所规定的其他指令交易指令，投资者每次最小下单数量为1手，市价指令每次最大下单数量为50手，限价指令每次最大下单数量为200手。

　　第三，股指期货结算细则方面:交易所实行会员分级结算制度,交易所对结算会员结算，结算会员对其受托的客户、交易会员结算，交易会员对其受托的客户结算。交易所的结算具体实行保证金制度、当日无负债结算制度、结算担保金制度和风险准备金制度等。

　　Ⅰ.保证金分为结算准备金和交易保证金，结算准备金是指结算会员在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。

　　Ⅱ.交易所实行当日无负债结算制度,当日交易结束后，交易所按当日结算价对结算会员结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少结算准备金。

　　Ⅲ.结算担保金是指由结算会员依交易所规定缴纳存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。

　　Ⅳ.风险准备金是指由交易所设立，用于为维护期货市场正常运转提供财务担保和弥补因交易所不可预见风险带来亏损的资金，主要由交易所按手续费收入的20%的比例从管理费用中提取。

　　Ⅴ.股指期货的交割手续费标准为交割金额的万分之零点五。

　　第四，股指期货结算会员结算业务细则:结算会员结算业务是指交易所特别结算会员、全面结算会员对其受托结算的交易会员办理的期货结算业务。交易会员下达的交易指令应当通过结算会员系统进入交易所，结算会员应当按照时间优先的原则传递交易会员的交易指令。

　　第五，股指期货会员管理办法:交易所的会员分为交易会员和结算会员，交易会员可以从事经纪或自营业务，不具有与交易所进行结算的资格，结算会员可以从事结算业务，具有与交易所进行结算的资格，结算会员按照业务范围分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。交易结算会员只能为其受托客户办理结算、交割业务。全面结算会员既可以为其受托客户也可以为与其签订结算协议的交易会员办理结算、交割业务。特别结算会员只能为与其签订结算协议的交易会员办理结算、交割业务。

　　第六，股指期货风险控制办法:交易所风险管理实行保证金制度、价格限制制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险警示制度。

　　Ⅰ.保证金分为结算准备金和交易保证金，股指期货合约最低交易保证金标准为10%。

　　Ⅱ.价格限制制度分为熔断制度与涨跌停板制度，股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的±6%，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%。最后交易日不设熔断机制，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%。期货合约以熔断价格或涨跌停板价格申报的，成交撮合实行平仓优先、时间优先的原则。

　　Ⅲ.持仓限额是指交易所规定会员或客户可以持有的、按单边计算的某一合约持仓的最大数量。对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为600手；对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为600手；某一合约单边总持仓量超过10万手的，结算会员该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%。获准套期保值额度的会员或客户持仓，不受本条限制。

　　Ⅳ.大户持仓报告制度是指会员或客户某一合约持仓达到交易所规定的持仓报告标准的，会员或客户应当向交易所报告。客户未报告的，会员应当向交易所报告。强行平仓是指交易所按有关规定对会员、客户持仓实行平仓的一种强制措施。

　　Ⅴ.强制减仓是指交易所将当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单,以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按持仓比例自动撮合成交。结算担保金是指由结算会员依交易所规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。各类结算会员的基础结算担保金为：交易结算会员人民币1000万元，全面结算会员人民币2000万元，特别结算会员人民币5000万元。

　　Ⅵ.风险警示制度是指交易所认为必要时，可以分别或同时采取要求会员和客户报告情况、谈话提醒、书面警示、公开谴责、发布风险警示公告等措施中的一种或多种，以警示和化解风险。

　　第七，股指期货信息管理办法：交易所可以独立、与第三方合作或委托第三方对交易所信息进行经营管理,交易所提供信息实行有偿原则，根据有关法律法规或备忘录为协助监管部门或其他相关单位履行监管职责而提供的除外。交易所发布的信息包括：合约名称、合约月份、开盘价、最新价、涨跌、收盘价、结算价、最高价、最低价、成交量、持仓量及其持仓变化、会员成交量和持仓量排名等其他需要公布的信息。信息发布将根据不同内容按实时、每日、每周、每月、每年定期发布。

　　第八，股指期货套期保值管理办法：交易所实行套期保值额度审批制度，客户申请套期保值额度的，应当向其开户的会员申报，会员对申报材料进行审核后向交易所办理申报手续，会员申请套期保值额度的，直接向交易所办理申报手续。套期保值额度由交易所根据套期保值申请人的现货市场交易情况、资信状况和市场情况审批。批准的套期保值额度不超过其所提供的套期保值证明材料中所申请的数量。套期保值额度分合约进行审批，在合约最后交易日前(含)有效，有效期内可以重复使用。交易所有权根据市场情况对套期保值额度进行调整，申请人需要调整套期保值额度时，应当及时向交易所书面提出变更申请。交易所对会员或者客户获准套期保值额度的使用情况进行监督管理。

　　第九，股指期货违法违规处理办法：交易所根据公平、公正的原则，以事实为依据，依照国家法律法规和本办法，对期货市场的违规行为和违约行为进行调查、认定和处理。违规行为涉嫌犯罪的，移交司法机关处理。对于违规违约的处理，具有交易所违反会员管理规定情形之一的，责令改正，并根据情节轻重给予谈话提醒、书面警示、通报批评、公开谴责、限制开仓、强行平仓、取消会员资格的处罚。

　　总的而言，“征求意见稿”对股指期货合约与交易规则作出了全面的阐释，为市场各方日后参与股指期货奠定了潜在的游戏规则，交易所、会员、客户、期货保证金存管银行及期货市场其他参与者在日常的投资交易活动中都应当遵守这些规则，力争为股指期货营造一个公开透明的投资交易环境，倡导参与各方对股指期货的合理参与和利用，为日后股指期货的正常健康运行提供了有力的保证。

　　股指期货的法规和制度框架已基本成形，股指期货推出步入倒计时

　　新的《期货交易管理条例》及后续法规的相继出台、基金参与股指期货方案的出台以及中金所股指期货合约与交易规则的出台分别从三个层面阐释了股指期货的潜在的游戏规则，这也标志着股指期货的法规和制度框架已基本成形，特别是中金所股指期货合约与交易规则的出台表明交易所的各项准备工作进入最后的冲刺收尾阶段，股指期货推出的重大不确定性因素已基本消除，余下的就是一些相关配套措施的继续推进，股指期货推出步入倒计时。

　　第一，法规和制度层面，新的《期货交易管理条例》已与4月15日开始实施，其后续法规《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》、《期货公司风险监管指标管理暂行办法》和《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》等都已颁布并实施，股指期货推出的制度性障碍已经扫除。期货公司、券商参与股指期货的相关条件、程序的明确，为市场相关各方进入下一步的具体操作阶段做好了准备。同时，这些规范文件的密集出台，也表示股指期货的相关法规框架正日趋完备，为股指期货的正式推出奠定了法规和制度层面的保障。

　　第二，投资者结构层面，随着基金参与股指期货方案的出台，表明管理层构建股指期货机构投资阵营的决心。这一点从股指期货的合约规模也可略见一二，沪深300指数4月30日报收于3558.71点，我们简单地按3500点计算：3500×300×10%＝10500，也就是说投资者买一手股指期货合约最少10500元，且各期货公司还会根据风险控制的实际要求适当提高保证金比例，实际的保证金比例要高于10%，且市场在流动性泛滥的情形下有可能继续推高，届时投资者购买一手股指期货合约所需的资金量将更大，因此交易所已经从股指期货合约的规模上适当提高了股指期货的参与门槛，从而适当隔离风险，在起步阶段将引进更多套期保值者及理性套利者，更希望构建以机构投资者为主的投资者结构。

　　市场最主要的各类机构将分别采取不同的参与模式参与股指期货，部分优质基金公司将可能成为中金所交易会员，其他基金公司可以通过成为期货公司客户的形式参与股指期货交易，基金公司可通过银行或非银行结算会员进行结算。

　　证券公司主要在自营、资产管理以及经纪业务三方面可能涉及到股指期货。在自营业务参与的路径上，部分优质证券公司可能直接以交易会员身份开展股指期货的自营业务，其他证券公司，可以通过成为期货公司客户的形式参与股指期货交易。证券公司受托资产管理业务模式基本同基金的模式相似；而股指期货经纪业务则可以由期货公司专营，但可以允许部分证券公司充当介绍经纪商(IB)。

　　QFII参与股指期货可能将以避险为目的；QFII持有期货头寸的保证金不超过其汇入帐户中现金及现金等价物的一定比例；在特别情况下，经外管局批准QFII可临时增加额度以满足追加保证金要求。在QFII的参与路径上，QFII须将极有可能作为客户参与股指期货，须在境内期货公司开户交易，须在境内期货公司或境内境内商业银行办理结算交割。

　　至于保险公司的参与路径，可以在确保风险可控的前提下，逐步允许部分优质保险公司以交易会员或交易结算会员身份参与股指期货。商业银行参与股指期货的初期主要是以中金所的特别结算会员身份，参与金融期货结算与风险管理。

　　目前除基金参与股指期货的方案相对明确之外，其他机构投资者参与股指期货还有待最终确定，以上只是市场上对机构参与股指期货比较主流的看法，但总的来说，管理层构建以机构投资者为主的投资者结构的意图昭然若揭。

　　第三，交易结算和风险控制层面，随着交易所股指期货合约及交易规则征求意见稿的发布，股指期货的交易结算规则以及风险控制办法逐渐浮出水面，这也是日后所有股指期货的参与者必须遵守的游戏规则，所有的参与者必须按规定的交易结算规则进行相关的交易和结算，为市场营造一个公平的市场交易环境，投资者也充分利用这些规则去把握市场机会、管理和控制相应的市场风险。

　　因此，以上三个层面的明晰化已经表明股指期货推出的重大不确定性因素已基本消除，股指期货的法规制度框架、交易所得交易结算框架和风险管理框架、投资者培育等等都已经基本明确，市场参与各方的要求和标准初现雏形，特别是随着交易所的交易规则等的推出，表明股指期货的准备工作正在加速推进，进一步显示出交易所的股指期货的各项准备工作已经相当充分，具备随时推出股指期货的条件，股指期货的推出步入倒计时。

　　“征求意见稿”发布后，股指期货推出时点的博弈

　　随着交易规则等征求意见稿的发布，股指期货的法规和制度框架已经基本成形，股指期货推出的不确定性因素正在逐步减少，目前来看，股指期货推出的不确定因素主要体现在以下几方面：

　　第一，现已出台《期货交易管理条例》等7个条例，而完全推出需要有十几个条例，这些后续的条例仍有待最后明确。

　　第二，除了基金之外的其它机构投资者参与股指期货的要求和标准还没有明晰化，特别是券商、保险资金、QFII、私募基金以及个人投资者的具体参与规则和限制仍有待最后的确定。

　　第三，期货公司年检将于5月底结束，金融期货经纪牌照申请也需要一段时间；按照期货公司年检工作5月31日前才能全部完成的时间来预计，即便剔除期货公司工商手续变更等因素，仅申请金融期货经纪资格和结算资格就至少需要花费1个月以上时间。

　　第四，期货公司的准备工作仍显不足，期货交易对行情速度要求非常高，无论是从风险控制还是全面结算等技术细节上看，目前仍存在很多问题。股指期货交易的硬件——完备的信息技术是市场稳定发展的基石,很多期货公司到现在还没有准备好，实际上可能真正满足条件的只占了会员单位的1/3。

　　第五，券商收购期货公司通过IB制度介入股指期货的实施准备仍需要时间，根据《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》，当前符合条件的券商基本为创新类券商，且为数不多，只有招商证券、广发证券等19家公司符合，在这19家券商中，目前已经明确全资拥有或者控股一家期货公司，或者与一家期货公司被同一机构控制的券商约10余家，因此目前券商对IB业务的准备进度不一致，这项工作仍有待继续推进。

　　第六，银行的技术准备还不够充分：从全面结算看，是否确定从银行进行、哪些银行可以进行、银行系统调试、软件成功升级等都需要花时间解决。另外，股指期货推出时间最近的一个版本是与“第三方存管”挂钩——即后者至少要在8月31日完成后再推出。

　　正是基于以上几个方面的考虑，技术细节尚待完善，再考虑到现货市场的持续走强，管理层担心此时推出会对市场形成不良影响，所以业界预期股指期货将在三季度之后或10月份左右推出。

　　实际上以上几个事项要完全准备到位可能需要很长的时间，股指期货不可能等以上所有事项都彻底准备好之后再行推出，股指期货推出的初期阶段应该是具备条件的期货公司、证券公司、银行和其它的一些参与机构可以先行参与，不具备条件的相关机构在股指期货推出后的巨大刺激下可能会加快准备的步伐，一旦达到相关的条件和标准也可以逐步介入到股指期货中来。因此，从以上分析来看，股指期货最快可以在6月底或7月初推出。

　　流动性泛滥短期内无法根本扭转，股指期货晚推不如早退。宏观经济持续向好和人民币持续升值导致国外游资通过各种渠道进入国内市场特别是股票市场和房地产市场，另外持续牛市的强大赚钱效应使居民储蓄存款资金大规模流向股市，面对这些，管理层可能会通过提高存款准备金率、加息以及加大市场扩容的速度和规模等等措施打压缓解流动性泛滥的问题，以及规模不小的大小非解禁可能会缓解一下流动性过剩的问题，但这些并不能在短期内从根本上扭转流动性泛滥，市场资金面的异常充裕，宏观经济的持续向好，2007年上市公司业绩强劲增长的预期，这样使得市场仍会维持强势，业绩超预期增长和流动性泛滥将会助推市场继续震荡走高。在这种情形下，股指期货推出的时间越往后推，市场累计的风险将越大。特别是目前市场在经过3、4两个月份的大幅上扬后，市场关于估值和泡沫的讨论再次升温，这种市场自身的驱动机制有可能会驱使市场暂时趋于温和，另外管理层针对目前的市场也会采取相应的紧缩政策，例如再次提高法定存款准备金率，市场加息的预期也很强烈，再从中信银行和交通银行上市的提速可以看出管理层加大扩容的速度和力度以扩大市场供给抑制流动性过剩，最后考虑到5、6两个月份市场处于题材相对真空的阶段，没有年报季报的业绩增长和高送配等题材的刺激，市场在短期内缺乏持续做多的动力，因此5、6两个月份市场的走势可能趋于缓和，市场风险可能会释放一些，因此股指期货在7月份推出是一个比较好的选择。从管理层的角度看，股指期货推出的具体时间可能不会再在市场上明确，可能会采取继续抓紧推进各项准备工作，在合适的时候突然推出的策略。