投资策略：加息PK升值 金融地产价值提升

　　杨帆 国金证券

　　从中长期角度来看，我们认为中国进入了加息周期，但是同前期美联储的持续大幅加息周期不同，这种加息周期将更为缓慢，幅度也更为有限。从存款和贷款利率角度看，我们认为未来中国存在50-80个基点左右的加息空间，如果每次加息27个基点，则累计有2-3次加息。

　　在升值预期强烈的情况下加息将必然导致流动性流入加剧，外汇占款上升，使目前央行对流动性控制的难度加大；同时，在基础货币发行被外汇占款完全取代和国际流动性流入速度加快背景下，国际投资者对产业结构的影响力逐渐增大，这可能导致目前产业结构调整的难度上升。

　　加息会增大

开发商的经营成本，并对下游终端需求形成一定抑制，从这个角度来看，加息对房地产行业存在一定负面影响，但对目前国内偏刚性的城市化需求和动迁性需求影响有限；在持续升值背景下，国家对外资直接购买房产限制的结果是将其引入了限制较少的供给层面，从而增大了对土地需求，推高了地价、

房价，此外，巨大升值利益下，对外资购房的限制的实际效果也是值得怀疑。考虑到加息幅度和次数相对有限，而人民币升值的过程可能更为长久，幅度也更大，我们更倾向于认为，加息和升值对房地产行业的综合影响更趋于正面。

　　加息会扩大银行利差，对贷款规模形成一定限制，但从历史上看，银行净利润受信贷增长率影响更大，在企业利润率高企，银行资本充足率由于改制上市明显提升的背景下，我们对银行信贷的增长持谨慎乐观态度；同时，由于升值提升土地、房产等银行抵押品的价值，导致其拨备压力减小，再考虑到加息的幅度和次数有限和升值的中长期性，我们认为加息和升值对银行的综合影响也趋于正面。

　　行业配置上，我们继续看好金融地产等战略性资产，并看好医药、信息技术、化肥等行业；同时，我们也注意到1季度产能过剩行业景气回升速度较快，而在2季度GDP数据公布后，温总理亲自挂帅节能降排小组负责人，预期管理层对高耗能行业的控制将日益严格，节能技术行业的投资机会正在降临。采用先进节能工艺降低明显成本的上市公司，提供节能型设备的上市公司，生产节能型消费品的上市公司，开发替代燃料的上市公司等上市公司的投资性机会值得关注(更为详尽的分析请参看我们的《节能投资策略专题报告》)

　　然而问题在于，宏观经济增速“偏快”和存在着从“偏快”转向“过热”的可能导致市场对金融地产等大盘蓝筹股业绩增长的担忧，尤其是加息的可能性正再次上升，如何认识加息对宏观经济和金融地产投资价值的综合影响的成为目前必须解决的问题。

　　2金融地产股：加息周期VS升值加快2.1中国目前的加息空间从国际范围来看，中国目前的存贷款利率是较低的，但在资本项目管制和人民币尚未达到均衡汇率的背景下，国内外利率存在着一定的分割性，国内加息可能更多的要考虑国内经济的实际情况。

　　从贷款利率来看，1998年以来工业企业利润率走出低谷后不断上行，税前利润率与息税前利润率2006年底已经分别到达6.6%与7.6%的水平，而一年期贷款利率为6.39%，与企业总资产的盈利水平还有一定差距，相对于企业良好的盈利率而言，贷款利率较低客观上起到了鼓励企业持续投资的效果，因此上调贷款利率是存在一定必要的。同时，由于目前经济增长中的问题主要体现在高耗能的重工业增长偏快，而重工业一般都是资金密集性产业，因此，适度提高目前的贷款利率也是有必要的。

　　考虑到目前企业的盈利状况正处于历史上最好的时期，我们假设未来工业企业利润率能在7%水平持续一段时期，则贷款利率未来存在着50-80个基点的上升空间。

　　而从存款利率来看，我们预计年内的CPI涨幅在3%左右，而目前的存款利率税前为2.79%，税后则为2.23%，如果考虑利息税今后可能的免除，则要保持正的实际存款利率，则存款利率上涨空间为50个基点左右，如果不考虑利息税的免除，则要上升80个基点左右。

　　我们并不认为中央银行应该把资产市场作为重要调控对象，但对于资本市场而言，最合适的货币政策应该是中性的，即：既不支持也不压制资本市场发展。

　　对于目前为负值的实际存款利率，其客观上确实在鼓励资金流入目前已经具有“过热”嫌疑的资本市场，因此，如果货币政策要回复到中性水平，货币当局存在一定的加息空间。

　　综合上述两方面分析，我们认为在目前经济增长存在着从“偏快”向“过热”转移以及实际存款利率为负客观上支持了资产价格膨胀的情况下，目前国内市场的存贷款利率存在一定的上调空间，在国内工业企业利润率保持7%和国际市场利率水平稳定的背景下，国内货币当局的加息空间在50-80个基点左右，或者说，在每次加息27个基点的情况下，未来一段时间央行存在着上调2-3次利率的可能。

　　如果从利率上升的中长期趋势来看，我们可以认为中国进入了一个加息周期，但是这种加息周期同美联储刚刚结束的连续加息的周期存在一定区别，我们的利率调整可能是非常缓慢的，其上升幅度应该也是相对较小的，原因除了存贷款利率的调整存在如上所述的内在限制外，同时还将受到下面一些因素的制约。

　　2.2加息的可能成本

　　流动性涌入

　　虽然加息可以对内部经济的持续健康增长产业一定的促进作用，但是在外部市场尤其是美联储利率依然保持稳定的情况，国内的加息无疑会缩小中国同外部市场的利率差，从而为套利性资金提供的动力。

　　从上图我们可以看到，在人民币升值预期的引导下外汇的大量流入，外汇占款增量占基础货币的增量已经超过了100%，意味着货币当局目前发行的货币都是通过外汇占款投放的，如果中美利差进一步缩小，我们相信这种现象将越来越严重。

　　而要缓解这种局面只能通过两种手段来降低升值预期，或者降低经济增速或者加快升值，显然适度加快升值更易操作和可控，因此，我们认为，在加息导致中美利差缩小的背景下，加快升值可能将是必然的结果。

　　产业结构调整难度加大虽然投放出去的基础货币，央行可以通过发行央票和上调存款准备金率的方法予以回收，但是这样做会产生两个问题，其一，无论发行央票还是上调存款准备金率都是有成本的；其二，更为重要的制约可能在于，大量流动性的流入后，会在一定程度影响国内产业结构的调整。

　　从上表可以看出，由于大量的资金是从境外流入的，虽然国内M2的增长可能保持了平稳，但是，资金的所有者结构却发生了转变了，资金的投向上可能会越来越多的体现外汇持有者的行业偏好。而从2006年的FDI分布的增长情况来看，外资方无疑对第三产业尤其是同土地相关的行业显示出了浓厚的兴趣，如房地产业、批发零售、住宿餐饮、建筑业等。而且这种势头在今年一季度，在人民币升值预期率创新高的背景下得到了进一步彰显，一季度房地产开发到位资金7125.49亿元，同比增长26.3%，其中利用外资131.27亿元，同比增长154.4%，并且外商直接投资占102.63亿元，同比增长192.5%。

　　因此，综合上面两个方面分析，我们认为加息后的必然结果是升值进程的加快和流动性控制难度的加大，同时导致国内产业调整的难度也有所上升。

　　2.3加息/升值对金融地产行业的影响如果未来1-2年内，国内经济同时会承受加息和升值加快的影响，那么，金融地产行业景气将会受到怎样的影响呢？

　　房地产加息会对增大开方商的经营成本，并对下游终端需求形成一定抑制，从这个角度来看，加息对房地产行业存在一定负面影响。但是由于目前国内对房地产市场的需求主要来自城镇化进程、拆迁、改善住房和投资需求，前面两种需求是最主要的需求，而且具有相当刚性，因此，加息对房地产市场的抑制作用非常有限。所以，从最近几次的加息来看，我们看到的也是土地交易价格的持续上涨，和房地产投资的平稳增长。

　　从国内的历次加息政策来看，一般而言加息会扩大银行利差，这主要是因为活期存款利率保持稳定所致。我们认为，这从一个侧面体现了目前管理层对银行利益的保护，在银行业的改制尚未完成，开放对国内银行业的影响尚未取得正式评估前，我们认为，管理层对银行业的“关怀”可能还会继续。从这个角度而言，我们认为加息还会继续扩大银行体系的利差。

　　但是，加息同时也会对银行体系的放款规模形成一定抑制，主要是会受到企业对贷款需求可能减小的抑制。但在目前工业企业平均利润率保持7%作用的情况下，这种抑制作用是比较弱的，在目前环境下，我们认为管理层对信贷规模的控制可能更值得关注。

　　从上图我们可以清晰看到，在2006年两次加息后，国内股份制商业银行的利润都出现了快速增长局面，这说明在目前企业盈利情况和贷款利率下，小幅加息对银行的利润影响较弱。

　　而对于信贷规模的增长来看，我们认为在目前宏观经济强劲增长，增长结构更为合理的情况下，信贷规模增长应该可以保持前五年平均的增长率，即使考虑到管理层可能对信贷的强力紧缩，10-15%左右的增长率应该是可以保持的(实际上，我们认为大量银行的改制上市融资后，其资本充足率的提高将继续刺激银行的放贷冲动，这种冲动会减弱管理层对信贷的行政控制)。在这种情况下，我们对银行的利润增长仍然保持谨慎乐观态度。

　　而从升值角度考察，正如我们在前面所指出的那样，由于升值会对土地和房产价格形成正面影响，而房地产又是银行放贷的最主要的抵押资产；同时考虑到目前国内流动性结构膨胀(更为详尽的分析请参看我们的2季度投资策略报告)的背景，升值对国内资产总体的重估影响，因此，我们认为资产价格的膨胀还会继续，因此，银行的抵押品价值都将保持上升态势，在这种情况下，我们认为升值对银行存在一定的正面影响。

　　综合考虑加息和升值对银行的影响，在加息次数和幅度有限而人民币中长期仍保持升值的态势下，我们认为这两个事件对银行业的综合影响应该也是偏正面的。

　　而对于证券、保险等非银行金融业，我们也基本持同样看法，即有限的几次加息和人民币中长期升值相比，对这两个行业的综合影响也是偏正面的。其实，无论加息还是升值都是对宏观经济的一种紧缩，都是实体经济成长良好的一种滞后反映，从这个角度，我们其实更倾向于认为实体经济成长的健康与否或者经济成长的周期才是决定金融地产行业景气度的更重要的变量。

　　而从最近公布的2季度经济数据来看，我们清楚地看到，在“国际收支不平衡、流动过剩、经济结构不尽合理和节能降排”等问题依然存在的情况下，经济增长的结构正出现积极的变化，消费增长的贡献度越来越大，而投资对GDP的贡献正逐渐缩小，而同时，本次高达11.1%的增长中也并没有出现明显的资源供给瓶颈问题，这其实反映出自2004年以后的宏观调控正有效改善经济的增长动力，并有效延续了目前的经济增长周期(自宏观调控以来，每年的GDP增长率都不断创出新高，2004-2006分别为10.1,10.4,10.7)，因此，从这个角度看，宏观调控的本质目的并非一定是打压经济增速，毕竟目前国内的就业问题仍然不容忽视。

　　而从目前推动经济增长的三架马车来看，正如我们在前面几次报告中多次指出的那样，我们认为消费、出口、投资对经济增长的贡献依然强劲而持续，在未来2年内都将保持良好态势，从这个角度看，我们对未来2年内的经济增长仍然保持乐观态度。而经济的强劲增长，我们相信将是对金融地产行业景气度提升的最好支持。

　　加息PK升值的美国经验而从美国市场的经验来看，在2004年6月-2006年6月的加息周期中，我们也发现美元指数在经济强劲增长的带动下也出现过一波上涨行情。

　　因此，在经济强劲增长的背景下，加息和升值对经济负面影响都是相对有限的，尤其是在加息和升值的初期和中期。美国股市金融股表现可能并不能代表中国金融股在加息和升值周期中表现，中国加息周期中利差的扩大、升值过程中中介业务的扩展、股指期货的推出、混业经营的放松、两税合一的实施等等将在近期和中期提升金融股的价值。

　　3投资策略建议06年年报和一季度季报的超预期表现有效的缓解了市场对前期估值过高的担忧，市场在流动性结构膨胀的推动下继续创出新高。我们认为，经济将在2季度继续维持强劲表现，而流动性结构膨胀的局面仍然会继续(即使央行上调存款准备金率或者加息)，基于此，我们继续维持2季度策略报告的观点，即：

　　大盘将继续保持振荡向上态势。

　　从行业配置建议上，我们仍然维持在2季度策略报告中的观点，即继续增持金融地产等战略性资产，并看好医药、信息技术、化肥等行业。

　　同时，我们也注意到1季度产能过剩行业景气回升速度较快，尤其是钢铁、有色、化工、电力、石油加工及炼焦、建材等行业，而在2季度GDP数据公布后，温总理亲自挂帅节能降排小组负责人后，管理层对高耗能行业的控制将日益严格，预计项相关政策的落实力度将明显增大，节能技术行业的投资机会正在降临。采用先进节能工艺降低明显成本的上市公司，提供节能型设备的上市公司，生产节能型消费品的上市公司，开发替代燃料的上市公司等上市公司的投资性机会值得关注(更为详尽的分析请参看我们的《节能投资策略专题报告》)。

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