华泰证券：2007年5月份投资策略报告

　　郭春燕 华泰证券

　　经济增长强劲，企业利润激增

　　一季度国民生产总值(GDP)为50287亿元，同比增长11.1%，增速比上年同期加快0.7个百分点，也是近10年来的最高点,增速明显过快,经济过热的隐忧挥之难去，宏观调控的压力继续增大。从工业企业利润来看，1-2月份，全国规模以上工业实现利润2932亿元，同比增长43.8%，增幅比上年同期上升22个百分点。在39个工业大类行业中，35个行业利润同比增长。新增利润前5大行业为钢铁、电力、化工、交通运输设备制造、石油加工炼焦业，占整个工业新增利润的68.4%。

　　投资增速回落，反弹仍有可能

　　今年一季度全社会固定资产投资同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点。但一季度城镇固定资产投资同比增长25.3%，远远高于去年12月份的13.8%，也较今年1-2月份的23.4%明显提高。从行业来看，

房地产投资大幅反弹仍是一季度投资反弹的重要原因，一季度房地产投资同比增长26.9%，比上年同期上升6.7个百分点，比06年全年水平高5.1个百分点。在流动性过剩、银行信贷扩张能力不断提高、企业利润持续高涨的环境下，投资反弹的压力依然不容小觑。

　　3月份顺差大幅缩小、季度增幅仍巨高

　　3月份贸易顺差大幅缩小，仅为68.7亿美元，创下2006年3月份以来月度新低。顺差减少主要是受出口增速大幅回落、进口增速回升的影响，3月份出口增长仅为6.9%，比2月份大幅回落了44.7个百分点，而进口增长为14.5%，比上月提高1.7个百分点。原因可能是一些外贸企业抢在年初两个月出口，从而挤压了原本应在3月份出口的份额。从一季度整体来看，累积顺差依然高达464亿美元，比去年同期增加一倍多，巨额顺差格局短期内仍难以明显改变，今年贸易顺差将继续创下新高，央行面对的流动性压力仍相当棘手。

　　CPI增幅虽可控，通胀压力仍难消

　　3月份CPI同比增长3.3%，增速较上月提高了0.6个百分点，也创下了04年11月份以来的新高。但从一季度数据来看，CPI同比涨幅为2.7%，统计局发言人认为仍在3%的全年调控目标之内，在可接受的范围内。当前价格的上涨主要还是食品价格的上涨，3月份食品价格的增速达到7.5%，是CPI再创的新高的主要原因。应该说目前的CPI走势虽未到必须采取措施的地步，但已处于严密观察点，通胀的压力仍需密切关注。

　　从整体的宏观经济形势看，目前经济处于超速发展期，关于经济过热的担心难以回避，从各项经济数据看，对加息的预期亦有其相当的合理性。但我们认为从短期来看，经济的发展仍在政府认为的可控范围内，缓步的、稳定的政策仍最有可能得到采用，毕竟各界政府对经济增长的追求都有着相当高的热情。4月30日日人民银行再度公布上调存款准备金率0.5%至11%，已经是今年第4度提高准备金率。调控手段仍被市场认为是相当温和，对于市场来说，目前小幅的调控手段已不足以改变其既有的运行趋势，也不足以改变投资者的既有的心理预期。而经济的超速发展带来的企业盈利的大幅增长恰恰又成为支撑市场进一步走强的基础。因此我们认为短期内宏观形势整体上仍处于有利于市场的环境中，未来除非经济运行数据已经超出了政府的控制范围，不得不动用极其严厉的调控手段，届时无论对经济还是股市的发展都将是巨大的伤害。

　　市场环境：企业盈利潜能释放、风险胃口持续膨胀

　　我们认为目前股价高企的两个来源在于：一是企业盈利潜力的加速释放；二是股票市场参与者风险胃口的持续膨胀。

　　1、企业盈利潜力加速释放

　　从企业的微观环境看，短期内显然处于一个盈利加速释放的阶段。制造业采购经理指数继续走高，3月份PMI指数上升到56.1，是06年9月份以来的最高水平，其中重要指标生产与新定单指数都达到60以上，企业的扩张动能强劲。原材料购进价格指数与工业品出厂价格指数增速差异继续下降，企业盈利持续上升潜力值得乐观。1453家上市公司06年年报显示净利润同比增幅为45.81%。从已公布季报的有可比性的1345家公司来看，07年的一季度净利润总和增长了98%，增速在50%以上的公司集中在有色、钢铁、建材以及机械等行业，与整个宏观经济的周期性特征一致。从已经披露的07年中期业绩预告来看，其中预增公司达到六成，有两成公司的净利润增幅预计超过100%，总体来看中期业绩的持续高速增长仍然相当乐观。

　　2、风险胃口急剧膨胀、估值水平持续推升

　　我们认为，现时估值水平的大幅度提升一方面来源于企业盈利的超预期增长，另一方面则是在低利率与流动性泛滥环境下，股票风险溢价的持续快速下降。过往几年由于利率低企，很多投资者利用低利率，透过借贷来增大投资额。过剩的流动性，加上借贷活动增加使资金供应更为加速，造成资金泛滥。由于银行利率偏低，迫使资金流向一些较高回报的投资项目上。而环球经济及股市表现向好，使得资金更变得“贪婪”，为了回报而愿意承受更大的风险，积极流向新兴市场的股票、房地产、艺术品、商品、以及风险极高的衍生工具。这使各类资产价格不断上升的同时，风险溢价也越来越低。

　　从06年年初以来，A股市场的风险溢价水平下降了至少2个百分点。而从历史经验来看，极低的风险溢价，代表着市场过分乐观，令各类投资工具价格也偏高。因此通常是市场由盛转衰的先行指标。从现阶段的市场情况看，基金经理及其他市场参与者的风险胃口仍在持续膨胀，增持风险较高投资的倾向仍然显著，因此维持较高仓位，持续吸纳股份的策略短期内仍不会改变。但风险溢价水平不会无休止地下降，当投资者的风险胃口收纳时将会凸显目前股价的昂贵(目前整个市场07年的动态市盈率水平是31.96倍)，国际市场的平均水平是15倍。与H股市场相比亦是全面溢价，截止到4月27日A-H股比价水平是2.22，该数据是2005年2月份以来的最高值。溢价水平在10%以下的仅招行1家。尽管

中国经济的高增长是重要的理由，但估值水平的持续高挂提示的风险已经是显而易见。我们认为现时市场的风险胃口仍处于膨胀周期，但收纳周期的到来是迟早之事。对两个关键的迹象需要保持极高的警惕：一是流动性衰减；二是经济周期调整影响企业利润。

　　投资策略：明确的增长仍是投资的首选

　　我们认为短期的宏观经济形势对股市仍是正面偏好的影响，即使有相关调控政策出台，但如果力度一般的话，仍改变不了市场整体的运行趋势，市场参与者的风险胃口仍将处于持续膨胀期。另一方面目前A股的整体定价水平已经不低，高估值的持续存在在任何一个市场都是很难做到的，尽管在股票供给得到大幅提升之前，资金哄抬股价的现象将继续存在，但对聚集的风险视而不见的结果必然是接下最后一棒。尽管目前估值体系面临失效或者是重建的情况，但完全不谈估值显然是荒唐的。现时情况下我们仍然强调估值的重要性，短期内相对估值优势应该受到重视，因此具有估值优势又有增长潜力的行业与公司显然成为现时最优的选择，行业方面建议重点关注煤炭、钢铁以及电力等行业。

　　重点行业概述：

　　煤炭：全国一季度煤炭产量同比增长6.9%，预计全年煤炭产量增幅在8-10%。价格方面尽管有季节性波动但整体预计将保持高位震荡态势。预计煤炭行业2007年利润增长幅度在10-12%，未来1-2年政策性因素对行业仍存在较多影响，但对于大型煤炭企业来说，由于具有相当强的议价能力，相信政策性成本由下游行业承担的可能性较高。从长期来看，煤炭行业的整合将推动国有大型企业健康成长，对于资产注入预期较为明确的公司将面临更大的发展机会。目前煤炭类上市公司的整体估值具备较强的优势。上市公司方面，重点关注潞安和大同。

　　电力：一季度电力市场交易信息显示，受经济快速增长的拉动，一季度全国用电需求继续保持较高的增长速度，全国用电量为7189.12亿千瓦时，同比增长14.92%，增幅同比提高了3.2个百分点。而在电力体制改革方面，国务院办公厅和电监会先后颁发通知，再度明确了国资管理办法中要求的“国有发电企业整体或主营业务上市”，也基本明确了持续实施“煤电联动”的政策。“920”项目处置完成，两类公司从中受益，“647”项目处置即将启动，预计龙头发电集团核心上市公司可从中受益，建议优先关注龙头央企和区域大型发电集团所属上市公司。我们认为电力股目前在整个市场中定价偏低，市场整体估值水平继续提升的背景下，电力行业景气的上升给予电力公司估值的安全边际，实施在即的资产注入类公司有望获得超额收益。上市公司方面关注国电电力和彰泽电力等。

　　钢铁：钢铁市场从06年底至今呈现出“淡季不淡”，价格提前启动，呈现除温和上涨的良好局面，且有望持续。从成本来看，考虑国际运费及人民币升值及国内矿石产量增速加快的因素，预计07年铁矿石成本比06年小幅上涨或持平。铁合金受产能过剩及加征出口关税的预期的影响，价格持平或回落，钢铁所需用的镍、铝、锌、锡等有色金属价格除镍高位盘整外，其他都将有所回落。废钢价格总体上涨5%左右，煤电油运资源紧张情况缓解价格趋于稳定。综合来看，成本稳中略升将对钢材价格稳定和上涨形成支撑。钢铁类上市公司总体业绩同比大幅增长，且业绩增长趋势能够持续。06年已公布业绩普遍超出市场预期，预计07年全年同比同比增长30%左右。龙头公司

鞍钢、太钢、宝钢等仍有一定的估值优势。

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