东方证券：把握新兴趋势 分享消费景气

　　东方证券 邓宏光

　　新兴消费代表消费需求中最具有成长性和生命力的变化。新兴消费阶层的兴起和新兴消费理念的推动是其两大基石。中国既进入了消费升级阶段，也进入了消费多元化阶段，新兴消费将生机勃勃。

　　从国际经验来看，消费需求的爆发阶段各子行业的需求增长速度不同，并呈现梯次变化，这会带来资本市场的不同表现。

　　结合各成熟国家消费支出构成的变化以及中国的特殊国情，我们可以对中国未来三个十年间的消费开支作出大致判断：食品的比重将继续逐步下降，服装的比重将先上升后下降。受医疗体系健全进程及人口基数的影响，医疗保健开支比重将持续较高。受城市化进程影响，住房开支比重也会持续上行。交通通讯和文教娱乐的开支比重均将不断上升，有效提升相关产业的发展空间。

　　需求是决定我们投资策略的最关键点。从新兴消费的需求出发，我们可以归纳出五大需求元素：健康、休闲、高效、品位和自我。满足多个需求元素的子行业吸引力更大。

　　我们遴选出三大投资主题：现有行业的高速增长阶段；符合新兴消费趋向的行业或业态；盈利能力复苏的企业。

　　根据上述的投资逻辑，我们目前推荐九个新兴消费子行业以及21家上市公司。表4和表5分别列出了现有推荐个股的主要财务指标和主要估值指标。这一名单是开放的，将随着新兴消费的动态变化不断动态更新。

　　消费的趋势包罗万象，但新兴消费是代表其中最具有成长性和生命力的部分。中国是变化最快的大国之一，而变化就意味着推陈出新，因此，新兴消费在这里方兴未艾。只有把握住新兴消费的趋势，才能真正理解和把握消费需求的变化以及其中蕴育的巨大商机。

　　新兴消费阶层的兴起和新兴消费理念的推动构成新兴消费的两大基石

　　1、新兴消费阶层的兴起：城乡结构、人口结构、雇主结构和收入结构的变化将推动新消费阶层逐步成长，新兴消费的购买力得以加强。

　　从城乡结构来看，1978年到2006年，中国的城镇化比率由18%提升到44%。

　　30年前，1个城市人口对应4.5个农村人口，而现在1个城市人口对应1.3个农村人口，这些“新城里人”带来对于住房、交通、通讯、娱乐等的新增需求。同时这些消费的购买能力又更多体现为有现金购买能力的有效需求，因为我们看到，1978年以来，城镇就业人员的增速是远高于全部平均就业人员增速的。

　　人口是推动消费需求变化的重要因素，关于人口红利已经有不少相关论著，其基本结论是：在现有人口政策保持不变的情况下，中国的劳动年龄人口数将在2011年前持续增加。2003年，中国的抚养比为44.8%，低于世界平均水平56.2%，也低于美国、日本、印度、加拿大、德国等的水平。而且这一抚养比在未来几年还将逐步下降，到2013年前将下降到最低点38.8%。尽管2014年后抚养比的回升预期使总消费的增长率不会是爆炸式的，但未来的五年无疑仍是消费行业的黄金年代。

　　新的消费阶层购买力也来自于雇主结构的变化。国有企业雇用人数占总雇用人数的比重由1998年的42%下降到2005年的24%，其绝对人数也在下降，相应非国有企业的雇用人员比重有较大上升。非国有企业员工的收入更多以现金为主，消费也更多体现为个人自主型消费而非公款消费。同时，国有企业的减员增效和行业景气又使国有企业员工的平均工资收入增速大于全行业平均工资收入增速，2005年国有企业员工的年均工资收入为19313元，高于其他类型企业员工收入。国有企业员工的职业前景相对比较稳定，消费需求也会较稳定。

　　如果说城乡结构、人口结构和雇主结构的变化还是日积月累的，那么收入结构的变化在近五年间进行得更为迅速。尽管近年来不同收入阶层的可支配收入增长速度差异在缩小，但总体看中高收入群体收入的增长速度仍快于中低收入群体，财富的积累使得最具消费能力的中产阶层开始出现。

　　2、新兴消费理念的推动：新兴消费理念的普及将推动消费者消费习惯潜移默化的改变以及生活方式的变迁。和新兴消费阶层带来的新增需求量相比，新兴消费理念的更新将从质上重塑整体需求。

　　消费理念的更迭首先来自需求层次的自然进化。中国的人均GDP达到消费升级的阶层,GDP的地区差异化又非常明显，因此心理学专家马斯洛的“人的需求层次与公众需求”理论在中国可能获得最广泛的应用和不同断面的体现。

　　LEVEL 1：生理层需求。即对衣食住行及其他基本生存条件的需求，这一层次消费者心态表现为物有所需和物美价廉；

　　LEVEL 2：安全层需求。即对自身安全的保护、身体健康的需求，这一层次消费者心态表现为务求其效，保证质量、价格公道(即经济安全)；

　　LEVEL 3：归属与爱的需求。即对归属团体、得到感情的需要，这一层次消费者心态表现为需要亲切真诚的服务，需要在人文关怀基础上建立的商品关系。

　　LEVEL4：尊重与地位的需求。即受尊重的地位和名誉的需要，这一层次消费者心态表现为用户利益至上、顾客就是上帝；LEVEL5：自我实现的需求。即自我完全满足的需要，这一层次消费者心态表现为在消费中追求体验和自我价值实现。

　　消费理念的更新更来自于新经济的革命性推动。新经济包括但不限于以下的六个方面：门户广告和网上搜索、网上娱乐和电子新闻、无线增值服务等无线应用、电子商务和现代物流、虚拟社区和网上交友、动漫产业和IT设计。我们发现新经济在过去的五年已经飞快而深刻地改变了人们的生活方式和思维方式，从而左右人们的消费方式和消费需求。

　　第三个改变消费意识的因素是全球文化交流。由于交通条件改善，国际文化交流增强，消费市场部分走向融合，地域障碍、文化差异造成的市场壁垒减少。

　　当然政策推动也是重要因素。食品安全、医疗体制改革、黄金周、节能社会、数字电视平移、零售国家队等方面诸多的政策或舆论导向也会在一定程度上影响消费供需或消费者习惯。

　　参照国际经验并考虑中国特色，我们大致可以判断中国未来消费开支的构成变化走向

　　1、亚洲“四小龙”在消费升级阶段的消费需求变化经验：

　　我们分析了香港、台湾、韩国和新加坡在消费升级阶段各消费子行业销售指数的变化情况，归纳特点如下：

　　香港：1985-1995年间，香港的各类商品销售量均出现较大增幅。率先增长的是百货公司零售额，其次是乘用车。服装、食品及餐饮业的增速比较平稳，相对而言，服装的增速更为持久稳健。珠宝等奢侈品的消费一旦出现也呈爆发性增长。

　　台湾：1986-1997年间，销售额增速连续三年超过10%的行业包括：商业、商务服务、社会服务和建筑。在子行业中，高速增长呈现一定的阶梯变化，率先启动的是食品、服装和医药(1987-1991)，随后是家具、日用五金(1991-1994)，而建材的销售旺期长达6年(1988-1993)。

　　韩国：1982-2006年间，按渠道划分，消费繁荣首先带动超市零售指数上升，后期则带动大型百货销量上升。便利店的销量突发性增长可能与事件有关。按商品划分，服装和食品销量率先提振，家庭用品销量取得长足发展。

　　新加坡：1986-2006年间，零售指数的稳步增长是一种普遍现象。乘用车的销售变动呈现较大波动性。2000年以来，销售势头较好的包括通讯产品、传媒书籍、度假产品以及珠宝首饰。2000年以来药品和书籍是仅有的两个销售指数从未下滑的子行业。

　　2、中国的消费必然是一个共同增长中的不同故事：

　　较高的GDP增速，庞大的人口基数，复杂的地域差别，使得中国的消费必然是一个共同增长中的不同故事。

　　无论从时间序列数据(图9)还是截面数据(图10)看，食品的开支比重均已随着收入的增长而下降，恩格尔系数快速下降，2006年城镇恩格尔系数达到36%。但这一指标也部分反映了除食品外其他开支的挤压。贫富差距有所拉开，基尼系数已接近0.4。

　　中国消费的特殊之处还在于中国国情和民族心理的特点，可以试举几例对消费市场的影响：

　　--重视家庭，重视关系：礼品市场的消费可能超过可支配收入的预测。

　　--重视教育，重视自我提高：教育和职业培训的市场潜力巨大。

　　--80年后独生子女潮：新潮、时尚、追求自我的消费观念有别于上一代人。

　　--冒险心态、从众心态：新品尝试和“某某流”、“某某族”的出现。

　　--民族荣誉感和自豪感：神五发射、姚明和刘翔。

　　--政府推动：红色旅游、政府上网

　　我们认为，未来中国的消费开支构成变化将遵循如下规律：食品的比重将继续逐步下降，服装的比重将先上升后下降。受医疗体系健全进程及人口基数的影响，医疗保健开支比重将持续较高。受城市化进程影响，住房开支比重也会持续上行。交通通讯和文教娱乐的开支比重均将不断上升，有效提升相关产业的发展空间。

　　与40年代的美国和60年代的日本相比，中国的食品开支比重略高，家居用品比重较低，医疗和住房比重已较高。这与中国的现有经济水平相关。中国的交通通讯和文教娱乐比重较高，这与中国目前所处的新经济时代有关。

　　根据其他国家的经验和发展历史，结合中国特点，我们预测了未来三个十年间中国消费开支的构成变化情况，如图11所示。

　　从新兴消费的五大需求元素入手，我们提出三大投资主题

　　1、新兴消费的五大需求元素：

　　新兴消费既然代表了消费需求变化中最有成长性和最富生命力的部分，那么也就成为资本市场永恒的投资主题。需求是决定我们投资策略的最关键点。从新兴消费的需求出发，我们可以归纳出五大需求元素：

　　1)健康：

　　人们将更多追求健康，因此将强调食品的安全、营养、卫生，用品的环保、安全，生老病死等重大事件的事先预防和事后补偿。

　　2)休闲

　　人们将更多追求休闲，放松身心的旅游度假、网络娱乐活动、休闲服装等将更受欢迎。

　　3)高效人们将更多追求高效，一站式购物、集成式服务、电子化办公等将获得更多市场。

　　4)品位人们将更多追求品位，购物和服务将更讲究品牌，更习惯连锁，享受一站式服务。

　　5)自我人们将更多追求自我，追求个性化的服务和体验，同时奢侈品的市场逐步兴起。强调自我实现和提高的培训市场也潜力巨大。

　　这五个新兴需求元素既代表了新兴消费的基本特点，也是我们在投资中选择行业和企业的重要因素。我们归纳了27个具有一个或多个新兴消费需求元素的子行业，但无疑仍难免挂一漏万，未来会有更多的行业进入这一名单和我们的视野。另一方面，满足越多需求元素的行业，其现实和潜在需求越大，对我们的投资策略影响也越大。满足三个元素的：购物中心、建材家居用品等满足两个元素的：休闲游、经济型酒店、高星级酒店、电子商务、数字家庭、平板终端、家用轿车、个人护理、休闲服装等满足一个元素的：品牌管理、网上娱乐、动漫产业、卫生用品、高档百货、奢侈品、时尚饰品、寿险、保健品、乳肉海珍品、营养添加剂、健康饮品、教育培训、老年陪护、心理咨询、信用卡等。

　　1、新兴消费的三大投资主题：

　　从需求出发，我们遴选出三大投资主题：

　　1)现有行业的高速增长阶段：

　　高增长是对成长股的必然要求，我们归纳出18个高速增长子行业，其未来的收入/销量增速均在12%以上。这些高增长的子行业一般都是传统行业在满足了新兴消费元素后获得的高速增长阶段。

　　教育培训以新东方(EDU.NY)为例，动物性食品产业链以雨润(1068.HK)为例。

　　2)符合新兴消费趋向的行业或业态：

　　符合新兴消费的行业或业态也许正处于萌芽期，也许正茁壮成长，这可能是我们归纳的16个行业所涉及公司不少已在NASDAQ上市的原因之一。不过随着中国资本市场的逐步壮大，未来应该很快出现这些行业中的代表性公司。对其中未上市公司的投资虽然类似风险投资，但由于符合新兴消费趋向，获得成功的概率仍然较大。一个替代的选择是投资于充当风险投资家的上市公司，其成功的前提是上市公司具有同样的价值判断和严格的筛选机制。

　　3)盈利能力复苏的企业：

　　新兴消费的趋向变化完全可以影响一个传统消费行业的上下游产业链，使其毛利率或净利率发生变化，这些变化的积累可能彻底改造一个企业的面貌。一般而言，这样的行业集中在原先产业链中最受挤压的那一段，如平板和饲料，但我们发现转机正在出现。另一方面，激烈的竞争之后，行业中管理优秀、品牌领先的企业往往可以通过并购提高市场占有率，并占据盈利能力的制高点。

　　我们目前推荐九个子行业

　　根据上述的投资逻辑，我们目前推荐九个新兴消费子行业：

　　经济型酒店

　　品牌管理

　　健康食品

　　保健品

　　数字家庭和网络

　　中高档服饰时尚和奢侈饰品

　　购物中心

　　寿险

　　以及21家上市公司。表4和表5分别列出了现有推荐个股的主要财务指标和主要估值指标。这一名单是开放的，将随着新兴消费的动态变化不断动态更新。

　　附录：各子行业及相关上市公司推荐要点

　　经济型酒店、品牌管理

　　06年中国入境旅游收入达到339.5亿美元，同比增长15.9%，国内旅游收入6230亿元，同比增长17.9%，增幅分别上涨了2.1和5.7个百分点。我们认为，在需求加速和供给提高的共同推动下，中国旅游业进入了黄金发展期。

　　GDP与人均可支配收入的持续增长是旅游业增长的直接推动力。从国际经验来看，人均GDP达到1000美元，旅游消费进入启动期，国内旅游日益兴旺。06年人均GDP已经达到2000美元水平(15931元)，国内旅游进入启动期。财富的积累使得中产阶层开始出现，新的消费理念正在形成。本世纪的前二十年是国内中产阶层形成的重要时期，服务性消费支出呈逐年稳步上升态势。以上海为例，06年服务性支出占总消费支出的比重已达1/3，团体旅游支出增长最为明显。闲暇时间的增多，07年开始带薪假期鼓励实施，奥运及世博会等因素的推动下，国内旅游正处于大众消费加速增长期，也是消费快速升级转型期。在扩大内需大战略的指导下，旅游产业对促进内需增长的作用受到各级地方政府的充分重视。行业政策法规的出台与交通环境的改善使得旅游行业发展环境将有极大提高，预计2010年前国内旅游人次和旅游收入将以年15%和20%的速度增长。

　　旅游行业下属的景区、酒店、旅游服务行业均面临较好的发展机遇。高端旅游需求的快速增长及供需间矛盾将使此类业务增长快于行业平均。这类业务以休闲度假和商务会议为主，如海洋旅游、森林旅游、温泉滑雪、健康体育、城市周边休闲游等。我们看好看好从事高端旅游需求的行业与公司，休闲度假类景区、经济型酒店、酒店管理等行业与公司将会有更快的发展。

　　经济型酒店

　　快速发展的国内旅游和商务旅游为酒店行业创造了新的发展机会，定位明确适应需求变化的经济型酒店正成为行业的投资热点和主要利润来源。而存量巨大的中低星级酒店经营形势更加恶化，行业正在发生变革。我们预计未来几年是经济型酒店的快速扩张期，预计其在酒店总量中的比重将从目前的10%大幅上涨到近60%，市场容量将在5000家店以上。随着内外资加紧布局，行业竞争将从目前的与中低星级酒店客源的竞争逐步过渡到行业内部的竞争。品牌和规模是经济型酒店的核心竞争力，在规模扩张中能保持品牌标准并具有高效预订和营销网络的公司将是行业最后的胜出者。锦江之星、如家有望成为经济型酒店全国性品牌胜出者。万好万家和中青旅山水有望成为区域性品牌和特色品牌胜出者。

　　星级酒店管理

　　中国正处于星级酒店的集团化进程中，专业酒店管理集团对单店知名度和效益的提升已被市场广泛认知。从抽样调查数据看，在五星级市场中，05年国际管理饭店的平均房价达到946元人民币，国内管理饭店达到657元，分别高出业主自行管理饭店的96%和36%。05年星级酒店的集团化率达到16.22%，与欧美80-90%的比重相比仍有较大差距。随着大量新增酒店，尤其是高星级酒店的涌现为国内星级酒店市场创造了巨大的发展空间。

　　桂林旅游

　　桂林作为成熟景区正焕发出新的生机。地区资源整合和向休闲度假类需求的转型使得对游客的吸引力大幅提高。桂林作为旅游目的地的通达性将从07年开始有较大改善。公司有望成为地区旅游资源整合平台，两江四湖、漓江大瀑布等当地优质景区有望注入上市公司，由此公司将成为桂林当地涵盖旅游产业链(吃、住、行、购、游、娱)的综合性旅游服务公司。我们预计未来2-3年将是公司快速发展期，预计07-08年每股收益0.34元和0.50元。维持买入评级。

　　锦江股份

　　酒店管理是公司战略发展重点。截止06年底，管理客户数2.6万间，酒店92间，其中4-5星的酒店占到70%以上。计划未来每年新签合同10家，客房数新增2000间。经过多年的培养公司已具备了与外资进行正面竞争的能力。06年7月启动的锦江中央预订系统，已与四家主要GDS(全球分销系统)供应商建立了合作关系，开通了预定通道。我们对公司核心竞争力形成推动业绩增长持乐观态度。策略性投资将有较大幅度升值，公司持有锦江之星20%股权、近1亿股的长江证券股权，随着长江证券借壳上市的临近该部分股权升值较大。预计07年每股收益0.37元，未来二年主营业务带来的每股收益复合增长率15%以上。08年开始业绩有望出现快速增长，维持增持评级。

　　中青旅

　　公司业务重心正向休闲和会务等高端旅游需求转变，旅游综合运营商雏形初显。以租养店的山水模式具有一定可复制性。对物业选择、装修风格及酒店业务的精细化管理使得单店效益大大高于行业平均。未来二年内单店数量将从目前的5家扩大到20家，成为利润增长点之一。对乌镇的深度开发是公司未来的发展重点。投资近7亿的西栅景区仍处于培育期，长三角地区古镇休闲度假旅游概念具有一定的独特性，前景值得期待。近年福彩、房地产等策略性投资贡献的利润将有爆发性增长，旅游主业的增长预计相对平稳。08年之后山水和景区的效益才将真正显现。预计07-08年每股收益0.46元和0.55元，维持增持评级。

　　健康食品

　　一、饮食的三层次

　　1、吃饱

　　一日三餐可以裹腹，摆脱饥恶纠缠，到现在还是全球超过8亿人的梦想！

　　从全球来看，营养不足问题仍较严峻，发展中国家超过8亿的人口还在受其折磨。从我国的情况来看，虽然食品供应的总量已经足够，但由于居民收入水平的巨大差异，超过7000万的低收入和贫困人口仍然面临营养不足的情况。

　　这意味者，无论是全球还是中国，现在的营养不足都不是总量问题，现有的生产力足以从量上保证人类的营养。但由于地区收入水平的巨大差距，导致了无论全球还是中国，营养不足的人口仍是一个巨大的数字。

　　2、吃好

　　随着收入提高，人们首先想到的就是吃的更加美味，善待自己的胃！

　　2006年城市居民月均可支配收入达到980元，这使得吃好成为可能；农村居民月均纯收入只有300元，这使得农民在饮食上的选择余地较小。

　　近六年来，城市和农村居民的ENGEL系数分别下降了2.4和4.7个百分点，而同期收入增长了71%和40%，这意味着城市居民的饮食质量得到了较大提高，而农村居民饮食指出则受到了其它刚性支出的明显挤压无论是城市居民还是农村居民，无论是同规划水平还是同国际水平相比，21世纪以来我国居民的膳食质量改善突出的体现在人均粮食消费的快速下降和肉类消费的快速上升，按照坊间的说法，就是“饭吃的少了，肉吃的多了”，“吃的好了”已经成为我国居民饮食的现状。

　　3、健康

　　现在，健康是人类饮食最重要的目标，包括三个核心：安全、营养和愉悦1、安全是健康饮食的前提食品安全是健康的前提，也是对企业责任心和良知的一种考验。

　　社会对生活必需品的饮食安全问题，容易给予足够的重视，而对于那些具选择性的、对健康破坏需较长时间显现的产品，还缺乏足够的责任心，烈性酒、碳酸饮料、香烟等都是例子。

　　从逻辑上理性的消费者都能明白饮食安全的重要性，但在行为上，总有部分消费者找到各种各样的借口放纵自己。

　　1)政府应该做什么完善制度：在事关食品安全的各个环节，政府都要制定完善的制度，确保有法可依。

　　特别是要建立严格的奖惩制度，既要让违法者倾家荡产并承担法律责任，也要让守法者得到实实在在的优惠政策支持。(农业部薛亮提出建立完善三项制度：一是农产品产地准出制度，二是农产品市场准入制度，三是农产品质量安全追溯制度)

　　严格执行：政府应加强终端消费食品的监管，发现问题严惩不怠，并通过各种渠道予以公开。(农业部薛亮提出三项措施：一是推进农业标准化，二是强化农产品质量安全监测与执法检查，三是提高农业和农民的组织化水平)

　　加强消费者教育：政府应告诉消费者哪些产品是安全的，哪些是不安全的，不安全的产并会带来什么危害，提倡消费者选择安全的产品。

　　提供科研支持：政府应在产业链各环节，提供基础的科研支持，比如动物营养，饲料添加剂，动物疫苗，人体营养等等，鼓励企业在政府科研支持的基础上，开展相关的应用研究，并配套相应的优惠政策。

　　2)安全饮食，消费者应该做什么健康是人生基础，消费者应该善待自己的身体，在消费种主动选择安全的食品，不要为了蝇头小利或短暂的口感美味，做出不理性的选择。如果每个消费者都做出理性的决策，那么那些不法商人将缺乏铤而走险的商业动力。

　　3)安全饮食，企业应该做什么责任与自律：从事饮食生产的企业应该明了自己承担的社会责任，时刻保持自律之心，不要做伤天害理之事。

　　提升管理水平：企业应加强应用科学的研发，不断开发出安全的新产品；加强生产管理，确保所有生产环节的安全，为消费者提供安全的食品；加强营销管理，取保产品能安全、顺利的流通。卓越的管理能为企业带来明显的规模和成本竞争优势。

　　4)打造从田头到餐桌的安全政府、消费者、企业三方主体充分承担自己的职责，是构建安全生产链条的前提。在此基础上，产业链组织形式的升级，将是打造“从田头到餐桌的安全”的关键。

　　生产经营主体的组织化程度与素质是影响农产品质量安全的关键，部分环节小规模生产经营方式与消费者对农产品质量安全的高要求明显不相适应，产业链中的优势环节应承担起整合产业链的职责，真正打造“从田头到餐桌的安全”链条。饲料加工、养殖品加工、农产品批发市场正式产业链上的三个优势环节。

　　三农问题关键：改变价值链的利润分成，提升农民在价值链中的重要性和谐社会基石：享用健康食品是最大的民生：提升产业链利润水平2、科学饮食是健康的核心不科学的膳食营养摄入，同现在流行的肥胖、高血压、糖尿病等现代“富贵病”的发病率密切相关，说明了科学的营养摄入是维系身体健康的核心。不断发展的科学技术，则为不同人群的科学饮食提供了可能。

　　我国消费者普遍缺乏科学饮食的足够知识，营养协会提供的膳食宝塔也日渐落伍，向美国农业部那样，向不同特征的人群普及科学饮食的知识，实乃当务之急！当美国农业部部长自豪的宣称，其营养金字塔网站是整个农业部点击率最高的栏目时，心中充满了艳羡！

　　科学饮食是当前饮食行业最大的民生问题，逻辑很简单，民强则国强！

　　4、从营养到愉悦的嬗变

　　1)文化传承带来的愉悦！饮食文化在中国源远流长，几千年的饮食习惯，潜移默化的影响着现代人的饮食选择。

　　白酒就是典型的例子，类似李白“人生得意须尽欢，莫使金樽空对月”的感慨，曾影响了后来多少饮者！“自古英雄多寂寞，唯有饮者留其名”，这种文化的传承能激发消费者内心深处一种莫名的豪气，我们姑且也称其为愉悦。

　　2)消费习惯带来的愉悦我生长在北方，从小家境贫寒，儿时吃饭几乎没有肉菜，一碗面条就已经是人间美味了。尽管营养极其一般，但至今仍然是我的最爱。每个消费者都有具体的成长环境饮食习惯，这对其饮食选择有一种惯性的影响，营养的考虑倒在其次，主要是能带来一种愉悦的感觉！

　　新希望董事长刘永好曾感触的说，无论当初的清贫还是现在的富裕，他最喜欢吃的都是那三道千古传承的名菜“麻婆豆腐”、“回锅肉”和“蚂蚁上树”。看来人皆如此。3)美味刀鱼带来的愉悦每年清明前，长江刀鱼在上海的销售价格往往达到2000元/公斤，尽管价格如此之高，但趋之若骛者众！刀鱼的鲜嫩美味不可否认，但从营养上看并不支持如此之高的价格，高价是因为“稀缺”的缘故。

　　为了稀缺的美味，总有部分消费者愿意承受超过其营养价值的价格，因此，刀鱼带给他们的不是营养上额外的增加，而是一种内心的“愉悦”！

　　这是一个狭窄的、新兴的、暴利的市场空间，目的就是用稀缺的产品来给部分富裕消费者带来内心的愉悦。每年阳澄胡大闸蟹飘香之际，也正是沪宁高速天天拥堵之时，逻辑无他，还是愉悦！

　　4)饮食环境带来的变化巨变的时代，家已不再是饮食唯一主要的场所。奔驰的列车、云端的飞机、办公楼的餐厅、街边的小店、三里屯的酒吧以及豪华的酒楼，都在充当这样的角色。每天都有无数的消费者在这些地方用餐，无论是出于便捷、放松、商务或其它的需求。

　　在饮食环境的变化中，科学的营养摄入也应该但往往不是主要的诉求。消费者的主动选择无论出于什么样的理由，最终追求一种愉悦的感觉才是关键！

　　5)过度的愉悦从营养角度看，科学饮食是健康饮食的核心，理性的消费者都应该严格的遵守，但这种遵守往往意味着一种约束，一种改变和放弃，一种不愉悦的感觉。

　　心情愉悦是健康饮食的另外一个层次。消费者往往会选择那些营养一般(甚至有害如毒品、香烟、烈性酒等)但能带来现时愉悦感受的饮食。毕竟当前的愉悦是鲜活的，营养差异带来的健康问题是遥远的！这是一种放弃原则的、过度愉悦，是科学饮食的变异而非嬗变！

　　6)从健康到愉悦的嬗变健康饮食的前提是安全，核心是科学，愉悦是其嬗变。无论是文化传承、饮食习惯、饮食环境还是昂贵的美味，都能给消费者带来一种愉悦的感受。安全、科学和愉悦的结合当时健康饮食的全部内涵。

　　愉悦是健康饮食的重要内容，但不是核心内容，更不是全部内容。我们反对脱离健康基础的过度愉悦，那是从健康到愉悦的变异；我们提倡在安全、科学饮食基础上追求愉悦的感受，即从健康到愉悦的嬗变。

　　二、选择股票的三个原则

　　1、健康

　　食品工业是道德工业(雨润网站首页语)，食品研究员也应秉承基本的道德准则。享用健康饮食是国民应有的权利，食品企业生产健康的产品是基本的社会道义。只有真正把健康饮食三要素“安全”、“科学”、“愉悦”完美结合起来的产品，才是最有前途的产品。

　　这个原则确保的是增长的“持续性”和“空间”问题。在食品饮料行业内，只有生产健康的产品，才拥有真正可持续的增长，才有最光大的增长空间。

　　持续性：国民健康消费意识的逐渐觉醒是必然的，而且这个觉醒过程会逐渐加速，这对符合健康饮食特性的产品提供了源源不断的需求动力。(健康饮食教育应是政府提供的公共品，其长期缺位必将改变——薛亮，2007，农业部总经济师)。如果要问持续有多久，答案是永远！

　　成长空间：我国巨大的人口基数、持续增长的可支配收入、健康消费意识的觉醒，将给从事健康饮食的企业提供巨大的成长空间。再加上绝大多数消费者的品牌忠诚度，龙头企业将因为自己的坚守(道德和低毛利)获得巨大的回报。如果要问空间有多大，我们的答案是无限！

　　2、跃度

　　跃度：从现在到未来，必须要有足够的跃度，这是投资成功所要求的基本原则。从落后到先进的转折，从初步发展到大面积普及，分别代表了我们推荐的两种跃度。前者代表质的跨越，力度更大，机会更加普及，新进入者也可享受行业爆发的机会；后者代表量的巨变，机会更多的青睐占有率已经领先的龙头企业。

　　时间：质的跃度还需要一段艰苦的跨越时间，还需要忍耐过渡期混乱竞争所带来的“劣币驱逐良币”现象(大江的例子，2007)，时间可能相对较长，强调的是战略性的投资；量的跃度消费者意识基本已经觉醒，短期就能见效，领先的企业每年都会享受到市场空间扩大和占有率提升的双重拉动！

　　3、天才

　　对消费品行业来说，品牌是最重要的资源。但品牌并不是缥缈的存在，而是建立在企业的责任心和管理能力之上，最终体现在天才性的管理者。天才的管理者不仅造福企业，也是行业健康发展的关键，正如蒙牛的牛更生之于整个乳制品行业。这有两个核心环节：

　　责任：对食品饮料企业来说，坚守基本的道德原则是行业和企业成功的前提，这要求行业内的企业领导人能够抵制一些短期利润的诱惑，真正承担起企业的社会责任。

　　管理：激烈的竞争和较低的毛利决定了成本领先是企业最主要的竞争战略，从而决定了管理水平的重要性，至少包括研发、生产和营销三个核心的关联环节，最终都汇聚在企业的品牌之中。

　　1)责任的内涵对消费者：如雨润所言，食品工业是道德工业，只有重视消费者健康的企业，才可能获得持久的商业利润，才能获得一个食品企业应有的尊严。

　　对小股东：能否善待小股东的利益，体现了一个上市公司的责任心和公司管制水平，也间接体现了核心管理层的道德水平，是一个公司社会价值的重要体现。

　　对员工：核心管理层的思想需要员工具体的执行，是否充分尊重员工，也从侧面体现了核心管理层责任心。

　　2)管理的三个核心研发：生产健康美味的饮食是建立在高科技基础之上。要做到健康饮食，不同阶段人体需要的各种营养数量及比例，不同食品饮料的营养价值评定，动物性食品还需考虑

　　动物营养和饲料营养价值问题，等等，都需要投入大量的科研投入，这对于企业的品牌塑立也至关重要。

　　生产和营销：以尽可能低的成本生产出高质量的产品并顺利销售出去，是应对行业充分竞争的基本要求，是企业核心竞争力的体现。对那些有梦想的企业来说，食品行业是一个对管理水平要求极高的行业。

　　数字家庭和网络

　　平板——转折之时与转折之机

　　由于面板技术的成熟，可以较为清楚地显示高清信号和运动画面，单靠面板优势已很难与竞争对手拉开距离，平板电视的竞争转向功能应用方面，终端取代面板成为产业链的主导。

　　由于上游面板的持续扩产，TV面板已经出现阶段性的过剩，为清理过多的库存，上游面板厂商纷纷降价，也由此导致上游面板厂商盈利的大幅下降，某些尺寸面板如32”已基本达到成本线，降价空间有限，只是某些大尺寸面板还存在降价空间，但跌幅趋缓。面板厂商由于06年出现的大幅亏损情况已减少了近期的新产能投资，预期近两年供求将基本达到平衡，面板降幅有所放缓，这对于下游厂商的发展十分有利。

　　平板产品由于上下游变化十分迅速，因此对企业运营效率有极高的要求，而前期彩电企业适应CRT时代变化慢的特点，运营响应效率较低，经过几年痛苦的摸索，彩电企业已逐步认清平板产品类IT化的特点，加强供应链、存货等管理力度，提高市场响应速度，盈利能力得以恢复。

　　经过几年的跌价，平板电视价格已逐步跌入市场可以承受的范围，由此带来市场需求的持续放大，预估我国07年市场规模较06年扩大80%-100%，销售量达800万台以上，预计全球增长将达50%以上，总量达7000万左右，开始呈现一定的规模效应，而我国企业对做规模恰恰具有一定的优势。

　　基于我们对平板产业的略微乐观的判断，我们选择在平板时代已经取得一定优势的厦华电子、海信电器及有望重新崛起的龙头企业TCL作为我们的投资标的。我们认为这几家企业均具备一定的特点使得他们有可能在平板时代获得超额收益，如厦华拥有上下游一体化的优势，而海信则在技术研发方面具有较强实力，TCL的规模、品牌及渠道也有望使其复制CRT时代曾经拥有的辉煌。

　　有线电视网络——数字化带来成长机遇数字电视改造后，有线电视网络可以开展诸如视频点播、宽带上网、数字社区等多种业务。

　　从需求的角度看，随着经济水平的提升，国民对文化产品需求的增长速度将大大超出对物质产品需求的增长速度，而国家宏观经济调控的政策倾向越来越鼓励内需，启动国内的消费市场向这个方向发展，文化产业发展就有一个比较好的发展前景。

　　作为全球最大的有线电视市场，中国拥有1.3亿有线电视用户，约占世界有线电视用户的1/3；但2005年中国有线电视产业创造的收入占整个电视产业的30%，是中国因特网产业收入的1.2倍；由于受制于政府定价，中国有线电视产业的ARPU值居全球最低，仅为美国有线电视产业ARPU值的1-2%，从这个角度看，需求增长的空间也非常大。

　　从美国Comcast的发展历程看，它均在发展中进行了大量的横向和纵向并购，由此带来其超常规的发展，我国有线电视网络企业虽然在当前并购存在一定困难，但长远看这将是我国企业的一种重要发展模式。至于有线电视面临IPTV和卫星直播等传输方式竞争的问题，虽然面临一定冲击，但毫无疑问有线电视网络仍将占据主导地位。

　　在有线电视网络领域，我们看好歌华有线、广电网络及东方明珠，这些公司将在大规模整体平移后受益。

　　内容产业：平台拓展获得超常规发展随着数字电视平台、移 动平台等的发展，以前只在互联网上运营的业务将在这些平台拓展，用户规模及用户多样性将获得重大发展，由此推动内容产业超常规的发展。中科英华参股的久游网定位在网游门户及休闲游戏，06年获得大幅成功，上市后中科英华将获得巨额投资收益。

　　保健品

　　保健品行业

　　保健品行业基本概况

　　保健食品是指具有特定保健功能的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的的食品。现在大约有1000余家保健品企业，年销售规模在500亿元,年均增长率为15-20%。在20多年的发展历程中，受到消费者对保健品的信任危机以及生产厂商在保健品流通环节处于劣势等影响，行业发展出现多次震荡。

　　保健品行业快速增长的原因1)居民生活质量提高。随着生活质量提高，人们由事后治疗向事前预防、事中保健转变。城乡居民对医疗保健重视程度与日俱增；2)亚健康状态的人群不断增加。工作节奏的加快、生活压力的增强，70%的人处在“亚健康”状态给保健品行业带来无限商机；3)传统医学方兴未艾。中国传统医学是集健身、医药、养生为一体的科学，中国传统医学保健意识中有两个突出的特点，一个是“治未病”，一个是“药食同源”；4)尊老爱幼的传统深入人心。尊老爱幼的传统美德，使大众更加关心老年人以及儿童健康，这为保健品行业创造巨大发展空间。

　　优胜劣汰在所难免05年，《保健食品注册管理办法(试行)》、《保健食品广告审查暂行》等法规的实施，传递了国家加大行业监管的信号，相当一部分经营不规范的中小企业被逐渐淘汰出局。中国保健品市场全面洗牌，市场逐渐走向规范。《直销管理条例》规定：实缴注册资本不低于人民币8000万元，保证金的数额为人民币2000万元。作为未来保健品行业的主要经销模式，较高的进入门槛将有利于大企业的发展。我们认为受行业的政策影响以及消费者趋于理性消费，保健品行业的集中度将显著提高。

　　股票投资建议

　　东阿阿胶(000423)—买入

　　通过优化营销结构和加强品牌营销，公司对销售渠道的控制力不断加强，在06年顺利完成两次提价，其中阿胶块更是分别提价20%和30%。受提价影响，06年净利润增长40%。我们预计未来几年中阿胶产品每年有10%的提价。另外，公司通过国内和国外两个渠道解决驴皮资源瓶颈。预测07年和08年每股收益分别为0.49元和0.61元。基于中药企业的资源独占性，我们给予07年每股盈利的40倍定价，另外考虑股权分置改革方案按照折合10送2.0股比例计算，综合考虑12个月的目标价为23.5元，维持“买入”评级。

　　购物中心

　　购物中心业态凭借一站式消费服务解决方案能够满足消费者多目的购物(百货、超市、建材、家电以及各类专业店)以及综合消费服务需求(文化、娱乐、健身、培训、教育、餐饮、社区活动等)，带来时间和交通成本的节约(75%的购物和消费是多目的的)，同时购物中心业态提供的巨大客流有能够有效的带来消费者无目的购物和消费(25%以上的消费是无目的的)。凭借业态的集约、购物环境的极大改善购物中心业态自上世纪50年代产生后就迅速的传遍了全球市场，目前该业态占据了美国市场35%的零售份额，同时也是菲律宾等人口密度高的东南亚国家的主流业态。目前我国较多城市已经进入了人均GDP5000美元的阶段，开始进入购物中心快速发展期，考虑25-30万人能够支撑一个复合各类业态的购物中心的发展，我们认为在城市化率逐渐提高，地价提高以及土地升值的情况下，中国购物中心业态拥有广阔的发展空间。目前我国购物中心业态年复合增长率8%，开始进入黄金发展期。

　　百联股份

　　我们认为在商业行业上市公司中，运作购物中心业态最有潜力的公司是百联股份。主要推荐理由如下：

　　1、声誉及品牌资源带来的招商优势。

　　首先，百联股份旗下拥有的八佰伴、东方商厦和南方商城等名店的声誉为公司带来强大的招商优势，门店下属相关品牌均愿意与公司共同发展。

　　其次，百联股份自身拥有2个连锁百货品牌，6个超市品牌，20个著名的企业品牌和商品品牌以及12个优秀的服务品牌。百联股份自身的知名商业品牌就能够满足购物中心业态主力店的招商。

　　第三，百联股份拥有第一家中外合资的分销贸易企业百红公司，拥有一批国内外知名品牌代理网络。百联股份12万平方米的百联又一城和24平方米的百联中环项目开业满租以及百联集团在外地逐步开展购物中心输出管理业务，充分证明了公司在购物中心成功第一要素招商能力上拥有强大的优势。

　　2、成功的运营经验及丰富的项目储备

　　百联集团成功的运营了轨道交通枢纽购物中心南方商城、社区购物中心西郊百联、郊区购物中心百联桥梓湾以及自营精品购物中心第一八百伴，成功的经验能为公司带来品牌溢价能力以及运营管理经验，我们认为前期的经验将确保公司在新项目的租金签订以及品牌调整等方面取得巨大的成功，确保未来项目实现盈利最大化。

　　3、较强的资金实力及丰沛的现金流

　　我们预测百联股份在07年即能够取得10亿的年经营活动现金流，强大的资金实力以及充沛的现金流将确保公司能够顺利的发展新的项目或者承接集团开发出的优质项目，例如公司收购百联中环和建配龙项目股权承担项目债务后，07年底仍然能够保持在61%的资产负债率。强大的资金实力能够保障百联股份在购物中心开发和培育期间承担起债务、现金和业绩的压力，而一般性的企业是无法与之匹敌的。

　　盈利预测和投资评级：在不考虑自营规模效应显现、股票出售、资产注入以及建配龙项目09年出售的情况下，我们预测百联股份06-10年的EPS分别为0.24、0.32、0.43、0.54和0.77元，如果考虑股票出售、建配龙项目出售、不考虑自营规模效应的显现，我们预测公司06-10年EPS分别为0.33、0.52、0.70和1.45元，考虑公司相关购物中心在10年之后都将进入3-5年的租金拉快速拉升期，我们看好公司未来6-10年的高速增长，给予买入的投资评级。

　　新世界

　　我们推介新世界的主要理由如下：

　　绝佳的地理位置：公司拥有21万平方米的新世界综合消费圈，如果公司发展新的项目也会是在大股东的黄浦区，绝佳的地理位置是公司成功的关键。

　　公司自上市以来稳定的年富力强的管理层在股改时更是获得了大股东的股权激励承诺，我们认为公司高管拥有长期刺激公司发展的潜力。

　　打造精品时尚新世界是公司的目标，三年品牌升级计划将助力公司突破增长瓶颈。从06年看(引进国际著名品牌4个、一般品牌71个、港澳台品牌15个、国内著名品牌98个，清退293个细小杂牌)，虽然调整时的让利将影响收入和毛利，但在高档定位下调整完毕品牌平效呈现增长态势，预示公司取得了初步的成功。

　　2010年前上海高星酒店都将呈现良好发展态势，丽笙大酒店将为公司业绩的增长做出重要贡献。

　　盈利预测和投资评级：我们预测在没有资产注入的情况下，公司06-08年的每股收益为0.29、0.34何0.42。

　　中高档服饰、时尚和奢侈饰品

　　改革开放以来中国经济的持续快速增长，导致消费层面发生以下变化(1)消费能力的提高(2)财富分配的变化(3)生活方式的改变(4)新消费主力的崛起。这些因素的出现导致居民消费心理和消费行为发生明显变化，新的服饰消费理念逐步形成。

　　相对于旧的服饰消费理念更多地关注商品的使用价值，新服饰消费理念更多地关注商品的品质、个性化、时尚化，注重其稀缺性、高品位和收藏价值。而人民币的持续升值预期又进一步强化了这一消费理念。我们预计，随着国内经济的持续稳定增长和强势人民币的继续，未来国内中高档服饰用品的消费将逐步迈入黄金增长时期。

　　我们认为未来长期看好的中高档服饰消费热点包括：休闲服装、时尚饰品、高档家纺用品和个人用奢侈品等。

　　休闲服装：全球范围休闲之风盛行，自2000年以来国内休闲服装行业的年销售平均增长率在20%以上，明显高于行业平均水平。我们预计未来行业仍有望继续保持20%左右的增长速度。我们建议关注真正具有品牌影响力、掌握渠道资源、未来有望持续增长的休闲服装企业时尚饰品：国内消费水平的提高导致消费观念的升级更新，个性化饰品正是迎合了人们对时尚和美的追求。目前国内人均饰品占有率与发达国家存在很大差距，未来发展潜力巨大。建议关注在某一细分领域具有龙头地位、品牌和规模效应明显、产品定位以中高档为主的企业。

　　高档家纺用品：随着居民收入和居住条件的很大改善，加上受欧美家居家居文化的影响，高档家纺用品正逐步成为代表消费者自身文化、艺术内涵及流行趋势的室内软装饰饰品。我们预计高档家纺用品行业未来5年的增长速度有望持续保持20%以上。

　　个人用奢侈品：目前中国对奢侈品的消费正进入快速上升阶段，2012年中国有望成为仅次于日本的全球第二大奢侈品消费市场。我们预计未来5年国内奢侈品市场平均年复合增长率在25%——30%之间。我们认为在个人用奢侈品消费快速增长的阶段，值得重点关注的领域是：顶级时装、珠宝、名表、顶级化妆品和香水、高档皮具、古董字画等高档艺术品。

　　七匹狼(002029)：公司是国内少数且较早真正贯彻品牌和渠道战略的服装企业，目前已初步具备了成为一个知名品牌服饰企业的重要特质。预计公司未来3年公司净利润能保持30%——40%左右的持续增长，维持“增持”评级。

　　瑞贝卡(600439)：公司是全球发制品行业的龙头企业，07年初已正式启动国内高档零售市场。我们认为公司国内市场的启动正契合了国内发制品消费观念的转变萌动，并有望引领并加快国内发制品时尚化消费的步伐。建议长期增持。

　　孚日股份(002083)：公司是国内家纺行业的龙头企业，公司是08年奥运会巾被系列产品唯一特许经销商。公司计划借助奥运契机拓展国内市场，07年起将逐步建立自己的营销渠道，积极向大家纺品牌企业转型，未来有望成为国内高档家纺的领跑者，建议“增持”。

　　第一铅笔(600612)：公司拥有中华首饰业第一品牌——老凤祥，未来凭借国内最强大的设计能力，出口的放开、定价机制转变以及戴比尔斯一级看货商资格的获得，公司业绩具有的爆发性。我们预计06-10年公司能够保持30%-50%以上的业绩增长速度。给予“买入”评级。

　　东方金钰(600086)：公司是国内翡翠行业的优势企业，良好的人脉资源和高超的原石鉴定能力使得公司能够充分分享上游原料批发和中间成品批发的丰厚利润。07

　　年起公司逐步依托上游优势大力拓展下游品牌零售业务，有望成为一体化的行业龙头企业。作为稀缺行业的稀缺品种，建议作为投资的一部分进行长期配置，以分享可能的超预期增长。

　　飞亚达(000026)：公司飞亚达表连续10年名列国内同类产品市场销量第一的位置，毛利率高达50%以上。另一主营业务亨吉利世界名表零售业务正步入快速成长期，有望充分分享国内市场名表消费快速增长的豪华盛宴。我们认为公司在管理理念和经营思路方面非常符合奢侈品行业的发展趋势，看好其长期发展前景。A股建议长期增持，B股建议买入。

　　寿险

　　行业发展前景

　　06年寿险行业总保费增长10.65%，相对于14.97%的名义GDP增长率，还略显逊色，使得寿险深度从05年的1.78%降低到1.71%。实际寿险深度与理想寿险深度(详见《Big is Beautiful》)之间的缺口，从05年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅拉升到06年的26.81%(1.71%:2.34%)。不得不说，06年寿险增幅低于预期也低于05年，是令人失望的。如下图所示。

　　06寿险低增长的主要原因在于：各大公司主动调整业务结构；银保业务普遍受制于银行；06年下半年股市火爆、基金热销，影响了对寿险产品的需求；企业年金等潜力巨大的新兴业务，由于政策支持不到位，使得新兴业务潜力尚未发挥。

　　展望未来，我们认为保险行业发展前景依然诱人，主要动力包括：庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率；我国经济持续发展、居民收入不断提高；以《国十条》为代表的政策法规大力支持；保险功能和作用不断拓展，风险保障意识将得到根本性加强，“从摇篮到坟墓”的终身福利系统的瓦解；投资环境改善和投资回报率的显著提高。

　　结合以上前景分析进行定量预测，我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用(详见《Big is Beautiful》)。根据实际情况，我们对模型做了两处调整：一是使用GDP名义增长率，即2010年前CAGR11%，2020年前9%，2030年前7%。对比入世五年以来CAGR13.78%，以上假设并不过分。二是在模型中强调“寿险深度缺口”，即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异。我们认为，06年该缺口扩大到26.8%，且今后这一缺口将长期存在。主要是因为在结构调整和其他因素影响下，寿险保费收入或难达到理想的增长速度。稳妥起见，我们假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口都为35%。

　　根据Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305，预测我国寿险深度如下表所示：

　　从以上推算可知，无论行业或是平安与国寿，未来都将享有10-15年的高增长期(CAGR15%以上)。相对而言，国寿在寿险行业内的机会更好一些，特别是竞争压力相对较小，政府支持相对较强。表现为国寿未来增速略高于平安，且其07年新业务倍数为36倍，高于平安的23倍。

　　如果未来行业发展始终徘徊在10%-11%的低速区间，那么估值结果会怎样？我们在悲观情景假设下，得出平安和国寿估值分别为51元和26元。但是实际上，我们认为以上悲观情景几乎不可能发生。原因在于：目前全球人均GDP(按世界银行PPP平价计算)在2.5万美元以上的国家和地区，其寿险深度基本在6%-12%之间，亚洲地区特别如此，如图4。而按照以上悲观假设，到2020年，当我国人均GDP(按购买力评价计算)达到2.6万美元时，寿险深度只有2.24%。这在中国这么一个居民储蓄率较高而政府福利支出比例较低的国家，是难以想象的。

　　因此，对平安51元、对国寿26元的估值，从行业角度看，大大低估了寿险行业发展前景。

　　中国平安

　　严重低估 强烈推荐 买入

　　平安管治水平先进创新能力强大维持成本率低产品利润率高代理人均生产率高新业务利润率高投资回报率高强大的后援平台和信息系统估值结果：我们用内含价值法和DDM法分别估值，结果都表明，平安2007年中的价值为每股70元，2007年底的价值为73元。目前的市场价格严重低估，强烈推荐买入平安！

　　中国人寿

　　年报亮丽 期待利好 买入

　　国寿规模优势：保费收入最高、投资规模最大、客户基础最广泛、分销网络最庞大。

　　品牌价值：连续三年入选我国十大最具价值品牌，品牌价值行业排名第一。

　　区域分布：偏向中西部地区，在日趋激烈的竞争中拥有不可动摇的优势地位。

　　政府支持：率先改制上市、率先回归A股、携手集团公司包揽中信增发、参股南方电网、赢得广发行竞购、领衔京沪高铁800亿大单。

　　进步空间大：近两年来，国寿在产品利润率、新业务利润率和维持成本率方面获得了明显的进步，大大缩短了公司与平安之间的差距。未来在以上方面，国寿依然具备较

　　平安更大的提升空间。

　　股权投资能力突出：中信增发、中国国航、南方电网等众多案例，都能说明国寿具备突出的股权投资能力，在政府支持之外，还具备敏锐的投资眼光。

　　超预期的06年报：一年新业务价值增速超过平安，且06EPS超过普遍预期。

　　估值结果：由于亮丽的06年报以及我们对国寿更加深入的理解，我们将国寿37-39元/股的估值调高到42-48元左右，具体估值请见后续深度报告。

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