投资策略周刊 浮躁之中坚持价值投资策略

　　张万成 广发证券

　　上周市场评述

　　上周市场出现滞涨状态。周一延续了上一周周五报复性的增长态势，但长假之前，市场心态再度谨慎，在是否持股过节上显得犹豫不决。市场成交量有所萎缩，盘中屡有跳水，但指数以窄幅振荡为主。量价背离，显示部分资金有减仓行为。

　　整体来看，市场热点集中在金融及金融概念股和题材股。银行、保险股的优异表现，在一定程度上稳定了大盘。在券商业绩大幅增长、券商股持续创新高的情况下，一些参股券商类题材股也因为业绩增长预期而大幅走强。此外，整体上市、重组、定向增发等题材概念的股票继续受到市场大肆炒作。

　　虽然我们看好长期牛市的行情，短期内市场也可能被新入场的大量资金不断推高，但5月份行情将进入敏感时期。其一，宏观紧缩调控政策可能出台；其二，5月非流通股解冻市值将达到高峰，IPO也不断发行，会分流一部分二级市场资金。其三，5月进入年报和季报发布尾声，市场处于业绩真空期。

　　投资主题：浮躁之中，坚持价值投资策略

　　在股市处于上升周期的过程中，市场总是遵循"价值低估-→估值伴随股指上涨-→估值基本合理-→结构性高估"这一方式演进。按照日本、台湾类似的经验，在流动性泛滥的情况下，市场的结构性高估可能持续很长时间，到最后全面高估。

　　个股历史经验表明，在价值发掘之初，业绩好、估值低的

股票在一开始会受到更大的关注。随着股指的上涨，市场投机氛围开始浓厚，炒作之风盛起，高PE股、垃圾股开始分别超出低PE股、绩优股而大幅上涨。但股市因上涨过快而下跌时，股价会逐渐向合理水平回归，严重高估的高PE股、垃圾股在这一过程中会领跌。从长期来看，在每一轮周期之中，估值低的绩优股都将获得更好的表现，高PE股、垃圾股的行情是不可能持续的。

　　在行业配置上，估值水平和未来的业绩预期是最重要的参考指标。我们建议分散投资于以下行业：估值水平相对较低的有色、钢铁、石化、电力、煤炭等；经济结构升级带来的溢价，包括装备制造、基础设施、金融服务、低端与高端消费品等行业，以及国家重点扶持的产业，如节能降耗、环保、基础医疗等；具有资产注入、整体上升等实质性题材的个股，通过外延式增长提高估值空间。

　　内在价值为股价之根本在股市处于上升周期的过程中，市场总是遵循"价值低估-→估值伴随股指上涨-→估值基本合理-→结构性高估"这一方式演进。按照日本、台湾类似的经验，在流动性泛滥的情况下，市场的结构性高估可能持续很长时间，并且其程度会愈来愈深，到最后很难寻找到估值洼地。

　　以A股市场为例，99年之前，市场整体估值处于相对合理水平，从2000年年初开始，估值急剧放大，结构性高估逐渐严重。到2001年中期的时候，市盈率达到了60倍。

　　在这一过程之中，市场也面临明显的分化。在价值发掘之初，业绩好、估值低的股票在一开始受到更大的关注。随着股指的上涨，市场投机氛围开始浓厚，炒作之风盛起，高PE股、垃圾股开始分别超出低PE股、绩优股而大幅上涨。但股市因上涨过快而下跌时，股价会逐渐向合理水平回归，严重高估的高PE股、垃圾股在这一过程中会领跌。从长期来看，在每一轮周期之中，估值低的绩优股都将获得更好的表现。

　　本轮行情的启动也始于价值

发现之旅。在此次牛市启动之前，全部A股市盈率只有10 X。从2005年年末开始，绩优股、低PE股明显受到投资者的青睐，并开始高出市场平均水平而大幅上涨。但随着天量资金不断推高股指，市场开始处于结构性高估之中，投机之风开始大肆盛行。今年以来，高PE股、垃圾股分别大幅跑赢低PE股、绩优股。

　　高PE股、垃圾股的行情是不可能持续的。历史经验表明，在市场高位下跌之时，从来都是此类股票下跌幅度更快。而低PE股、绩优股由于估值相对合理，更能够抵御系统性风险。在当前市场估值高企、投机氛围浓厚之时，更应该坚守价值投资策略，坚决持有估值较低的绩优股。

　　自上而下的行业配置在行业配置上，我们认为目前的估值水平和未来的业绩预期是最重要的参考指标。

　　关注估值相对较低、业绩预期较好的行业。在PE-PB和PE-PEG分析框架里，采掘、黑色金属、有色金属和化工等估值较低的行业均属于周期性行业。虽然面临较大的外部性风险，但受益于宏观经济的向好，目前此类行业景气已逐渐回升。从去年及今年1季度情况来看，钢铁、有色金属、石化、电力、煤炭等行业业绩均大幅增长，短期内具备较强防御能力。另外需要乐观看到的，在国内外经济日益融合之时，外部经济因素可能会平抑部分国内固定资产投资波动造成的影响，从而使得其波动相对平稳、景气持续时间更长。

　　关注经济结构升级和国家政策扶持带来的溢价。在未来几年，产业结构升级、消费结构升级、城市化都将是中国经济增长最重要的引擎。理论上来说，与经济结构升级相关的产业应该获得更高的溢价。从日本的经验来看，在业绩的支撑之下，此类产业抵御泡沫能力也更强。因此，装备制造、基础设施、金融服务、低端与高端消费品等行业均将获得更多的投资机会。另外，对于国家重点扶持的产业，如节能降耗、环保、基础医疗等，应该受到投资者的关注。

　　关注具有实质性题材的个股。在前期的报告之中(《估值压力有望缓解，密切关注两会政策》)，我们指出，市场估值高企之时，可以有两个方法缓解压力。一是业绩超预期增长，一是外延式增长。目前来看，业绩因素已经实现，而整体上市、资产注入等正拉开序幕。由于全体工业企业盈利能力显著高于相关上市公司，实质性题材能够提高相应上市公司的业绩。对于市场大肆炒作的题材，投资者应该细心甄别。

　　上周市场评述

　　上周市场回顾上周市场出现滞涨状态。周一延续了上一周周五报复性的增长态势，但长假之前，市场心态再度谨慎，在是否持股过节上显得犹豫不决。市场成交量明显萎缩，盘中屡有跳水，但指数以窄幅振荡为主。量价背离，显示部分资金有减仓行为。截至到上周末，上证指数收盘于3759.87，一周上涨4.90%。

　　整体来看，市场热点集中在金融及金融概念股和题材股。银行、保险股的优异表现，在一定程度上稳定了大盘。在券商业绩大幅增长、券商股持续创新高的情况下，一些参股券商类题材股也因为业绩增长预期而大幅走强。此外，整体上市、重组、定向增发等题材概念的股票继续活跃。

　　虽然我们看好长期牛市的行情，短期内市场也可能被新入场的大量资金不断推高，但5月份行情将进入敏感时期。

　　其一，"两会"之后至今，管理层基本尚未出台宏观调控政策。根据1季度经济数据及历年情况，5月份或将出台紧缩调控措施。根据我们的分析，虽然实质影响有限，但在市场谨慎之时其影响可能会充分放大。其二，5月份非流通股解冻市值将达到高峰，接近1400亿。由于前期获利丰厚，减持成本极低，在市场高位之时，其减持动力和压力开始逐渐显现。此外，IPO扩容是受到管理层管理的，由于一级市场可以无风险套利，不断发行的IPO也将分流大量资金。其三，5月份年报和季报发布将进入尾声，在业绩真空期，一方面市场估值压力难以缓解，另一方面对于业绩的过度炒作也将暂时放缓。

　　行业表现与估值上周各行业继续表现优异,绝大部分行业涨幅均为正。在业绩的支撑下，金融及金融概念股表现出色，但同时市场也继续爆炒带有资产注入、整体上升等概念的题材股。市场特征指数上，微利股、高PE股涨幅居首，而绩优股涨幅最低，显示市场投机氛围浓厚。

　　截至到上周末，全部A股06年和07年的动态市盈率分别为42.6和32.12，延续了近期不断上涨的趋势。以市场预期的业绩来看，PEG指标也继续上升。以07和08年的复合增长率作为参考，能源、材料、

房地产等行业具有估值吸引力。在股指的快速上涨过程中，市场估值压力逐渐加大。

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