申万：在泡沫积累中上冲4000点

　　16个月上涨155%，A股“泡沫”初现。自2006年11月以来，估值水平快速提升。4个月不到的时间静态市盈率从24倍快速攀升到40倍。其上升速度已经堪比历史上两次著名的泡沫市场：1999年的NAS-DAQ市场和1989年的日本市场。

　　泡沫可堆到40万亿

　　我们简单地从市值—————储蓄比例角度测算A股泡沫的最大值，日本、韩国和我国台湾的历史巧合告诉我们，泡沫顶峰时期的总市值几乎接近该国全部金融系统存款和贷款额。

　　我国目前居民储蓄余额达到17.1万亿，全部金融系统存款达到34.5万亿，总市值达到12.7万亿，流通市值为3.5万亿。总市值达到全部金融系统存款的36.8%，流通市值达到居民储蓄余额的20%。

　　我们同时估算总市值扩张和金融系统储蓄上升，初步判断，总市值在泡沫期的3-5年内最大值是40万亿。即在3-5年内，A股总市值等同于金融系统全部存款额，而流通市值也将达到惊人的15万亿。

　　持续到2010年

　　如果从人口结构角度看待

中国经济周期和资本市场周期，就会明显地发现2010年是非常敏感的时间拐点。

　　一方面，中国人口红利可能结束于2010年，因为抚养率将从2010年开始回升。另一方面，中国资金充沛周期可能结束于2010年，因为储蓄人口比例(30-50岁的中年人比例)将从2010年开始下降，资金充沛周期结束，资本市场估值水平提升的周期也就结束了。

　　短期继续冲高

　　我们相信，市场将在二季度末之前继续冲高，上证综指可能越过惊人的4000点。冲高动力将来自以下三个方面：

　　入场资金短期仍然超过

股票供给，3月份市场超预期的强劲很重要的背景在于整个市场客户保证金增加了1300亿元，而IPO规模只有区区的21亿元。展望4月和5月上旬，大约有6-7只基金新发公募，3-4只

封闭式基金转开放式基金，基金募集资金将超过750亿，而IPO规模估计不会超过480亿元。资金供给还将超越股票供给，并成为市场冲高的重要动力。

　　市值进一步向个人投资者集中，我们估计个人投资者持有的流通市值从年初的52%提高到春节前后的56%，直到目前的62%。即3个月内个人投资者净买入了3500亿的股票，这是一个惊人的入场速度。

　　本季末步入调整

　　调整压力也许在二季度末到来。其一，资金———股票天平将逐步向股票倾斜。我们估计二季度IPO规模将放大到1200亿，一些大型股将不断发行，包括中信银行、交行、中铝、中国电信、中国铁路工程建设等等。于是IPO规模将显著超过一季度的640亿。全部融资规模将超过1500亿，有效放大。另一方面，非流通股解禁市值规模巨大。4月份解禁市值850亿，5月份解禁市值1200亿，6月份解禁市值420亿。

　　其二，严谨的投资者仍然担忧真实的企业盈利增长。在已经公布年报的上市公司中，如果扣除申万重点公司(我们认定的绩优公司)，其他非重点公司(认定的绩差公司)会计利润增长86%。但它们的主营业务收入只增长了21%，经营性现金流增长了16%。换言之，这些绩差公司2006年的惊人增长几乎全部来自没有现金流支撑的费用下降、投资收益上升和营业外收入。更令人担忧的是，就主营业务而言，2006年报乏善可陈。2006年主营业务收入增长22%，与2005年增速持平；而毛利率甚至还略有下滑。

　　其三，宏观调控政策和金融创新产品加大市场波动。在一季度强劲的经济数据公布后，政府管理层可能担心经济过热，出台系列宏观调控政策。而预期中的股指期货会对投资者预期产生重大影响，从而在出台前后的2-3周造成震荡，甚至成为引发调整的催化剂。

　　申银万国证券研究所

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