打击内幕交易要用重拳

　　在美国等证券市场相对成熟的国家，否认参加内幕交易的举证责任是有相关当事者承担的，只有在整个操作过程中毫无瑕疵的公司才能顺利过关，大部分的公司都会因为存在这样或那样的问题而败诉。

　　文/本刊记者江南

　　从数量上看，中国证券市场诞生至今，因涉嫌内幕交易被发起调查的案件只有寥寥十几起，被提起证券民事诉讼的更是一起都没有。而在发达国家，内幕交易是证券市场中一个极为重要的监管部分，仅美国便查处过数千起内幕交易的案例，犯事的不仅要退赔赃款还要承担牢狱之灾。

　　一位市场人士甚至开玩笑说：“沪深股市中，一些涉嫌参与内幕交易者之胆大妄为在美国等成熟市场上是非常罕见的。即使要做内幕交易也要低调行事，哪有如此大鸣大放的。”

　　然而，大胆者自有大胆的理由，因为在中国，对内幕交易的监管、处理法规，发起调查的效率，对举证责任的安排等都是有利于违法违规者的。

　　什么是内幕交易

　　什么是内幕交易呢？这个问题是一切有关内幕交易理论的逻辑起点，恰恰是这么一个重要的问题，在中国的证券法规中并没有确切的定义。

　　国内研究内幕交易的学者通常给予它如下定义：内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或卖出该证券，或者泄露该信息的行为。

　　世界各国对内幕交易的性质没有完全统一的定义，但是基本上分为两大类。

　　第一种是以美国为代表的对广义内幕交易行为控制模式，包括行为人知悉公司内幕信息且从事证券交易或其他有偿转让行为，泄露内幕信息或建议他人买卖证券的行为，以及短线交易行为。受美国这种立法思想影响的还有日本等国家。如日本现行的证券交易法规定的内幕交易包括三种：一是公司内幕人利用未公开的内幕信息进行有关证券的买卖；二是收购要约人内幕人利用未公开的有关收购要约信息买卖证券，三是短线交易行为。

　　第二种是以英国、德国为代表的欧盟国家采用的狭义的内幕交易行为概念进行立法。如英国禁止内幕人利用内幕信息进行买卖，禁止在内幕信息的基础上为第三人提供咨询或推荐，禁止传播内幕信息。

　　不难看出，无论广义还是狭义的分类，内幕交易强调的特征都是利用信息不对称牟利，不管是公司高管牟利还是传播给其他人牟利。

　　值得注意的是美国等对内幕交易推定的一个重要原则：短线交易。所谓短线交易(short-swing trading)，是指公司特定的内部人员在买入证券后，在短期内(通常限定为6个月)再行卖出；或在卖出证券后，再行买入的行为。与狭义的内幕交易行为相比，控制短线交易是一种事前防范机制，它假定公司内幕人都会利用内幕信息进行投机性交易以牟利，采取无过错归责原则，避开了在指控中难以取证的问题。

　　2007年4月10日公布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中即有对短线交易的认定内容，说明中国证监会极有可能正在借鉴美国、日本的监管法规制定相关细则。这是甚为可喜的趋势。

　　交易者应付举证责任

　　对内幕交易信息的界定也是整个过程中相当重要的一环。根据我国证券法的规定，内幕信息是指为内幕人员所知悉的，尚未公开的可能影响证券市场价格的重大信息。可见，衡量一个信息是否为内幕信息，主要有三个标准：一、只有内部人员知悉；二、尚未公开；三、信息具有重要性，以致于可能影响证券市场的价格。因此，构成内幕信息的，应当是没有公开披露，一般投资者无法平等获取的信息。

　　美国等成熟证券市场则是依据有效市场理论来界定什么是内幕消息：只有当某一信息融入到证券价格当中，对证券价格产生影响时，才算公开。一般认为信息公开的标准有三个：一全国性的新闻媒介上公布该信息；二通过新闻发布会公开信息；三市场消化了该信息，即市场对该信息已作出反应。

　　根据这个标准，一个信息算不算内幕信息主要看它披露前后有没有股价异动，如果是能够导致股价10多个涨停的爆炸性信息，显然算是内幕信息。在美国，这种重要信息在新闻发布会公布的10分钟后或者收盘后公布消息次日早上开盘2分钟中，这个消息就算“不内幕”了，此后股价再怎么涨或跌都不会追究内幕交易了。以前网络和电视媒体没有现在这么发达，美国股市有个著名的“15分钟”定律，因为机构投资者消息远比普通投资者灵敏，往往利好公布后就利用2分钟后的一小段时间内赶着买进，等一般投资者明白过来差不多已经15分钟后的事情了，但这就不算内幕消息，只能说是人家耳目灵通了。

　　有人可能要问，一个公司分配方案十送十，股价涨了20%，这种利好说大也不能算很大，涨幅也不算剧烈，可能是这个信息导致的，也可能是其他市场因素的结果，这究竟算不算内幕信息呢？

　　在我国，内幕信息的认定以《禁止证券欺诈行为暂行办法》规定的26种重大信息为标准。在美国法院在过去的判例中，则更强调有效市场理论，如一家公司的高管在提前获悉本公司十送十，并且买了1万股，后来股价果然涨了20%，属于正向波动，那么法院会要求他举证，为什么会在这么准确的时机去买这1万股，如果举证不出，就只能承认这20%的获利来自提前知道了十送十，认赔服输。

　　当然，通常情况下谁也没有办法举证自己为什么会在这么准确的时机买股票又不是内幕交易的，所以在美国，起诉内幕交易行为几乎是一诉一个准，很少有脱罪的。

　　大力鼓励民事索赔

　　对付内幕交易有一个主要的困难在于，监管机构在何种时机根据何种理由启动调查？

　　美国证券市场发现内幕交易的案情主要依靠证监会下属的市场监控办公室OMS (市场监控办公室)，而知情人、律师、新闻媒体等均可向其“报料”，一旦查实，最高可以获得案值10%的奖金，以美国历史上处罚最高的案件伊万博伊斯基(Ivan Boesky)为例，总计1亿美元的罚款给报料人带来了1000万美元的收获。

　　更重要的是，美国各级交易所都设立了市场监控部门，他们会把市场所有的交易数据通过计算机软件系统记录下来并分析，对各种股票交易价格的大幅波动或者某个账户内的异常买卖自动示警，比如某个账户突然把所有资金买入一只股票，而该股票不久后有正向波动，立刻会引发调查。

　　有了这样的监控系统还远不是全部，在美国，证券交易委员会(SEC)在一定范围有法定自由裁量权，1933、1934年《证券法》确立了SEC作为行业规范制定机构的地位，并确定了证券市场发展的基本框架。该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情况的发展而不断变化。仅就关系重大的规则必须获得国会投票通过方可生效。所以，当“安然事件”等重大危害证券市场的案件曝光后，SEC可以迅速行动展开调查和处理。

　　最后，应该看到，对内幕交易的认定和处罚还只是问题的一个方面，更重要的还是对投资者的保护。最高人民法院2003年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系。但是，我国对内幕交易因果关系的法律规定尚且阙如，对内幕交易的民事责任也未详细规定，使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”，从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将其诉诸法律，实践中至今未审结一起涉及内幕交易的民事案件。这从反面说明了我国加强内幕交易监管的当务之急是要建立民事赔偿制度。