投资策略周刊 宏观调控实质作用有限

　　张万成 广发证券

　　上周市场在经历了前三天的上涨之后，由于预期1季度宏观数据敏感而可能导致央行加息，周四大盘出现了恐慌性下跌。但国家统计局在周四休市后通报1季度经济数据时表明当前“经济保持平稳健康增长”，化解了投资者的担忧，导致周五市场报复性的反弹。

　　“4.19”绝对不是“2.27”的翻版，寄希望市场再次出现类似“2.27”之后的单边上涨是缺乏现实基础的。“2.27”之后由于年报和季报的业绩超出预期，缓解了估值的压力。而目前市场在基本面没有改善之前，估值压力将继续存在。

　　在官方表态当前经济保持良好增长之时，市场预期短期紧缩调控可能性减小，周五的报复性上涨也反映投资者并未真正接受风险性教育。在场外资金不断入场的情况下，本周市场还有可能继续上涨。但是，如果再次出现消息面的利空，投资者的谨慎心理可能再次导致恐慌性下跌。在估值压力不减的情况下，我们建议投资者持有估值水平较低的蓝筹股，并采取波段操作，逢高减仓。

　　投资主题：宏观调控实质作用有限

　　1季度数据显示，流动性泛滥、国际收支不平衡、经济结构不合理等长期存在的问题依然未得到很好的解决，有些甚至在继续恶化，未来的紧缩调控压力将继续加大。

　　国外经验表明，当存在着非基本面因素推动资产价格的波动，而对真实经济有着潜在的显著影响的时候，货币政策应该关注资产价格波动的问题。在金融自由化过程中以及投资者非理性的情况下，资产价格泡沫最容易产生，应该成为我国货币政策实施的重要参考。

　　我们判断央行在今年将至少加息一次，并且很有可能在上半年实施，并上调存款准备金3到4次。此外，央行可能会采取行政性措施，紧缩流动性，比如通过“窗口指导”直接控制信贷投放。

　　目前中国股市最大的问题在于规模偏小和投资者结构失衡，我们判断管理层更加愿意实施以稳定市场为目的的措施，包括鼓励IPO扩容，引导机构资金入市，加强对资本市场的监管，以及以经济、法律等手段规范市场运行，等等。

　　在流动性充裕的背景下，决定股市长期繁荣的机制依然未变，紧缩的宏观调控对于股市实质影响十分有限，即使是力度最大的加息也基本难起作为。从“4.19”的情况来看，在市场估值压力继续存在的情况下，未来宏观调控的影响更可能是心理上的。

　　投资主题：宏观调控实质作用有限宏观紧缩调控压力继续加大截止到上周末，1季度主要的宏观经济数据已全部出台。总体来看，消费和出口增长快速，投资略有回落，宏观经济继续保持强劲增长态势。

　　其中，固定资产投资同比增长23.7个百分点，与去年相比减少4.5个百分点；消费增速继续创出新高，社会消品零售总额比上年同比增长14.9个百分点，快于去年同期2.1个百分点，这些在一定程度上符合管理层的期望。

　　但同时，流动性泛滥、国际收支不平衡、经济结构不合理等长期存在的问题依然未得到很好的解决，有些甚至在继续恶化。1季度银行信贷急剧放量，同比增长16.3%，特别是对企业中长期贷款显著增加，可能导致未来固定资产投资增速反弹。M2增速同比增长17.3%，也高于年初制定的目标16%，这其中很大程度上来源于贸易顺差导致的外汇占款的快速增长。

　　CPI水平同比上涨2.7%，其中3月份同比上涨3.3%。食品类价格从去年下半年以来保持快速上涨趋势，是推动CPI持续走高的主要原因，未来的通货膨胀压力继续加大。

　　种种迹象显示，流动性泛滥已成为央行面对的最大难题。根据我国现行外汇制度,企业要将外汇余额卖给外汇指定银行,这就是所谓的强行结售汇制度。而外汇银行必须将超过外汇指定头寸以外的外币资金卖给央行,这样我国央行就成为了外汇市场事实上的接盘者,央行流动性管理的主动性比较弱。央行为对冲巨大外汇占款而大量增加货币投放是造成我国流动性充裕的直接原因。在本币持续升值以及出口结构升级的情况下，未来我国流动性过剩将可能是一个长期的现象。

　　流动性过剩之所以值得警惕，原因在于多余的流动性造成资金充裕，这一方面可能导致通货膨胀，另一方面资金若进入实体经济会导致固定资产投资过快，若进入资本市场会导致资产价格膨胀乃至形成泡沫。显然，这两者都不是管理层愿意看到的。从近期股市的快速上涨的过程中，我们可以看到流动性泛滥特别是居民储蓄存款分流股市所导致的资产价格膨胀到泡沫的苗头。

　　今年以来，央行采取了多种渠道实施紧缩调控，包括3次上调存款准备金率、1次加息以及发行央行票据对冲，但流动性依然充裕，未来的紧缩调控压力将继续加大。

　　货币政策是否应该针对股市？

　　货币政策是否应该以控制资产价格为目标，在西方经历了相应的发展阶段。早期货币政策当局关注的焦点和最终目标一直是保持价格水平不变。但是近年来，许多政府已经成功的将CPI水平控制在比较稳定的水平上，关注焦点也越来越集中在资产价格上，正如美联储主席Bernanke曾指出,西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。

　　从理论上说,货币政策与资本市场属于两个范畴。主流经济学特别是新古典学派认为,资本市场是有效的，不应该受到管制。资产价格的波动仅仅反映经济的基本面变化，体现它是经济运行状态“晴雨表”，货币政策当局没有理由干预资产价格的波动。但是,当下面的两个方面的条件都满足时,资产价格在货币政策中的重要性就会上升。第一,存在着非基本面因素推动资产价格的波动;第二,与基本面无关的资产价格波动对真实经济有着潜在的显著影响。如果上述两个条件得到满足,那么,资产价格波动就在某种程度上成为经济不稳定的独立因素,货币政策对此当然不能视而不见。

　　20世纪80年代以来，日本、荷兰、英国等国家资产价格快速上涨，最终导致了各种经济问题，日本甚至还在资产价格泡沫崩溃之后迎来了漫长的“失去的十年”。在这一过程中，一方面是因为上述国家放松了对金融机构的管制、实行了金融自由化和混业经营以及宽松的信贷条件等所致，另一方面也在于这些国家没有实施相应紧缩的货币政策，助长了资产价格的非理性上涨。在金融自由化过程中,无论是银行还是企业都愿意冒更大风险,更多投机行为将会导致资产价格的非合理上升,以致出现金融泡沫。

　　当泡沫最后破灭时,信贷危机乃至金融危机就会爆发。

　　另外一个由非基本面因素引起的资产价格波动的原因在于投资者的非理性，如羊群行为、过度乐观、短期行为等。比如希勒就认为，上世纪末美国

股票市场的大幅上升主要归因于“互联网的出现、西方市场经济体制对其他经济体制的‘胜利’”。同样,1997年危机爆发前的东亚股票市场繁荣,也在很大程度上产生于对东亚奇迹的过度自信。上述国家的资产价格泡沫崩溃之后，对实体经济均造成沉重的打击。

　　当前，我国已经基本上建立了以稳定货币币值为最终目标,以货币供应量为中介目标,运用多种货币政策工具调控基础货币(操作目标)的框架。人民银行当前的货币政策取向为稳健的货币政策,货币流动性政策以调整货币供应量的管理为主。虽然央行主要负责人曾公开表示货币调控不以资产价格为主，但目前来看资产价格有必要成为货币政策制定的重要参考。首先，前中国处于经济快速增长、金融自由化的过程中，正是资产价格泡沫最容易产生的时候。而且我国投资者结构失衡，容易非理性的推高资产价格。其次，由于资产价格是货币政策的重要载体，资产价格的大幅波动可能导致货币政策传导机制失衡，最近股市大幅上涨而债市利率调整滞后，已在一定程度上反映了这方面的问题。最后，无限推高的资产价格破灭时，将对实体经济和人民生活均产生重大影响，这方面已有房地产市场和国外之鉴。

　　从实际情况来看，前几年央行在实施货币政策的时候，也并非完全没有考虑资本市场。比如在国家对房地产市场的调控过程中，货币政策工具在其中曾经起到过作用。对于目前大量资金持续流入而不断推高股市，央行没有理由完全置身其外。

　　下一步可能的宏观调控政策我们对于下一步可能实施的货币政策判断如下：

　　首先，由于中长期贷款快速增长可能导致固定资产投资反弹，加之CPI持续上涨引发通涨压力以及不断增加的流动性，我们判断央行在今年将至少加息一次，并且很有可能在上半年实施。近期债市利率大幅上涨，特别是Shibor增长迅速，反映了市场的预期。并且，中国可能要逐渐进入加息周期。一种观点认为，受制于中美利差水平和

人民币升值压力，央行倾向于把中美利差维持在3%左右。如果加息，可能导致国际热钱的流入。但是，相对于中国股市目前丰厚的收益率，显然更加吸引热钱。另外，加息导致企业成本上升以及加快人民币的升值，将减缓企业的出口，从而减少外汇占款，抑制流动性。

　　其次，央行将继续公开市场操作，包括上调存款准备金3到4次，每次0.5个基点；并不断发行票据对冲过剩流动性。

　　最后，央行可能会采取行政性措施，紧缩流动性。在当前货币政策以稳健为前提下，央行不可能连续大幅加息，紧缩流动性有限。因此，央行可能通过“窗口指导”直接控制信贷投放。

　　对于股市，显然管理层遇到了一些困难。一方面，国家希望大力发展资本市场，股市作为现代经济的晴雨表，显然是重中之重。股市的兴旺也有利于资金从银行体系中转移出来，缓解流动性过剩的压力。对于实体经济来说，减少可信贷的规模，从而控制固定资产投资。另一方面，居民储蓄的持续分流，不断推高股指，形成一定程度的资产价格泡沫。由于中国股市中个人投资者力量的强大，其“追涨杀跌”的非理性，决定了如果管理层没有实质的调控措施，股市的投机泡沫将会越来越大，风险也越来越高。目前A股市场最大的问题在于规模偏小、投资者结构失衡，因此，管理层可能更加愿意实施以稳定市场为目标的措施，包括鼓励IPO扩容，引导机构资金入市，加强对资本市场的监管，以及以经济、法律等手段规范市场运行，等等。

　　在流动性充裕的背景下，决定了股市长期繁荣的机制依然未变，紧缩的宏观调控对于股市实质影响十分有限，即使是力度最大的加息基本上也难以改变股市发展趋势。首先，当前中国的资源价格机制还带有浓厚的行政和计划色彩，许多地方的土地、劳动力成本被有意压制在低水平，导致中国企业的利润对利率不敏感，从资产负债率比例来看，一次27个基点的加息对企业利润负面影响不到1%。其次，流动性泛滥的局面将长期存在，特别是在股市赚钱效应之下，居民储蓄存款将持续流入股市，货币政策很难对这一部分资金进行调控。由于当前实际利率水平低下甚至为负，即使增加存款利率，也难以起到作用。最后，未来中国经济将继续快速增长，企业基本面也将继续受惠于体制的改善和经济的发展。

　　但是，在市场处于高位的时候，紧缩调控以及预期更多起到的是警示性的作用，这一点从“2.27”及“4.19”的情况可以看出来。这两次股市大跌的共同之处在于股市处于高位，估值压力过大，市场情绪谨慎。“2.27”之后股市重新上涨，其原因在于06年年报的业绩超出预期，缓解了估值的压力。但“4.19”之后，估值压力依旧，如果未来管理层出台相应的调控措施，市场可能会暂时调整。

　　上周市场评述上周市场回顾上周市场大幅振荡。在经历了前三天的上涨之后，由于预期1季度宏观数据敏感而可能导致央行加息，周四大盘出现了恐慌性下跌。但国家统计局在周四休市后通报1季度经济数据时表明当前“经济保持平稳健康增长”，化解了投资者的担忧，导致周五市场报复性的反弹。截至到周末，上证指数收盘于3584.20点，一周上涨1.87%。随着市场的大幅振荡，成交额继续放出天量。全周A股共成交12897.4亿元，创下历史新高。

　　周四市场的暴跌，印证了我们前期的判断。在脱离基本面的情况下，资金不断流入而推高股市，以个人投资者为主体的市场在心态上十分脆弱，一旦出现利空传闻，即有可能导致市场大幅振荡。在投资者心态谨慎的情况下，羊群效应往往使得市场对于消息面有过度的反应。

　　我们再次强调，“4.19”绝对不是“2.27”的翻版，寄希望市场再次出现类似“2.27”之后的单边上涨是缺乏现实基础的。“2.27”之后由于年报和季报的业绩超出预期，缓解了估值的压力。而目前市场在基本面没有改善之前，估值压力将继续存在。

　　本周市场展望在官方说明当前经济保持良好增长之时，市场预期短期紧缩调控可能性减小，周五的报复性上涨也反映投资者并未真正接受风险性教育。在场外资金不断入场的情况下，本周市场还有可能继续上涨。但是，宏观经济数据显示紧缩调控压力继续增大，各方面的消息也表明管理层加强监管的力度，如果再次出现消息面的利空，投资者的谨慎心理可能再次导致恐慌性下跌。在估值压力不减的情况下，我们建议投资者持有估值水平较低的蓝筹股，并采取波段操作，逢高减仓。

　　行业表现与估值本周大部分各行业表现出色。整体上市预期使得电力行业获得投资者青睐，乃至带动了整个公用事业板块的活跃。在年报与季报的支撑下，建材、

零售业、钢铁等行业继续增长。但银行股表现不佳，拖累了大盘的上涨。在市场特征指数上，微利股、高PE股、低价股和亏损股涨幅居前几位，而高价股、绩优股涨幅居末位，显示市场投机氛围再次抬头。

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