安信证券：多云转阴 牛市中的调整

　　安信证券 程定华

　　报告关键点：

　　虽然资产重估的基础仍然支持市场的牛市特征，但A股相对于其它大类资产的安全边际已经消失；

　　一季度业绩充分释放后，A股企业盈利增速将下降，3500点的位置需要较长的时间来消化；

　　A股市场将由消耗性上涨转入下降式调整，调整形式将表现为市场的大幅波动；报告摘要：

　　从资产配置的角度理解资产重估的实质大约可以分为两个层面：一是增量配置，即过剩的储蓄会导致所有资产价格出现全面的上涨；二是存量调整，投资者对大类资产的配置比重取决于资产的相对边际效用。随着指数达至3500点的目标位，我们认为虽然资产重估的基础仍然支持市场的牛市特征，但A股相对于其它大类资产的安全边际已经消失。

　　A股盈利增速在一季度可能已经达到顶峰，OECD经济回落的拐点已经确立，PPI下行的压力正在增大。我们预期在一季度业绩充分释放后，A股企业盈利增速将下降，并很有可能在二季度后期逐步体现。我们维持2007年盈利增长25%的预期，也即意味着在顺差和收益率曲线符合预期的情况下，3500点需要经过长时间的消化。

　　A股市场呈现典型的“皮球市”特征，换手率再创新高将随后表现为市场波动的加大，在盈利约束与供给上升的背景下，市场预期的易变性决定了波动加速和运行方向的转化。我们判断二季度A股市场将由消耗性上涨转入下降式调整。

　　建议应对策略：1、在消耗性皮球市中逐步降低A股资产配置比例，周期性行业为重点减持对象，我们短期主线的超配周期亦随之结束；2、建议超配消费(食品饮料、零售、传媒、旅游)、

商业地产、交通运输等非周期板块，资产重估的进程不改变金融、地产行业的主线地位，但银行股因短期的供给扩大，利差变动方向的不确定性，预计难以获得优异表现，从业绩增长和估值水平角度考虑，大盘主流板块仍是有效的避风港；3、把握实质性重组机会，ROE的提升是关键。

　　1.引言

　　今年以来，A股主要指数上证综指和沪深300分别上涨38%和61%，指数点位达至我们年初提出的目标位——上证综指3500点(图1)。我们认为，资产重估的基础仍然支持市场的牛市特征，但估值安全边际的消失已经大幅削弱A股在大类资产中的投资吸引力，“皮球市”的特性将加大市场的波动性，并在消耗中转入调整。

　　2.增量配置与存量调整

　　从资产配置的角度理解资产重估的实质大约可以分为两个层面：一是增量配置，即过剩的储蓄会导致所有资产价格出现全面的上涨；二是存量调整，投资者对大类资产的配置比重取决于资产的相对边际效用。如果说增量配置是对所有资产一视同仁的话，存量调整则决定了各大类资产的相对表现。2006年以来，A股市场之所以能脱颖而出，成为最佳的投资渠道，正是因为它的边际配置效用在所有资产中是最高的。

　　观察图2，在2006年初，A股市场的投资回报远高于当时的国债和存款收益，与住宅的租金收益率持平，考虑到企业盈利的增速快于租金的增长，A股在当时无疑是最具吸引力的资产。如今，当我们站在3500点的高度，重新审视资产的相对收益时，我们发现在经历猛烈的上涨后，A股不再具有相对优势。

　　如图3所示，这是我们去年来一直使用的判定指标，作为时间序列图谱，并且包含了业绩的动态变化，该指标能更加生动地表达存量调整的内涵，从而对A股市场进行预测。可以看到，市场的走势完全符合我们年初的预期。与此同时，在达致目标点位后，A股PE倒数与十年期国债收益率的差已进入正负转换的临界点，相对安全边际已经消失。

　　因此，未来推动A股市场的动力将来自两方面：一是增量配置为基础的全面重估，二是A股重新获得相对优势。对于前者，我们持充分的肯定态度，并已多次强调重估的力量在增强，而不是相反，所以A股的牛市特征不会改变。但对于后者，通过后面的分析我们会发现条件仍不成熟，并将最终导致A股市场在相对收益临界点上进入调整。

　　3.盈利充分释放

　　回首年初2700点的时候，市场泡沫论流行，判断A股进入中期调整的不在少数，而我们旗帜鲜明地指出：“与其它大类资产相比，A股市场没有泡沫；新一轮的上涨动力将来自年报和季报的出色表现”。事实证明，我们的判断是正确的，已公布的年报显示，2006年企业盈利同比增长40%，而从工业企业利润增速的表现看(图4)，2007年一季度的利润增速将会高于该水平。

　　但是，上述盈利的高速增长并不具有可持续性，可以看到，自去年中期以来，企业盈利的良好表现来自PPI的上涨，具体表现为盈利的增长超过收入的增长，尤其是在A股市场占比较大的钢铁、石化、电力、有色等上游周期性行业做出了巨大的贡献。而正如我们前期曾多次指出的那样，2007年一季度后，受OECD(主要是美国)经济回落的影响，PPI面临下降的风险，并将对周期性行业带来负面的冲击。

　　如图5、图6所示，OECD经济回落的拐点已经确立，PPI下行的压力正在增大，我们预期在一季度业绩充分释放后，A股企业盈利增速将下降，并很有可能在二季度后期逐步体现，我们维持2007年盈利增长25%的预期，也即意味着在顺差和收益率曲线符合预期的情况下，3500点需要较长的时间来消化。

　　4.“皮球市”的特征

　　什么是“皮球市”？玩过皮球的朋友都知道，当你向地面击打皮球时，皮球会反弹，反弹的高度取决于你击打的力度和球内气体的充足程度。今年一月份以来，A股市场的表现和拍皮球并无本质的差异，正如越是大力击打，皮球反弹越高一样，每次大幅的下跌随之而来的都是更大幅度的上涨。

　　“皮球市”的典型特征是换手率和波动率的上升，而且换手率的变化总是领先于股价的波动率。对于这点，我们可以借助货币数量公式MV=PT进行理解。换手率的增加即意味着V上升，当M与T不变时，必然带来P的变化。但换手率的上升并不一定以为着价格的上涨，就像皮球的反弹高度，除了打击的力度和频度外，球内气体的充足程度是关键。

　　观察图7，A股市场换手率与波动率间的相关关系是比较明显的，我们可以肯定地判断，随着在3500点附近换手率创下新高，市场的波动率的变化将紧随其后。但与前几次不同的是，我们判断此次A股市场将难以有效突破3500点。

　　原因在于？我们认为，对A股这个“皮球”而言，球内气体的充足程度将来自两方面：

　　一是企业盈利的持续高增长；二是市场风险溢价的下降。企业盈利前面已经讨论过，不再赘述。风险溢价的影响因素较多，但目前A股市场短期风险溢价下降最根本的动力，应是来自对持续盈利不切实际的预期和对资本利得的追求，主要表现在：①逢增发就涨；②不管盈利，以消灭低价股为己任；③新股赚钱效应；④不关心重组或注入资产的ROE，只在乎EPS的财务游戏等。

　　基于对企业盈利的判断，我们预期A股相对安全边际的消失，会导致货币数量公式中M的下降，V与P的相关关系更多地体现为预期主导下的自我循环，而预期的的易变性决定了波动的加速和方向的转化。再考虑到二季度市场供给(T)的上升，我们判断A股的“球内气体”将在二季度逐步被消耗直至瘪气。

　　5.三条应对策略

　　基于上述分析，我们认为二季度A股市场的波动性将加大，并在消耗中转入调整。对此，我们的应对策略是：

　　减仓，在消耗性的皮球市中逐步降低A股资产配置比例。鉴于周期性行业的盈利拐点将至，我们建议为重点减持对象。我们年度策略提出的短期主线在过去四个月取得了良好表现，但超配周期亦随之结束。

　　转向非周期板块，向中长期主线收缩，大盘股是避风港；建议超配消费(食品饮料、零售、传媒、旅游)、商业地产、交通运输等非周期板块，资产重估的进程不改变金融、地产行业的主线地位，但银行股因短期的供给扩大，利差变动方向的不确定性，预计难以获得优异表现。从业绩增长和估值水平角度考虑，大盘主流板块仍是有效的避风港(图8)。

　　把握实质性重组机会。我们认为目前市场大部分重组都是EPS的财务游戏，对于少数实质性重组而言，ROE的提升才是关键。

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