中金公司投资策略：中国股市前景分析

　　邱劲 中金公司

　　投资要点:

　　在低利率、宏观经济高增长的双重刺激下，股市今年不断创出历史新高。值得关注的是，沪深300指数前4个月的涨幅已明显超过全年业绩增长速度；同时，散户投资者的踊跃参与刺激了很多缺乏基本面支持的股票价格大幅上涨，炒作气氛明显回升。根据历史经验，在宽松的货币环境下，股市容易脱离基本面出现持续大幅上升，在经济出现调整的情况下又出现大幅下跌；资产泡沫的破灭又会在不同程度拖累整体金融系统，危及经济增长。

　　在综合研究历史上典型泡沫经验的基础上，我们认为，如果央行不果断持续提高(存款)利率，泡沫继续扩大的空间非常之大。80年后期日本和台湾在

汇率大幅升值之后，经济增长速度已经明显放缓，但在宽松的利率政策下，股市总体市盈率在90年泡沫破灭之前曾经达到60-70倍，是当前国内股市(预计)市盈率的两倍。相比之下，中国经济在保持高速增长的同时，利率水平已开始明显低于(已经被低估了的)通胀水平，如果放任发展，股市泡沫甚至有可能超过80年代末的日本和台湾。

　　历史经验显示，股市泡沫的破灭几乎无一例外地伴随着通胀的上升和加息周期的开始。但是，如果央行能够在目前果断提高利率，对于股市和宏观经济的影响相对有限。首先，中国的股市泡沫还处于发展的初期阶段，按照目前对上市公司蓝筹股的盈利预测，当前股价相当于2007年盈利不到30倍；此外，由于日本和台湾的经济增长在80年代由于汇率大幅升值之后已有所放缓，虽然央行对资产泡沫有很大的忧虑，但由于当时复杂的背景加息都有一定难度。

　　与此相反，目前中国经济已经多年超速增长，即使利率回到正常水平，中国经济也不可能出现衰退。

　　提高存贷款利率除了增加资金成本外，同时有助于调整投资者对未来企业盈利增长预期。我们基于对已公布2006年业绩的1030家上市公司的信息分析表明，利息每提高27个基点，对非金融类上市公司盈利负面影响在2-3%之间，预计对整体上市公司的盈利负面影响也在3%左右。如果央行在未来12个月内将存款利息(一年期现行2.79%)提高4×27个基点至4%左右(中金宏观组预期2008年CPI为3-4%)，在保持现有息差的情况下贷款利息提升至8%左右，对企业盈利的(一次性)影响为-12%，有助于在未来两年中将年盈利增长从20-30%降低到上世纪末15-20%左右的可持续的水平。在过去的3个月内，央行多次采取提高法定存款准备金率、调节市场利率，未能影响到银行存贷款利率，对企业和个人行为影响有限因而未能对股市产生实质性影响。

　　此外，基于对泡沫特征以及泡沫破灭后经济表现的对比显示，银行体系对于

股票市场的风险暴露程度直接决定了泡沫破灭对实体经济损害的大小。台湾1980年代末期的股市泡沫和美国1990年代互联网泡沫破灭没有给经济带来严重的损害，而日本1980年代末期的泡沫破灭使经济陷入了长达十几年的萧条，两者不同的地方在于银行体系对于资产价格风险暴露程度的不同。目前，因为股票市场资金以来自居民的机构资金和散户资金为主，银行体系对于股票市场风险暴露程度较低，因此股票市场可能的泡沫破灭不会对金融体系和经济增长造成持久的严重损害。

　　最后，投资渠道的不断扩大将有助于一定程度上遏制股市泡沫迅速膨胀。我们的分析显示，虽然非流通股减持、IPO集中上市等供给因素并不能遏制泡沫的产生，但权益型投资的QDII产品的持续推出和多层次的

资本市场特别是债券市场的扩容，将有望引导资金分流同时使得收益率曲线更加陡峭化；长期资金成本逐渐回归正常，将增加投机的资金成本，这些都将对泡沫的持续膨胀产生一定牵制作用；从外部来看，实证分析显示香港市场特别是H股和红筹股对A股的影响越来越强，相关公司的估值对A股大盘蓝筹股估值的进一步高企也会带来一定的压力。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。