国元证券二季度投资策略报告

　　杨岚春 国元证券

　　投资要点

　　各项经济先行指标都比较乐观，从经济增长总量的角度看，二季度我国经济继续保持高速增长并无大碍，固定资产投资和信贷投放有可能复制去年走势，在不使用严厉行政性调控手段的情况下，我们认为二季度经济增长到达年内高点的可能很大。

　　对于货币政策，存款准备金率仍有调整空间，是否使用利率杠杆进行宏观调控，则要视固定资产投资增速和CPI走势而定。我们预计今年贸易顺差总量与上年基本持平或有小幅增长，流动性过剩的根源依然存在，同时坚持年初对国际原油价格的判断。

　　从当前市场估值来看，中国股市并不便宜，不但远远超过成熟资本市场，也超过了同为新兴资本市场的印度股市。对于资本市场来言，流动性过剩带来的资金推动是外生变量，属于不可控因素，而选择有真实业绩增长的上市公司却是实实在在的，长期来看，业绩优良的蓝筹公司、具备高成长性或者资产注入导致基本面有显著改善的上市公司，是抵御市场风险的有效选择。当前，电力煤炭、化工、交通运输等行业与整体市场相比估值相对较低。

　　我们用固定资产投资增速(五个月平均值)和行业总利润两项指标来判断行业景气程度。二季度预计有色金属、食品饮料制造、通用设备和电气机械行业将保持较高的景气度。

　　综合考虑估值、行业景气程度和股值期货推出等因素，我们认为二季度投资机会在于：电力煤炭、交通运输等估值相对较低的行业；二季度保持较高景气度的行业，如食品饮料、装备制造业(通用设备和电气机械行业等)，有色金属、证券行业；受益于股指期货推出以及一季度以来涨幅较小的大盘蓝筹股。

　　1二季度宏观经济分析

　　1.1经济增长有望到达年内高点。

　　从OECD领先指标来看，未来6个月内全球经济走势依然比较平稳，但美国经济有走弱迹象，中国OECD领先指标则有加速上扬的势头；国家统计局最新发布的企业景气指数和制造业采购经理人指数(PMI)也较为乐观，从经济增长总量的角度看，二季度我国经济继续保持高速增长并无大碍。

　　一季度前两个月信贷投放约为1万亿元，固定资产投资和信贷投放有可能复制去年走势，在不使用严厉行政性调控手段的情况下，我们认为二季度经济增长到达年内高点的可能很大。

　　1.2货币政策展望

　　一季度以来央行货币政策紧缩力度比较大，存款准备金率和存贷款利率均有调整，公开市场操作力度同样如此，自年初至今央行通过公开市场操作累计回笼货币8200亿，流动性过剩的局面使我国在当前货币政策面临较大压力。当前存款准备金率还有上调空间，预计二季度仍会有一次存款准备金率调整；对于是否使用利率杠杆进行宏观调控，要视固定资产投资增速和CPI走势而定，总的看来，二季度加息的可能很大。

　　1.3其他影响因素

　　1.3.1原油价格

　　在《2007年投资策略报告》中，我们出于对美元贬值趋势未改和伊朗核问题的担忧，上调原油运行区间至55-70美元/桶，二季度我们坚持这一判断。油价的高企自然会打压下游产业的盈利空间，拉高工业品出厂价格并传导至消费领域，但从另一个角度看，高企的油价对替代能源(乙醇汽油、煤变油等等)的大规模推广和技术进步有促进作用。

　　1.3.2农村低保制度建立

　　今年中央财政用于“三农”的各项支出共达3917亿元，同时在全国范围建立农村最低生活保障制度。我们认为一方面施惠于民将使中国这一最广大群体能分享经济发展的成果；另一方面也能拉动农村内需增长拉动整个经济发展。

　　1.3.3贸易顺差

　　由于经济增长的结构性矛盾决定了我国的贸易顺差在未来3-5年将保持较大规模，随着人民币渐进升值和美国经济放缓，2007年进口将提速，贸易顺差增速下降，一方面是本币升值带来进口增长，一方面是应对国际压力平衡巨额贸易顺差的必然选择。二季度，我们预计今年贸易顺差总量与上年基本持平或有小幅增长，流动性过剩的根源依然存在。

　　2二季度投资策略

　　2.1一季度市场回顾

　　2007年一季度市场继续延续2006年强劲走势，上证指数从2715点上涨至3183点，累计涨幅17.2%，深圳成指从6705点上涨至8549点，累计涨幅27.5%，指数和市场成交量屡创新高，居民储蓄增幅持续下降。就行业而言，包装印刷、化学纤维等行业涨幅巨大，银行、食品旅游景点等行业涨幅较小。

　　2.2投资策略选择

　　2.2.1当前市场估值状况

　　目前，上证指数市盈率约为34倍(整体法，4月10日收盘价，06年业绩)，深圳成指约为28倍(整体法，4月10日收盘价，06年业绩)，从绝对值上来，中国股市并不便宜，不但远远超过成熟资本市场，也超过了同为新兴资本市场的印度股市,这一现象既有来自流动性过剩的推动，更有上市公司业绩增长带来的影响。

　　对于资本市场来言，流动性过剩带来的资金推动是外生变量，属于不可控因素，而选择有真实业绩增长的上市公司却是实实在在的，长期来看，业绩优良的蓝筹公司、具备高成长性或者资产注入导致基本面有显著改善的上市公司，是抵御市场风险的有效选择。

　　分行业来看，电力煤炭、化工、交通运输等行业，与整体市场相比估值相对较低。

　　2.2.2行业景气的角度

　　我们用固定资产投资增速(五个月平均值)和行业总利润两项指标来判断行业景气程度。如果行业(电信石油等成熟的资本密集型行业除外)处于景气看好时期，短期内新增投资会不断注入这一行业，因此选择固定资产投资作为短期内判断行业景气度的一个先行指标，从最近五个月行业平均固定投资增速来看，二季度有色金属、橡胶、饮料制造、通用设备和电气机械行业景气度最高。

　　2.2.3其他因素

　　2.2.3.1股指期货

　　股指期货有可能在二季度推出，这样以沪深300指数样本股为代表的大盘蓝筹股，特别是市值比重最大金融板块的投资需求和投资价值将大为提升。出于管理层对机构投资者参与股值期货的审慎态度，股值期货的推出，短期内对市场影响可能没有想象的那么大。

　　2.2.3.2整体上市

　　股权分置改革从根本上消除了非流通股东和流通股东的利益不一致，将二者利益重新捆绑在一起，这为大股东通过定向增发、资产注入、整体上市、并购重组等改善上市公司质量提供了动力。定向增发、资产注入和整体上市将是贯穿2007年的投资主题之一。

　　2.2.3.3非流通股减持

　　二季度，累计有236亿股(市值约3600亿)可以流通，约为当前流通市值的8.5%左右，大非和小非减持对市场的冲击是肯定的，具体公司应当区别对待。

　　对于二季度市场行情，我们认为仍是一个振荡向上的行情，市场的振荡会更加剧烈，投资机会在于：

　　一是从估值的角度看，电力煤炭、交通运输等估值相对较低的行业；二是二季度保持较高景气度的行业，如食品饮料、装备制造业(通用设备和电气机械行业等)，有色金属、证券行业；三是受益于股指期货推出以及一季度以来涨幅较小的大盘蓝筹股。

　　3二季度行业投资策略

　　3.1电力行业投资策略

　　2007年1-2月，全国发电量4479.66亿千瓦时，比去年同期增长16.6%，增幅远高于前两年同期水平。其原因除了受到冬季取暖用电带动外，高耗能用电在短期内的迅速反弹也起到了重要作用，如冶金、采矿业用电量增长幅度高达50%左右。同期全国全社会用电量4677.27亿千瓦时，同比增长16.75%。电力供求紧张状况比2006年同期继续缓和。

　　由于发电量的持续增长，以及2006年7月份二次煤电联动带来电价的上调，电力行业的收入和利润增速在逐步提高，毛利率一直处于回升态势。2007年1～2月，电力行业实现利润215亿元，增长59.2%。

　　预计2007末全国装机总容量将达到7.12亿千瓦，同比增长14%，增速将同比下降6个百分点。全年新投发电机组容量约9000万千瓦，同比下降14%。电力行业的投资高峰已经过去，以及国家对小火电的控制，2007年机组利用小时数虽然继续下降，到达5120小时，同比2006年降低约100小时，但是降幅有所趋缓。随着新增产能投放速度的减缓，预计到2008年机组利用小时数会有所回升，电力行业的拐点将在2007年年末、2008年年初出现。

　　鉴于2007年中国五大电力集团的电煤合同签订完毕，电煤价格普遍上涨30元/吨左右，涨幅度与2006年基本相当。煤炭成本压力可能向重点电煤转移，2007年电煤价格仍将继续维持高位运行。电价稳中有升。

　　部分重工业的电价还有可能进一步上调，居民用电价格上涨的幅度可能要高于大宗工业用电价格的上涨。2007年区域电力市场建设的速度将加快，竞价范围和电量的扩大预计还需要一段时间。

　　电力行业盈利情况会继续明显好转。随着煤电联动带来的上网电价新一轮上调，电力企业的盈利能力大为改善，在行业发电机组平均利用小时数回落的情况下，电力板块的主营业务利润和净利润不仅没有下降反而明显增长。电力行业已基本渡过煤炭价格持续上涨带来的效益下滑的困难时期，重新步入上升轨道。

　　根据国家发展改革委发布的《能源发展“十一五”规划》的“大力发展60万千瓦及以上超(超)临界机组、大型联合循环机组。采用高效洁净发电技术改造现役火电机组，实施上大压小和小机组淘汰退役。”规定；国务院批转的《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》的“加快国有电力企业股份制改革，支持国有发电企业整体或主营业务上市、引入战略投资者，实现产权多元化”等最新电力行业产业政策，电力行业的兼并重组、整体上市的步伐会加快。2007年电力行业中的投资机会主要蕴藏于有新机组投产，以及进行外延式收购从而带来装机容量大幅增长的公司。大盘蓝筹电力股具有短线、长线的双重投资价值。

　　市场对电力板块前景需要重新评估，电力股2007年有望继续走强。现在正是买入电力股的最佳时机，我们给予电力行业投资评级为“推荐”或“强于大势”。建议买入有资产注入预期的电力上市公司如长江电力、华能国际、国电电力、国投电力、粤电力等个股。

　　3.2金融行业投资策略

　　3.2.1银行业

　　3月份M2、新增贷款增速略有回落，但仍处高位。面对资产价格的暴涨，经济运行面临的风险也在逐渐加大；升息可能是政策考虑范围内的选择之一。一季度央行加息后商业银行的息差普遍有所扩大，有利于银行毛利率的提升。另外今年前两个月规模以上工业企业盈利增速以及已公布年报的上市公司的业绩增长情况看，增速都在40%以上，有利于增加贷款需求，降低不良率，增加了银行的盈利预期。

　　随着商业银行员工工资税前抵扣范围的逐步扩大，以及2008年所得税率下降，商业银行，尤其中小银行2007年和2008年的盈利增速将非常高。招商银行(600036)2006年中期的有效税率为36.63%，有效税率较高，具有大幅下降的潜力。预期招行2007-2008年EPS分别达到0.6元和0.9元以上，对应PE为30倍和20左右，继续强烈推荐。

　　3.3.2证券行业

　　受益于“伟大的牛市”，证券行业盈利不断超出预期。一季度经纪交易额超过8.6万亿，而投行承销额达到635亿元，1500-2000亿的日均交易量有望成为常态，而管理层当前也在加快新股发行速度从而缓解爆炸式的证券需求，所以证券公司的经纪业务收入和投行业务收入将突飞猛进，改善过去过于依赖自营股票投资的收入结构。

　　在新会计制度实施以及券商上市的背景下，持有券商股权的上市公司的投资价值将得到重估。长城信息(000748)公司持有东方证券1.5亿股，每股券商含量为0.6股，按照我们对东方证券的估值(07年1元EPS，30倍PE)，每股净资产将增厚18元，净资产增厚率5.2倍，给予强烈推荐。

　　3.2.3保险业

　　寿险行业在我国还处于刚刚起步阶段，发展空间十分广阔。中国人寿07年1-2月份保费收入达430亿，同比增长13%。平安寿险保费2007年1-2月保费收入达141亿，同比增长24%。长期险期缴个人寿险新保单是承保利润较高的产品类型，该类型产品的高增长有利于公司的业绩表现。同时，加息将继续提高保险公司的投资回报率，预计国寿与平安07年业绩仍有满意增长。

　　目前中国人寿、中国平安A/H溢价分别为48%和25%，中国平安06年静态市盈率高达58倍，建议谨慎持有。

　　3.3装备制造业投资策略

　　07年1-2月我国机械工业依然保持了强劲的发展势头。全行业生产、销售和新产品产值增速均比去年同期有较大幅度提高，出口交货值增速明显加快，重点产品产量增幅较大。

　　1-2月，机械工业全行业共完成工业总产值8915.63亿元，比去年同期增长33.32%，增速高于去年同期3.92个百分点。1~2月全行业完成销售产值8546.80亿元，同比增长32.75%，增速高于去年同期3.33个百分点。工业总产值和销售产值均呈现良好开局；增长幅度保持在32%以上，延续了去年快速增长势头。分行业看生产增长情况，增幅位居前列的是：工程机械行业40.55%、文化办公行业38.64%、机械基础件行业36.71%、机床工具行业36.63%、石化通用行业34.43%和电工电器行业32.99%，生产增幅均达到30%以上。

　　1-2月，机械行业出口交货值保持较快增长。全行业实现出口交货值1464.11亿元，比去年同期增长35.77%，增速比去年年底提高9.3个百分点，比去年同期提高了11.95个百分点，增长幅度更大。

　　从机械产品产量完成情况看，今年前两个月增幅达60%以上的产品有：

　　光学仪器(80.96%)、起重设备(82.87%)、铸造机械(79.25%)、水轮发电机组(138.29%)、高压开关板(98.25%)、电焊机(68.15%)、液压元件(70.87%)、金属集装箱(148.26%)、铸钢件(76.10%)、铸铁件(95.13%)和金属锻件(67.99%)。

　　在国内需求与国外需求的双重推动下，国内机械行业保持着02年以来的高速增长态势。目前，国内新农村建设、铁路投资、能源建设等都将使得固定资产投产居高不下，同时房产和汽车行业的快速增长，也促进了机床等机械行业持续发展。这些都是国内产业重化工业的表现。另外，在世界产业转移过程的大背景下，国内机电产品表现出很强的国际竞争力，工程机械、船舶、机床等产品出口持续增长，也是国内机械行业维持高景气的重要因素。因此在国内与国际两个市场的带动下，我们认为国内机械行业仍将维持高景气。

　　从行业关健驱动因素看，钢材价格的起伏将影响行业利润，而行业增长状况更是影响公司利润的关键因素，处于景气上升的机械设备行业，其盈利状况也持续会上升。因此，07年二季度机械行业投资我们应重点关注以下行业及公司：

　　一是关注处于上升趋势中的专用设备子行业。根据中央“十一五”规划和《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》，未来几年，新型铁路装备、大型海洋工程和港口设备、大型矿山能源装备、高档数控机床以及新型纺织服装机械等五大装备制造业迎来重大发展机遇。其中晋西车轴、振华港机、沪东重机、天地科技、沈阳机床、广船国际等龙头企业将持续受益。

　　二是关注机械行业并购重组与整体上市带来的投资机会，关注上海机电、石油济柴、江南重工等公司。

　　三是关注电网相关的二次设备以及特高压电网投资带来的投资机会，如许继电气、国电南瑞、平高电气和特变电工等；四是关注通用机械和专用机械的细分子行业龙头的投资机会，如天马股份、威海广泰、江钻股份和宁波东睦等；五是关注与固定资产投资密切相关，同时又是具备出口竞争优势的工程机械以及重载货车行业，建议重点关注：桂枊工、安徽合力、中联重科、山推股份及中国重汽。

　　3.4交通运输行业投资策略

　　3.4.1资产整合的角度

　　资产注入、资产整合是2007年最重要的投资主题。交通运输行业中，机场、港口、铁路行业是资产注入最为强烈，最为明确的几个子行业。涉及的公司包括上海机场、天津港、盐田港、深赤湾、大秦铁路、铁龙物流。

　　由于交通基础设施关系到大众利益，资产的整合一般是由政府自上而下来推动，因此在推进的确切时间和进程上，上市公司本身很难准确的把握。我们的策略是把握住大趋势和方向，紧密跟踪有关信息；长线投资，波段操作。

　　上海机场：目前拥有的资产是浦东机场的跑道和航站楼资产。上海机场整体上市是大的方向。即将浦东机场货站和虹桥机场资产注入。由于上海政府官员的更迭以及上海机场的高管层的换届，在整体上市的操作时间上，预计在2007年底。若整体上市或货运区重要资产注入，上海机场的业绩有望增厚10-20%。此外，上海机场还有另外两点可提升业绩增长预期：一是浦东机场二期航站楼竣工后，商铺出租面积将由目前的7000平方米增加到3万平方米左右，是原来的3倍左右。同时商铺租金也将有所提升，今后非航空业务将获得明显增长；二是二期建设工程实际投资额低于预期，由以往预期150亿元左右下降到100-120亿元左右。给予“强烈推荐”评级。

　　天津港：天津港以及天津港集团拥有的的资产分别见表1、表2。2007年集团比较明确的注入股份公司的资产包括神华煤炭码头和北港池一期码头。更乐观的预期是集团实现整体上市。给予天津港“推荐”评级。

　　深赤湾A：深赤湾A拥有的码头位于深圳西部，由于吞吐能力已经达到饱和，遭遇增长瓶颈。深圳西部码头包括赤湾、妈湾、蛇口。招商局对西部港区的整合已经进行到最后一步，下一步对赤湾港区的整合是必然的目标。整合给深赤湾A带来投资机会。整合的可能方案包括：一、深赤湾私有化，但深赤湾管理层不倾向于此方案。二、通过收购深赤湾A控股股东南山集团股权，达到间接控股深赤湾A的目的。在控制深赤湾A后，对A股上市公司的深赤湾和香港上市公司招商局国际进行业务的整合，无论整合的具体细节(包括按业务分类和按地域分类的整合)如何，都可以改变深赤湾A目前遭遇增长瓶颈的境遇。此外，在港口类上市公司中，深赤湾A目前估值相对较低。给予“推荐”评级。

　　盐田港：盐田港主要的利润来源是来自持股27%的盐田国际的投资收益。

　　但随着盐田三期以及三期扩建工程的陆续竣工投产，盐田国际拥有的1、2期面临分流。如果盐田港集团3期35%的股权不注入股份公司，则上市公司增长面临瓶颈。深圳市政府也一直要推进深圳港口企业的整合。

　　在目前的价格上，具有比较安全的投资边际。考虑到盐田港集团扶持公司的意愿以及资产注入预期，一年内给予推荐评级。

　　大秦铁路：铁路作为我国改革的最后一个堡垒，2007年改革有加快趋势。铁道部在2007年1月10日工作会议上明确提出，2007年要加快铁路投融资体制改革，推动大秦、广深、铁龙三个上市公司实现再融资。

　　铁道部推动上市公司资产收购的愿望强烈。大秦铁路作为铁路上市公司规模最大的公司，是铁路改革的一个重要平台和工具，具有铁路改革旗舰的地位。通过外延扩张的途径，不断做大，这是大秦铁路发展确定的途径。控股股东太原局所辖线路有京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、北同蒲线(宁武-太原段)、侯月线、侯西线等7条干线，主要担负晋中、晋东南及晋南地区的煤炭外运任务。我们猜测第一步注入先太原局旗下煤运资产的可能性居大。今后再进一步收购铁道部下属煤炭运营线路。由于这些线路目前还处于铁路系统复杂的收入清算和成本确认系统中，无法准确得到这些线路真实盈利能力的数据。但我们可以确定这些线路注入大秦铁路后，可放开运价限制，实行特殊运价，提升这些线路盈利能力，保证大秦铁路持续稳定的增长。给予“强烈推荐”评级。

　　铁龙物流：同样作为铁路上市公司的一员。公司大股东为中铁集装箱集团，持有公司20%股权。另外两家铁路特许运输公司是中铁快运和中铁特货。目前普遍预期铁龙物流今后的运作模式是：中铁集装箱集团、中铁快运和中铁特货合并，而铁龙物流则是铁路特许运输的唯一融资平台。从这样的角度，铁龙物流长期不断通过资产注入模式做强做大是必定的方式。给予“推荐”评级。

　　3.4.2相对低估值的角度

　　目前整体市场的估值水平已经大幅度提升，交通运输行业的一些公司体现出估值的相对优势。目前具有估值优势的公司包括中海发展、盐田港、深赤湾。

　　中海发展：在航运类上市公司中目前估值最低，主要原因在于市场对于中海油运业务预期不明朗。我们认为公司目前已经显露投资机会，从以下几个角度：(1)、低估值。(2)、一季度业绩增长幅度接近40%，每股收益预计为0.30元。(3)远洋油品运输市场：的确在2007年1-2月份比较低迷，但3月份已经显露回升趋势。总体判断2007年油运市场最低迷的时候已经过去。而且公司在1季度油运市场低迷的情况下能取得业绩增长接近40%的优异成绩，我们对2-4季度业绩增长更抱有乐观的预期。(4)干散货运输市场：2007年国际干散货运输市场BDI平均指数达到5000点以上，是航运短周期的相对繁荣时期。中海发展沿海煤炭运输协议运价比2006年提高10%。(5)2007年国际原油平均价格预计低于2006年，成本的压力相对缓解。从以上角度，给予中海发展“强烈推荐”评级。

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