分享整体上市的盛宴 二季度投资策略

　　长江证券

　　经过2006年的快速上涨之后，全流通后的A股市场进入新一轮制度变迁阶段，管理层股权激励、整体上市、税制改革、金融工具的创新和相关配套制度方面都将获得长足的发展，这将为2007年国内证券市场提供新的投资机会。考虑到全球工业化转移的规律，工业链中的高端环节加速向中国转移，拉动中国出口并给国内企业的发展壮大创造机会，在这种宏观背景下，整体上市与税制改革无疑会提升这种竞争力。当前的市场条件下，我认为产业转移与整体上市是影响市场走势的主导力量。

　　一、2007:全球产业向中国转移加快

　　经国家统计局初步核算，2006年国内GDP总值20.94万亿元，比2005年增长10.7%。

　　这样的高速增长已经持续了几年，然而推动高增长的因素却在不断变化，全球产业转移、消费结构持续升级、城市化进程无疑是最近几年推动中国经济高增长的关键因素。良好的高增长经济环境为企业的高增长奠定基础，2006年国内规模以上工业企业实现利润1.88万亿元，比上年增长31%。我们可以注意到，这使得无论是中国的宏观经济还是A股上市公司每年都会出现一些崭新的变化。

　　中国是世界上最大的发展中国家，相对于其他发展中国家，中国国内经济体的门类更齐全。中国经济当前高增长决非一个偶然，从全球因素来看产业转移是其中关键因素。我们可以注意到，制造业在发达市场逐渐走向衰落，全球工程机械、造船、交通运输设备、精密仪器等行业的产业开始向经济高增长的发展中国家开始转移，并逐渐升级、越来越走向高端。中国作为正在崛起中的大国，中国国内的劳动密集以及开发产品、模仿产品的成本相对发达市场具有无法比拟的优势，在技术优势方面又强于世界其它发展中国家，因此在制造业行业中由于产业转移也将造就国内企业在中长期保持持续高增长。

　　产业生命周期是造就国内企业保持持续高增长的关键因素，我们注意到一个产业的兴起首先是在需求旺盛的发达市场，随着产业的不断成熟与走向标准化阶段，由于越来越多的企业进入市场，市场竞争压力加大企业盈利能力下降，成本就决定企业进一步发展壮大的关键因素，这样产业的全球转移就发生了。全球制造业向中国转移就是在这种背景下发生的，中国国内市场无疑相对发达市场具备这样的优势。

　　全球产业转移导致国内出口迅速增长，我们可以发现中国的制造业产品与国际同类产品的价格优势十分明显，这是导致国内市场与其它新兴市场对发达市场出口快速扩张的主要原因。

　　比较金砖四国对美国的出口占GDP比重来看，在过去十年中，中国到美国的出口占GDP的比重迅速上升，中国日益成为全球的产业转移的重点区域。在出口的快速扩张过程中，国内产品的出口也在不断升级。从美国进口比重的变化趋势来看，中国的出口除了传统的劳动密集型产品外，机电产品的出口增速明显加快，这些变化是与上个世纪80年代初期有着根本的不同。

　　在全球行业快速转移的背景下，境外的跨国公司也来中国加大投资，以最大限度的占领全球市场，并降低企业的生产成本。由于中国在一些新的领域如汽车、钢铁等的制造业大国地位初步确立，不仅满足了国内快速增长的需求，而且开始形成新的出口潜力。联合国贸发会议(UNCTAD)公布的调查报告显示，未来几年内，全球外国直接投资(FDI)流量将呈逐渐上升的趋势。而中国是全球最具有吸引力的投资东道国，相比其他国家包括美国和印度(见图3)，中国的优势依旧明显。

　　毫无疑问，全球产业转移既推动中国经济快速增长，同时也会给国内企业带来竞争压力。

　　尤其是在国内人民币汇率不断升值的前提下，国内产品的出口的压力也在逐渐增强，在此背景下，国内企业参与国内、国外企业的购并重组的活动将不断加强。在同样的经济背景下，国内的证券市场也发生了一系列崭新的变化，全流通后企业之间的购并成本不断下降，企业注入资产的活动也在不断增多，在新的市场环境下企业可以通过其它方式来获得迅速扩张，而不像过去那样仅仅通过内生增长来进行扩张。

　　二、整体上市的盛宴只是刚刚开始

　　股权分置改革之后，国内A股市场进入一个崭新的发展阶段，市场不确定因素已经基本消除。然而制度性的调整与变革并非到此为止，股权激励计划的持续完善，融资融券、境外企业回归A股、做空机制、股指期货等新制度和新产品的推出，将使得A股市场逐渐与全球接轨。在全流通的市场中，能够分享国内制度变革的另外一个盛宴就是整体上市，它是全球产业转移与国内制度变迁的双重背景的产物。

　　2006年12月18日，国资委发布文件，政府要对国有资本要进行重组与调整，在2010年前161户大型国有企业将调整到80-100户。政府将根据国有经济在不同行业的战略地位进行调整，国有经济该退出的退出，该重组的进行重组。政府对国有经济的调整将根据其地位涉及三个层面的行业：

　　——国家绝对控股的7大行业：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运，涉及国有企业40户。政府将根据行业在经济中的战略地位来配置国有资本，对于军工、石油和天然气等重要资源开发及电网、电信等基础设施领域国企，国有资本保持独资或绝对控股。而对于这些领域内的重要子企业和民航、航运等领域的中央企业，国有资本保持绝对控股。此类行业的其它企业，国家将推进重组整合，推进投资主体和产权多元化。

　　——国有经济要对于基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强控制力的行业：包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、石化等行业，这些行业有国有企业70户。这些行业国有经济比重下降，但要加强国有经济的影响力；

　　——国家保持必要影响力的行业：商贸流通、投资、医药、建材、农业等，这些行业涉及国有企业50户。央企在所在其所在行业中占有绝对或相对优势，并具有大量的优质资产，其具有大量的优势资源。统计数据表明，2006年央企的销售收入达8.14万亿元，利润总额达到0.75万亿，总资产与净资产额分别为12.3亿与5.4亿。而A股央企的相应数据分别为1.94万亿元、0.15万亿元、3.21万亿元、0.94万亿元，这说明在央企的整合上市的过程中，A股企业有足够的上升空间。2006年7月，美国《财富》杂志公布2005年度

全球500强企业名单，其中国资委监管中央企业共有13家入选全球500强，共有23家中国企业入围。这说明，国内央企也是具有足够的实力与国际竞争力。

　　在A股市场的全流通时代，上市公司大股东和其他战略投资者有动力通过注入优质资产、整体上市等方式，逐步将大量的场外优质资产通过证券市场实现资本化、证券化来实现资源的优化配置，从而实现股权价值最大化。通过整体上市一方面可以确保上市公司资产的完整性，解决长期存在的同业竞争和关联交易问题，降低交易费用与管理成本；另一方面，可以给上市公司注入新的盈利增长点，直接提升上市公司的资产质量和投资价值。如华润重组华源、沪东重机与东方电机的案例已经表明购并与整体上市可以为投资人带来丰厚的收益。另外，从央企的整合动向可以看出，央企的资源逐步在向大的有实力的集团集中，实力强机制好的央企集中，如中粮集团、国投集团、华润集团、诚通集团等，我们认为这类企业是我们重点关注的对象。

　　三、结构性牛市下的投资策略

　　3月份，两会的召开是国内政治经济中的一个重大事件，两会中的一个重要议题是今年国有资本调整将成为国企改革的重头戏。为了发挥国有资本的主导作用，国家将积极推动国有资本更多地向重要行业和关键领域集中。这样，今年的国企改制上市、整体上市、资产注入、买壳卖壳将成为证券市场的亮点。两会的另外一个重要议题是税制改革将有实质进展，两会期间将通过内外资企业所得税的合并方案，并扩大增值税改革试点范围。这些议题都将对今年上市公司的

股票走势产生实质影响，我们认为二季度的投资选择有三条标准：

　　1、标准一：两税合并受益行业与公司。两税合并方案预计“两会”期间可以通过，2008年内资、外资企业按统一的25%的企业所得税率实施征收，到时候国有大中型企业税率将会有明显的下降，预计推动这些大型企业业绩增长8-11%。两税并轨是一项实质性利好，我们认为重点选择石化、钢铁、电力、交通基础设施、食品饮料等行业中的大企业。

　　2、标准二：选择母公司整体上市或上市公司注入优质资产的公司，从2006年实施资产整合的企业来看，整合使得上市公司业绩出现超预期增长，更高的盈利回报率也提升了上市公司净资产回报率。这类企业我们主要建议关注央企或在行业中处于龙头地位的地方企业，比如钢铁、机械、交通运输、电力、煤炭、石化等行业。

　　3、标准三：选择净资产回报率稳定或逐渐提升的行业或企业。从净资产回报率变化的趋势来看，这些行业主要集中在：银行、

房地产、零售、传媒、交通运输、食品饮料、医药、农业、钢铁、电力、以及通讯设备等。这些行业主要受益于经济的稳定、非调控行业投资的高增长、以及国际产业转移。

　　在当前经济持续稳定的高增长条件下，产业的加速转移与整体上市持续推动，A股市场中的不同股票的成长性与估值需要重新确定。这样我们认为三条择股标准是我们二季度主要坚持的投资主线。

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