广发证券：投资策略周刊 警惕投机性泡沫

　　张万成 广发证券

　　上周市场继续强势冲高，沪综指和深成指从周一到周四均连收四阳。伴随着指数的连创新高，市场放出了天量成交额，沪深股市周成交额首次突破万亿大关。此外，新增A股开户数也不断上升，上周前4个交易日日均开户数达到了近20万人，也创出历史新高。

　　种种迹象显示目前市场投机氛围浓厚：一是过度炒作年报、季报；二是继续对题材、概念股的炒作；三是各种消息满天飞。这些均显示出了投资者心态浮躁。

　　虽然大盘在每日巨量的新增资金的推动下，还会有可能继续上涨，并创出新高。但短期内市场调整的可能性正在加大，这最有可能是由政策面的利空所引发的。1季度的金融数据刚刚出台，管理层可能加大紧缩调控的力度，而未来也正是处于宏观调控的密集期，投资者应该保持谨慎。

　　投资主题：警惕投机性泡沫

　　考察A股历史行情，结果发现，企业盈利能力并不能主导股市主走势。真正影响中国股市最重要的因素是居民储蓄存款向股市的分流。究其原因，在于中国股市里投资者结构失衡，个人投资者力量过于强大所致。长期以来，散户投资者是证券市场上的主体，机构投资者则显得形式单一，力量薄弱。

　　从实际情况来看，目前市场上个人投资者的力量依然在逐渐加大。

　　一方面，A股新开户数不断创下新高，显示更多的散户参与到二级市场上去；另一方面，虽然基金发行规模不断增加，但基金散户化趋势十分明显。由于个人投资者“追涨杀跌”现象严重，虽然市场上的投机活动往往是由其它投资主体发起，但他们常常主动或者被动的成为参与市场投机活动并放大它的主要力量。

　　1999年初到到2001年中旬，股市从上涨到下跌期间，市场的一些特征完全符合我们对于中国股市投机性泡沫从产生到崩溃的分析。目前的市场与上一轮行情有诸多相似之处，虽然上市公司未来的业绩可能保持高增长而支撑长期牛市，但短期调整风险已逐渐加大。我们建议投资者控制仓位，防范风险。

　　新股申购：

　　本周将有2只新股发行，其中广宇集团(002133)为中小板，中信银行(601398)为“A＋H”同步发行。

　　投资主题：警惕投机性泡沫股市投机氛围浓厚市场近期的表现，虽然在预期之中，但也加深了我们的担忧。一方面，我们看到的是股指的快速上涨，天量的成交和A股新开户数不断创下新高；另一方面，市场估值和A-H股溢价不断上涨，换手率保持在高位。虽然06年和今年1季度上市公司业绩获得爆发性增长已无悬念，但最近市场对年报和季报大肆炒作，导致股价上涨幅度已经明显脱离了基本面的改善。得出这一判断的理由，是我们比较了年报实际业绩与市场预期，结果发现在年初业绩预告之后，市场对上市公司的业绩预期已大幅提高。虽然去年上市公司的业绩获得了爆发式的增长，但实际已公布的要稍稍低于预期。即使考虑到1季度上市公司的业绩有可能超过预期，也不能支撑近期股市如此快速的上涨。

　　并且，如果以沪深300成分股代表绩优股，非沪深300成分股代表微利股和亏损股，根据年报的数据，绩优股业绩要高于市场预期，而微利股和亏损股业绩要大幅低于市场预期。但观察市场特征指数，今年以来，微利股、亏损股的累计收益率要大幅超过绩优股。即使近1个月市场热点转移到蓝筹股，绩优股也依然跑输微利股和亏损股。

　　如果以一种感性的眼光去看待股市，我们看到的是这样一副景象：市场做多气氛狂热，看空者不断受到嘲笑和打击，指数屡创新高，成交量在天量上维持相当长时间，各种题材和消息满天飞，政府对股市过热感到不安，市场对利空反应麻木……。所有这些都似曾相识，正是在过去牛市中我们曾经经历过的。

　　上涨动力来自何处：业绩还是流动性？

　　根据国外股市发展经验，健康的股市最重要的支撑力量是强劲的基本面。在美国，基本盈利增长是过去50年里市场主要的增长动力，特别是EPS指标是影响股价最重要的因素。唯一的例外是在科技、传媒和互联网泡沫时期，标普500指数大幅脱离基本面而上涨，导致了接下来两年多的深幅调整。

　　考察A股历史行情，结果发现，企业盈利能力并不是股市主要的增长动力，以EPS和ROE指标反映的基本面与上证指数在大部分年份并未保持一致的走势。虽然去年企业基本面获得了较大的改善，但上证指数上涨的幅度要更大。

　　另一种被市场经常提起的主流观点是贸易顺差导致了大量的外汇占款，从而不断增加的流动性导致资产价格重估，推高了股市。但是考察历史，本轮行情以来超额流动性要比很多年份低，特别是央行这1年多以来，通过发行央票和提高存款准备金率，已对冲掉了大量的外汇占款。但是，超额流动性在一定程度上与上证指数的走势保持一致，特别是近1年多更是如此，显示它是推动股市上涨的重要因素。

　　对超额流动性的分解显示，M1与股市增长幅度和股指走势呈高度正相关关系，而且对市场走势有提前的预示效应。而居民储蓄存款的分流是M1发挥作用的最主要传导机制。如果股市开始表现出色，会吸引大量居民减少储蓄存款，而新的分流资金则进一步推动股市上涨。但一旦股指处于高位而下跌，居民储蓄存款的分流也同事减少，推动股市继续下跌。

　　个人投资者主导股市行情居民储蓄存款的分流对股市的影响如此之大，其原因在于中国股市里投资者结构失衡，个人投资者力量过于强大所致。长期以来，散户投资者是证券市场上的主体，机构投资者则显得形式单一，力量薄弱。这种畸形的结构是市场不稳定的重要因素。

　　从去年以来，一个占据主导的观点是市场的投资者结构在不断优化，理由是QFII、保险、社保入市的速度明显加快，基金发行规模逐渐增加。

　　统计显示，截至去年末，基金、券商、保险、社保、QFII等机构投资者持股市值已占流通市值约41%，比2005年末整整提高了10个百分点。

　　但是，从实际情况来看，市场上个人投资者的力量依然在逐渐加大。

　　一方面，A股新开户数不断创下新高，营业部客户保证金大幅增加，显示更多的散户参与到二级市场上去；另一方面，虽然基金发行规模不断增加，但其中个人申购者又占大部分，并且去年以来基金持有人中个人投资者比例不断攀升。虽然基金属于机构投资者，但赎回压力也使得其实际投资行为受到个人投资者的影响。目前估计的A股个人投资者持有市值比例在60%以上，并且这一数值还在继续上升。

　　另一方面，虽然中国股市经历了1年多的发展，股票市值已经大幅增长，但散户真正能够购买的只有占总市值1/4的流通股。截至到今年3月末，居民储蓄存款与全部A股流通市值之比接近5倍。由于中国存款利率水平长期低下，可以预见的是，只要股市的赚钱效应依然存在，就肯定会吸引更多的储蓄存款分流导股市，而这将进一步推高股指。

　　个人投资者由于其先天的缺陷，使得其投资理念陈旧，承担风险的能力很差，其“追涨杀跌”的现象十分严重。考察A股新开户数与上证指数，结果发现它们的走势保持惊人的一致性。这表示，行情越好时，越多的新股民倾向于入市；而行情不好时，情况恰恰相反。虽然市场上的投机活动往往是由其它投资主体发起，但正是由于个人投资者力量的强大以及其非理性，使得他们主动或者被动的成为参与市场投机活动并放大它的主要力量。

　　借鉴历史，我们是否会重蹈覆辙？

　　1999年初到到2001年中旬，上证指数从最低点的1065.82上涨到最高点的2233.59，这期间市场上很多特征和当今相似。首先，从1999年初开始，M1增长率高于M2增长率，显示银行存款分流，而其中最主要的是居民储蓄存款分流。在M1增长率开始低于M2增长率的时候，也正是那一轮牛市的结束。其次，伴随着上证指数的上涨，市场估值水平不断推高，到最高点时市盈率超高60倍。最后，股市的出色表现也吸引了大量的新股民入市，在2001年3月开户数的增长幅度达到最高水平。并且在股市下跌时，日均开户数逐渐减少。这一轮牛市存在了两年多，之后便是四年多的漫漫熊市。

　　上述这一轮行情完全印证了我们的判断。在这一过程中，市盈率在短期内急剧上升到60倍以上，显示市场存在严重的投机性泡沫。美国经济学家希勒对投机性泡沫从产生到崩溃的解释是放大机制在起作用：过去的价格增强了投资者的信心和期望,这些投资者进一步哄抬股价,从而吸收更多的投资者,促使这种循环进行下去。但一旦股市在高位下挫，资金的流走往往导致股市的进一步下挫，最后的结局是泡沫的崩溃。这其中，原始的诱发因素往往是一个很小的消息面利空。

　　当前股市已经显示投机性泡沫的存在，最重要衡量的指标是估值的不断上升，此外还包括市场的大肆炒作。居民储蓄不断分流股市以及每天大量的新增A股开户数，应该引起我们足够的重视。如果说当前市场同7年前有所不同的话，那就是我们在前期报告之中判断的，上市公司的盈利在未来几年将继续保持比较高的增长，这也是支撑本轮牛市最重要的基本面。但短期内的市场已经处于一个比较脆弱的阶段，最有可能的是政策面的利空导致市场短期调整。1季度的金融数据刚刚出台，显示央行紧缩调控的压力继续加大。我们建议投资者接下来控制仓位，防御风险。

　　上周市场评述上周市场回顾上周市场继续强势冲高，沪综指和深成指从周一到周四股指均连收四阳。伴随着获利盘的持续积累和多空分歧的逐渐加大，周五收市前引发了一波快速跳水走势，显示出了近期股指上涨过快，市场的调整压力开始显现。截至到上周末，上证指数收盘3518.27点，全周上涨5.86%。

　　伴随着指数的连创新高，市场放出了天量成交额。本周5个交易日，两市成交额全部在2000亿元之上，周五成交额更是达到了惊人的2609亿元。在两市历史单日成交额排名前6位中，本周市场就占据了5席。沪深股市周成交额首次突破万亿大关，达到了11889亿元。此外，新增A股开户数也不断上升，上周前4个交易日日均开户数达到了近20万人，也创出历史新高。

　　近期市场板块轮动特征十分明显，特别是金融、钢铁、电力等权重板块业绩超预期推动了本轮行情。但种种情形显示目前市场投机氛围浓厚。

　　一是对年报、季报的过度炒作，一些业绩低于预期甚至亏损的股票在年报公布之前纷纷大涨；二是继续对题材、概念股的炒作；三是各种市场消息满天飞。这些均显示出了投资者心态浮躁。

　　伴随着股市狂热的气氛，市场监管的力度也明显加强。继杭萧钢构之后，三普药业也被立案调查；而昨天复牌后一度狂涨10倍的ST长控和狂涨4倍多的ST一投，午后均被紧急停牌。这在一定程度上反映出监管层有意压制目前市场的投机行为。

　　本周市场展望虽然大盘在每日巨量的新增资金的推动下，还会有可能继续上涨，并创出新高。但前期市场上涨过快，估值压力继续加大。但按照我们的分析，短期内市场调整的可能性正在加大，这最有可能的是由政策面的利空所引发的。1季度的金融数据刚刚出台，管理层可能加大紧缩调控的力度。而未来也正是处于宏观调控的密集期，投资者应该保持谨慎。

　　行业表现与估值上周各行业继续表现优异。除了证券、电信是由于前期上涨过快而上周稍稍回调以外，其他行业涨幅均为正。国际有色金属价格提高，导致上周有色金属板块表现极为抢眼。保险业前期表现不佳，但由于有优秀业绩支撑，近期开始补涨。钢铁、银行、电力均在良好的业绩支撑下上涨。市场特征指数上，高价股、绩优股表现突出，微利股、高市盈率股、低价股涨幅排在排行榜末未，在一定程度上显示出了年报和季报成为市场的焦点。

　　本周新股申购本周的新股申购来看将有2只新股发行，其中1只中小板为我公司广发证券保荐项目；另外一只中信银行“A＋H”是继去年工商银行之后，第二只进行“A＋H”同步发行的银行股。具体如下：

　　广宇集团(002133)：广宇集团股份有限公司广宇集团股份有限公司系经浙江省人民政府企业上市工作领导小组浙上市[2004]79号文同意，并经上海立信长江会计师事务所有限公司信长会师报字[2004]第21883号《验资报告》审验，由杭州广宇房地产集团有限公司在2004年7月31日整体变更设立的股份有限公司。2004年10月18日，股份公司在浙江省工商行政管理局完成变更登记，取得注册号3300001010914的企业法人营业执照。

　　该公司是一家具有20年房地产开发经验，以开发性价比高的普通中档商品住宅和经营具有稳定现金流的商业物业为主营业务，跨区域、专业化经营的房地产开发公司。

　　本次募集资金主要为下面三个项目：杭州西城年华和黄山江南新城以及肇庆星湖名郡项目，本次募集资金投向项目均已经过充分的市场调研和可行性分析，符合国家产业政策，具有良好的市场发展前景，与公司的现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力相匹配。本次发行的募集资金到位后，如实际募集资金净额少于上述项目拟投入募集资金总额，本公司将根据实际募集资金净额，按上述项目所列顺序依次投入，募集资金不足的缺口部分由本公司以自有资金或银行借款等方式解决。如本次发行的实际募集资金净额超过项目拟投入募集资金总额，超过部分将用于补充流动资金。

　　本次发行前总股本18,630万股，本次拟发行6,300万股流通股，占发行后总股本比例为25.27%，发行后上述股份全部为流通股。保荐人(主承销商)为：广发证券股份有限公司，网上申购日期2007年4月18日(本周三)。

　　中信银行(601398)：中信银行股份有限公司，是经国务院办公厅及人民银行的批准，于1987年4月20日在中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信实业银行。2005年11月25日，为贯彻逐步向零售银行与公司银行业务并行发展的战略，本行名称由中信实业银行变更为中信银行，英文名由CITIC INDUSTRIAL BANK变更为CHINA CITIC BANK。本行股份制改造前，一直是中信集团全资所属的国有企业。经国务院原则同意，本行经股份制改造，由中信集团与中信国金作为发起人，将本行整体改制为中信银行股份有限公司，并于2006年12月31日取得《企业法人营业执照》(注册号为1000001000600)。2006年，本行在英国《银行家》杂志按总资产对全球银行排名中上升至第134位。以总资产计，本行是我国第7大

商业银行。截至2006年12月31日止，本行总资产为7067.23亿元，在全国各地设有446家分支机构，提供全方位综合性商业银行产品和服务。目前本行是中信集团最大的子公司。

　　本行本次A股发行，预计募集资金扣除发行费用后，将全部用于补充本行资本金，以支持业务持续增长。中信银行预计发行23亿A股，在不考虑H股发行的超额配售选择权的情况下，占发行后总股本的比例为6%。根据中信银行的上市资金募集计划，H股的全球发行额度为49亿股。该行预期将向国际承销商授出15%的超额配售选择权，即所谓的“绿鞋机制”。

　　在A股发行的同时，本行正在境外进行H股全球公开发行。本行A股发行与H股全球公开发行并非互为条件。该公司将在进行本次A股发行的同时进行H股的发行。如果中信银行“A＋H”顺利实施，将是继去年工商银行之后，第二只进行“A＋H”同步发行的银行股。保荐人(主承销商)为：中国国际金融有限公司，网上申购日期2007年4月19日(本周四)。

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