申银万国：沪指可能冲到3800点 5月后或有调整

　　4月13日，申银万国证券研究所在重庆JW万豪酒店召开2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会。国内基金、保险、投资公司、券商，以及QFII等机构投资者近200多人参会，重庆市国资委领导、金融办领导、大型国有上市及拟上市公司高管与会交流。研究所发布了对季度宏观经济、股票市场走势、从人口结构预测资产价格变动、以及国企和央企整合投资机会等热点问题研究成果。

　　申银万国证券研究所认为，中国物价形势正处在一个转折口，以CPI代表的不正常低物价状况即将发生改变，缓慢的通货膨胀时代即将到来。防范通胀在宏观调控中的重要性日益提升，预计人民币升值速度将明显加快，到2008年底累计升值幅度将达15%左右；人民币基准利率将上调4次左右；准备金率高点可能超过13%；此外，发展资本市场也将成为吸纳过多流动性的一个重要途径。在此背景下，只有选择价格敏感型和涨价空间巨大型行业才能更大地分享到投资收益。

　　基于资金蜂拥而至、个人投资者持股比例大幅上升、企业业绩的惊人增速等判断，申万认为上证综指可能冲高到3800以上。但随着资金天平向

股票倾斜、业绩增长的不可持续性、调控政策的累计效应等因素影响，申万判断5月后可能看到调整。建议投资者二季度选择钢铁、石化等投资类行业；关注

人民币升值、大型企业资产重组和中央政府直接投资领域三大主题。

　　人口价格因素是推动当前中国资产价格上涨的重要因素。但是在2010年之后，中国将从人口红利阶段逐渐进入人口负债阶段，在人口周期推动下，

中国经济增长模式、养老体制发展、金融资产结构将经历必然转变。预计未来三年股权风险溢价水平在3%—3.5%左右，低于长期5%的水平。

　　相关报告对当前股票市场上央企和地方国企整体上市投资热的经济和市场根源进行了探讨。重庆国有资产管理委员会的领导介绍了重庆市国资改革的总体思路和资本市场运作的基本设想。重庆和部分上市公司的高官介绍了企业资本运作和整体上市的经验和做法。申银万国证券研究所归纳出三条分析和把握央企整体上市线索的基本逻辑线索——主业化、专业化和一体化，并根据这一逻辑对上市公司中央企整体上市的可能性进行的梳理。

　　主要报告内容摘要

　　宏观经济

　　我们认为中国物价形势正处在一个转折口，以CPI代表的不正常的低物价状况即将发生改变，缓慢的通货膨胀时代即将到来。支撑我们这一判断的因素：一是以M1增速超过M2增速为标志，积淀的潜在购买力正在向实际购买力转变；二是需求加快供给放慢，供求正在向有利于价格上涨的方向转变；三国际商品价格仍处于相对高位，未来仍有可能反弹。

　　随着这些特征的强化，防范通胀在宏观调控中的重要性明显提升。升值、升息、提高法定存款准备金率是防范通货膨胀的主要工具。我们预计人民币升值速度将明显加快，到2008年底累计升值幅度将达到15%左右；实际利率偏低的情况将逐渐纠正，人民币基准利率将上调4次左右；准备金率更加频繁上调，高点可能超过13%。此外，由于资本化率比较低，发展资本市场也将成为吸纳过多流动性的一个重要途径。

　　在缓慢通货膨胀的背景下，只有选择价格敏感型产品和涨价空间巨大的行业才能更大地分享到这一变化的投资收益。对于消费品来说，必需品和奢侈品是不错的选择；对于投资品来说，短期关注需求稳定且能在国际商品价格调整中受益的行业，中长期仍应关注资源型行业。

　　第2季度A股投资策略研究

　　在资金、经济、催化剂、投资者心理和投机氛围的共同作用下，A股市场已经逐步进入了结构性、阶段性泡沫阶段。将当前A股投资氛围与IT泡沫时代的美国、升值泡沫时代的日本相比，存在着许多相似之处。我们将借助历史经验，初步探讨泡沫如何诞生、有多大、持续多久、如何破灭等投资者关注的问题，以及在泡沫环境下的投资策略

　　二季度股指将按照冲高后调整的格局运行。上证综指可能冲高到3800以上。原因有三，首先蜂拥而至的资金对应有限的股票供给，3月客户保证金增加1300亿，而IPO规模只有21亿。4月，预计新发基金和扩募基金(3、4个封转开)的募集规模将达到700亿以上，而IPO和再融资规模合计不超过500亿。其次，投资者结构进一步向个人投资者倾斜。个人投资者持股比例大幅上升，我们估计其持有市值比例已经从年初的54%上升到60%。风格指数也清晰地刻画了这一点，低价股指数在短短2个月内超越高价股150%。大量普通投资者是以买菜的逻辑投资股票。第三，令人满意的业绩表面增速。初步估计全部A股06年净利润增长约35%，而申万重点公司07年1季度的净利润增速估计将达到惊人的78%。业绩的大幅上升进一步钝化投资者对估值的敏感度。在5月或后期，我们也许能看到一次像样的调整。第一，股票-资金的天平5月后向股票倾斜，大型股的发售将明显加速。初步估计二季度IPO规模能够达到1200亿，整体融资规模有望超过1500亿。非流通股压力也慢慢显现。4月解冻市值850亿(平均07PE42倍)，5月解冻市值1200亿(平均07PE47倍)，6月解冻市值420亿(平均07PE41倍)。第二，严谨的价值型投资者开始认真审视业绩增长持续性。绩差公司惊人的86%净利润增速背后，是主营业务毛利只增长19%，经营性现金流增长16%。依赖投资收益、财政补贴的增长值得信赖吗？“乌鸡就是乌鸡，凤凰还是凤凰”，投资热点还将回到蓝筹股。第三，调控政策的累计效应需要慢慢显现，股指期货等金融创新出台前后可能引发振荡。而股权激励的出台，由于出台时间差异，所得税征收问题等等，对股价的影响越来越复杂，不简单是推动作用。

　　在行业选择上，我们偏重于增长趋势明确，市盈率相对偏低的投资类行业，比如钢铁、石化等。根据我们的预测，化纤、证券、非汽车交运设备，成为1季度净利润同比增速最大的三个行业，增速分别达到1400%，540%和228%。钢铁、石化、汽车的1季度业绩同比增速也达到惊人的210%、130%和105%。偏周期类的投资品行业业绩表现惊人。在过去的3个月，部分消费类行业盈利预测出现下调，比如食品饮料和餐饮旅游。申万跟踪公司07年净利润增速从40%下滑到35%左右。而部分投资类行业盈利预测出现上调，比如钢铁和建筑建材，申万跟踪公司07年净利润增速从15%提高25%。二季度的宏观调控的政策基调对投资者产生负面预期；但是，如果原材料股本身的固定资产投资增速被抑制在较低水平，盈利可以持续。消费服务行业，需要等待价格上升预期成为现实。货币结构的变动最终将反映在价格体系的变动上，成为推动消费服务行业再次兴起的重要动力。我们坚信，货币结构越来越偏重流动性，必然导致服务类和消费品价格上升。历史上，M1增速超越M2时，已经导致了99年地产和服务价格的大幅攀升。

　　在热点主题上，投资我们偏爱人民币升值、大型企业资产重组和中央政府直接投资领域等三个主题。

　　人口结构变动驱动资产周期变动专题研究

　　理论和实践都告诉我们，人口结构变动是驱动资产周期变动的基础力量

　　人口结构变动对资产影响的产生，来自于两个途径。途径一 ，人口结构的周期性变动对经济产生影响，进而影响资产所处的基本面环境；途径二，基于个人生命周期行为对储蓄和消费的影响，人口结构变动对资产所处的流动性环境产生影响。

　　由于抚养率下降和储蓄上升所带来的人口红利阶段，将推动经济的增长和资产的上涨。日韩为代表的东亚经济和资产繁荣、欧美二战后的婴儿潮对80年代后资产的推动，都是很重要的海外实践。而人口结构影响，对我们来说，是非常具有可比性的基础变量。

　　人口结构对于我国的经济增长影响是非常显著的，65年以来由于抚养率下降对我国经济增长的贡献达到25%；但对资产的影响只在局部显现，这与我们仍以货币为主的居民金融资产结构有关系。

　　我们密切关注由于人口结构所带来的周期性转变。2010年是个重要时间点，之后中国将从人口红利阶段逐渐进入人口负债阶段，人口负担加重同时储蓄人口比例下降；从全球角度看，2010年也是重要的拐点，发达国家婴儿潮一代进入退休期。我们认为在人口周期的推动下，中国经济增长模式、养老体制发展、金融资产结构将经历必然转变。

　　在人口红利推动下，股票资产估值将上升，主要来自于风险溢价的下降，我们预计未来三年股权风险溢价水平在3%-3.5%左右，低于长期5%的水平；但风险溢价的下降也将导致未来长期收益的下降，股票长期均值回归的规律仍将发挥作用。从长期资产配置角度，我们认为应该重视再平衡策略的应用。

　　央企整合带来的投资机会研究

　　无论是对于整体市场还是上市公司，央企整体上市都是继股改之后的又一次革命。央企整体上市是国家宏观利益与公司微观利益的共赢性统一，而牛市是整体上市的一个必要条件，我们预测，07，08年将是央企利用资本市场整合的高潮。

　　对整体市场的影响包括两方面：第一，大幅扩张A股的规模，使A股更加忠实经济基本面，降低系统性风险；第二，大量新增优质资产创造更多投资标的，使股票供给与目前过剩的资金供给相匹配，而大量低估值进入的资产也将摊薄A股的整体估值。对上市公司的影响包括两方面：第一，统一控股股东和上市公司的利益，减少利润漏出和关联交易，改善上市公司治理水平；第二，外生性的资产注入不但带来当期业绩增厚，更提升上市资产的盈利能力，这在将来将表现为上市公司内生性的业绩增长。

　　在上市公司外，央企的资产质量上乘且规模巨大。对于实体经济：159家央企广泛的分布在30个不同行业，且绝大部分有很强的行业代表性。对于资本市场，占到全部上市公司数量1/6的央企下属上市公司，市值却占到1/4以上，利润和收入占到1/3以上。从盈利能力上看：央企的资产规模只是全部A股的60%，却创造了2倍于A股的利润：资产周转率和毛利率的提高，三费占比的下降使得国有企业的ROE高于A股并且连年攀升。

　　根据政策和各产业的竞争逻辑，我们归纳出三条带有普遍性的央企整体上市线索：第一，主业化，央企通过资本市场做大主营。关注央企旗下主营业务与集团相似的上市公司。第二，专业化，多元业务的央企将不同主业的资产分类打包注入旗下相应的上市公司，实现模块化的整体上市。第三，一体化，关注同一产业链上不同位置的央企下属公司。

　　最后我们给出整体上市主题的投资组合，收益将来自三个方面：整体上市时一次性的业绩增厚、因为资产注入使盈利能力提高所带来的长期EPS的提升，短期市场因为整体上市预期所给的较高估值。无论是对于整体市场还是上市公司，央企整体上市都是继股改之后的又一次革命。央企整体上市是国家宏观利益与公司微观的统一，而牛市是整体上市的一个必要条件，我们预测，07，08年将是央企利用资本市场整合的高潮。

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