内生性增长动力再启

　　兴业证券 张忆东

　　2007年1季度，行业市场表现与2006年度相比出现了明显的逆转。07年1季度涨幅居前的行业绝大多数在2006年涨幅落后，比如是化纤、综合、贸易、计算机硬件、日用化工、纺织服装、化工、家电、农业、元器件等。相反，2006年投资者追捧的热点，比如金融、食品、房地产在07年1季度涨幅落后。

　　深层次看，这种逆转是市场对上市公司内生性增长预期和外延式增长预期综合作用的结果。虽然，表面上看，这种行业表现逆转来源于低级股的补涨，因为1季度涨幅大的行业都是低价股、ST股集中的行业。但是，根据已经公布的2006年年报，化纤、综合、计算机硬件、日用化工、农业、家电等行业2006年净利润增长都超过了100%。同时，这些行业中大量的ST、S类股票具有资产重组，从而实现外延式增长的强烈预期。因此，在2006年涨幅明显落后的情况下，2006年超预期的年报公布带来了此轮行业逆转。

　　景气行业超预期增长 绩差公司业绩改善

　　1. 上市公司整体盈利能力提高

　　截至2007年4月3日，沪深两市共有725家上市公司发布了2006年年报，超过上市公司总数的一半。这725家公司中700家公司盈利，78%的公司净利润同比增长，平均每股收益高达0.28元，平均净资产收益率为11.17%。而2005年沪深两市全部上市公司的平均每股收益、平均净资产收益率分别为0.08元、5.46%。上市公司各项财务指标大幅提高，超过市场的预期，反映出上市公司整体质量的提高，为股市长期健康发展打下了坚实的基础。

　　业绩的大幅提升的背后是盈利能力的提高，净资产收益率普遍上升。33个天相行业中仅石油、石化、煤炭等7个行业净资产收益率略有下降，软件服务、日用化工和有色行业的净资产收益率同比增加约10个百分点。毛利率方面出现了涨跌互现的情况，16个行业毛利率上升。净资产收益率与毛利率的不一致变化来自于三项费用率的减少，这意味着上市公司的经营管理能力有所提高。

　　2. 上市公司业绩的高增长部分来源于资产注入等外延式增长

　　业绩的高增长很大部分来源于亏损及微利公司盈利能力的提高。剔除160家2005年每股收益在0.05元以下的微利公司以及亏损公司后，那些业绩较好的公司的净利润增幅仅31.83%，反而不如已披露年报公司的整体增长幅度。这意味着，绩差公司的业绩改善情况要好于上市公司整体。净资产收益率和三项费用率的变化业验证了这一点。清欠工作以及

股权分置改革完成引发的资产重组热潮改善了上市公司的经营状况。而这种改善才刚刚开始，资产重组在今后两年内将持续推动上市公司业绩增长。

　　3. 景气行业出现超预期增长

　　在产业和消费双升级的带动下，信息技术、机械设备等先进制造业和食品饮料等消费行业高速增长。它们的每股收益都增长了100%以上，其中信息技术业每股收益0.26元，同比增长约17386.67%。另外，农林牧渔业和电子业不仅成功扭亏，而且快速增长，平均每股收益分别为0.29元和0.21元。每股收益增长率大于100%的行业，还有石油、批发零售、

房地产和传播与文化产业。

　　值得关注的是，银行、钢铁、交通运输等资产、利润相对较大的行业，超预期增长。传统印象中，由于资产、利润绝对量大，发展相对平稳，不容易出现大幅增长。但是，从2006年报业绩看，这些行业正在发生变化，出现了超过人们预期的增长。金融行业共8家公司公布了年报，其净利润占765家已公布年报上市公司利润总和的比重达到了32%，同时，金融行业净利润同比增长率达到了55.96%。

　　4、年报业绩快速增长，关注具有分红传统的行业公司

　　分红多少，除了受公司经营业绩、流动资金等影响外，还与公司的股息政策有关。稳定的分红能力不但保障了投资者的股息收益，同时，也显示了公司未来的盈利能力，提升了公司的投资价值。我们可以关注以下三类公司，首先，持续分红的主板公司。从最近三年上市公司分红情况看，沪深两市有570家上市公司年度平均分红率超过30%，重点关注，钢铁、有色、交通、电力等资产规模大、现金流充裕的行业。其次，中小板公司具有良好的分红送转传统。中小企业板公司股本较小，拥有较高的

公积金和滚存利润，也具备大比例送、转股的潜力。第三，根据股改分红承诺。承诺分红企业最多的行业分别是交通基础设施、机械、医药、化工、房地产。分红企业数均在18家以上。

　　1季报业绩继续高速增长

　　采掘业景气出现高位回落的迹象。随着资源品价格出现高位调整， 2007年1-2月、石油开采、有色金属矿采选毛利率出现环比下降。但是，煤炭采选业以及黑色金属采选业受益于产能投资的减少和产品价格的提高，景气有望继续维持。

　　消费品行业在消费升级与市场扩张的带动下保持高速增长。中国进一步提高社会保障程度，着力提高低收入者收入水平，扩大中等收入者比重，提升消费需求。首先，食品饮料行业。2007年1-2月，酒制造业利润保持了2006年以来的高速增长，同比增长幅度超过5倍，毛利率环比上升5个百分点。金融、房地产、旅游酒店等景气继续维持。

　　2007年1-2月装备制造业维持普遍增长态势。通用设备、专用设备、交运设备、电气设备利润分别增长了32.85%、82.22%、69.77%、42.58%。其中，专用设备和交运设备利润增长速度几乎是2006年11月的两倍。在专用设备中，工程机械利润增长2倍，环保设备利润增长1倍。在交运设备中，铁路设备和船舶设备都增长1倍以上。

　　科技产业景气拐点已经出现。2006年初，通信设备行业毛利率，收入增速一起出现大幅上升，利润摆脱了负增长的格局，以高于30%的速度增长。电子器件行业利润总额同比增长41.63%，电子元件利润同比增长34.14%。电子器件与电子元件毛利率下降趋势开始减缓， 11、12月电子元件行业毛利率持续环比上升。随着全球电子供应链半导体库存的回落，市场需求将重新回暖。根据国际半导体产能统计协会公布的数据，2006年4季度半导体厂商产能利用率降至2005年2季度以来的最低水平86.4%。另外，3G的启动，将直接带动通信设备、电子元器件企业的业绩增长。

　　市场正处于从资产重估到随业绩增长的转变的阶段，行业配置上也应着重于对行业增长的挖掘，这包括增长超过市场预期的行业、景气上升带来公司利润高速增长的行业、以及具有资产注入的外延式增长机会的行业。

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