【编者的话】

　　2006年底，中国资本市场最重要的制度变革——股权分置改革已经基本完成，中国资本市场进入一个新的发展阶段。这一变革完成后，对中国资本市场进行战略定位、确定发展的战略目标以及由此决定的战略转型，就是管理层面临的最重要的任务。中国人民大学金融与证券研究所策划的“中国资本市场：从制度变革到战略转型”系列研究报告，尝试着对这些问题作了解答。

　　人大金融研究所/文

　　我国经济增长需要一个能够在全球范围内为人民币资产定价的资本市场

　　到2020年，中国(内地，下同)资本市场的战略定位和战略目标是:以沪深市场为轴心形成的中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将达到60万亿—80万亿元人民币。

　　由于人民币届时将成为全球最重要的三大国际储备货币之一，因而以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。它将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权。

　　为了实现上述战略目标，中国资本市场必须进行战略转型：一是必须对上市公司的结构进行战略调整，构建由中石油、工商银行、建设银行、中国银行、中移动、中国人寿等不少于30家这样的特大型企业组成的中国蓝筹股市场;二是必须推动资本市场资金来源和投资者结构的战略转型，以实现从单一的内资市场到内外资并重的市场的转型。

　　成为全球金融中心之一

　　建立国际金融中心以发展现代金融，是现代国家经济发展战略的优先选择。在那些想要成为世界城市的城市发展战略中，发展成为国际金融中心已经成为、或者正在成为国家或者地区发展战略中的优先选择或优先选择之一。

　　对中国而言，建立国际金融中心最为有利的因素有：

　　——经济增长非常迅速，经济规模不断扩大。经过近30年的高速增长，我国经济规模不断扩大，产业结构也不断升级，经济增长方式也在逐渐发生转变，截至2005年底经济规模总量已经名列世界第4位。

　　——进出口规模不断增加，国际贸易活动非常频繁。据相关数据显示，2005年我国目前贸易总量已经位居世界第3位，并且在加入WTO之后，我国国际贸易总量突飞猛进，增长极为迅速，FDI也蜂拥进入我国。只有国际经济交往活动的增加，才能使国内金融中心演变成为国际金融中心，从而为我国建立国际金融中心打下扎实的基础。

　　——我国金融环境比较稳定。金融环境的稳定主要表现在以下几个方面：首先，近几年，我国金融机构改革渐进尾声，如三大国有商业银行(工行、建行、中行)已经成功上市，金融机构也正步入健康、持续、稳定的发展轨道；其次，我国人民币汇率一直都比较稳定，并且随着我国经济的发展，还存在着长期升值的趋势。最后，我国已经告别了“资金短缺”的时代，步入了流动性相对过剩的年代，我国经济结构将发生深刻的变化。我国外汇储备屡创历史记录，说明我国资金出现了相对的过剩。

　　——我国金融业发展已经取得了长足的进步。统计表明，截至2005年末，上海金融市场交易规模总计达到35万亿元，是2001年的5.2倍。其中，证券交易额5万亿元，占全国的79%；期货交易额6.5万亿元，占全国的49%；银行间市场成交23.2万亿元；黄金市场成交额1168亿元；外汇市场成交规模逐步放大。上海外汇市场则是人民币汇率形成的主要定价市场。

　　根据国际金融中心发展史可知，我国上海等城市在不久的将来肯定能够成为未来的国际金融中心。然而，与目前其他一些金融业非常发达的城市相比(如纽约、伦敦、香港等)，我国的一些城市还有所不足。因此，要建立未来的国际金融中心，我国必须加快我国资本市场的完善和战略转型：

　　一是要加快补充我国资本市场蓝筹股群。蓝筹股群对现代资本市场而言有两点意义，一方面蓝筹股群有利于扩大我国资本市场的规模。另一方面蓝筹股群能够维护市场的稳定。

　　二是要处理好发展与泡沫膨胀的关系。我国应该充分利用资本市场发展我国实体经济，并且通过实体经济带动资本市场规模的壮大，这样才能使资本市场、金融业、国民经济都步入良性发展轨道，都能够快速、持续、健康地向前发展。

　　三是要加快资本市场对外开放的程度。我国应该可以适当向海外上市公司开放，并且吸引更多的海外资本流入我国资本市场，从而提高我国资本市场整体的宽度和厚度。

　　随着我国经济的不断发展，经济规模的不断壮大，对外开放程度和世界经济地位的不断提高，我国迫切需要建立国际金融中心，并且这也为我国建立国际金融中心打下了扎实的基础。国际金融中心的发展史告诉我们，我国建立国际金融中心并不是幻想。只要我国加快资本市场的战略转型，加快我国金融市场环境的完善，我国建立未来的国际金融中心一定会成为现实。

　　人民币跻身世界主要货币之一

　　与我国资本市场发展和成熟相对应的宏观经济背景包括我国经济规模不断增加，贸易规模在世界国际贸易中的地位不断上升，人民币的国际影响力也逐渐增加，正不断跻身为世界主要货币之一。

　　在我国经济高速增长的同时，我国的资本市场并不能满足其在全球范围内调配资源，并为人民币资产合理定价，从而进一步吸引国际资本转化为人民币资产定价的功能。这也就决定了我国经济增长需要一个能够在全球范围内为人民币资产定价的资本市场。这也就是我国资本市场战略转型的目标——成为全球金融中心之一，并发挥其核心功能——人民币资产定价。

　　正像美国是全球美元资产交易的定价中心，英国是英镑资产全球交易的定价中心一样，我国也将成为这多极中心中的一个。而这一人民币资产定价平台的最重要、最核心的组成部分将是我国的股票市场，我国A股市场也将成为人民币计价的股票交易中心。

　　为了实现上述战略目标，资本市场的战略转型也势在必行。

　　从海外上市到回归A股

　　从宏观上看，内地公司海外上市的客观积极效应是不容忽视的，但我们同样不应忽视伴随这一活动的宏观消极影响：首先，内地资本市场的优质公司资源流失，极大地弱化了内地资本市场长远发展的经济基础。其次，内地公司的海外上市一定程度上导致了中国与世界其他国家不尽合理的财富再分配过程的形成与加剧。第三，内地资本市场证券发行、交易定价权的外移。第四，从更深层次意义上分析，内地公司海外上市这一活动对内地资本市场带来的上述各种消极经济效应的迭加，客观上加剧了当前内地资本市场日益“边缘化”的态势。

　　在我们看来，伴随着中国资本市场的功能转型，中国内地上市资源配置取向的战略调整——从海外上市转变为回归A股进而打造中国内地资本市场的蓝筹股公司群体——已经变为中国经济运行中一个极为迫切的内在要求。

　　从目前的上市资源状况看，我们可以发现52家市值超过30亿美元的内地上市公司中有28家在海外上市，那么，以现有的市值计算，若这些企业能够回到A股市场上市，那么内地资本市场的整体市值将增加7310亿美元，就可以在短期内实现中国内地资本市场规模的快速扩张，进而对中国内地现有的金融体系结构变化产生重大影响。

　　从单一股票市场到股市、债市并重的市场

　　到2020年，中国的经济总量按照购买力平价计算，应该接近甚至超过美国。在那时，市场经济体制已经基本建成。相应地，中国资本市场的资产结构也将发生巨大变化。

　　除了上海、深圳两个主板市场外，2020年中国将出现一些区域性股票交易市场。这些市场主要为规模更小的企业提供融资服务，其运行模式可能采取柜台市场(OTC)模式。不同类型上市公司数量将以万计。股票总市值对GDP的比例将达到100%左右。

　　我们估计到2020年，中国债券市场发行规模对股市发行规模的比率将达到2-4倍。债券市场的品种将非常丰富。一年以内的短期债券和15年以上的长期债券都将成为常见的投资产品。发行债券的企业，其风险特性将各不相同。高风险的垃圾债券也将作为重要的投资品出现，并成为兼并收购等项目的重要融资工具。国内债券市场的国际化程度大大提高，外国投资者将成为国内债券市场的重要参与者，人民币“外国债券”市场的规模将变得很大，海外还将出现相当规模的人民币“欧洲债券”市场。

　　从纯内资市场到内外资并重的市场

　　在政府政策的扶持下，中国机构投资者发展迅速，已经成为中国资本市场上非常重要的投资者，给资本市场的发展带来了深刻的变化。但是，从未来发展的角度来看，中国机构投资者的培育也仍然还存在一些问题，我们认为，未来可能需要解决以下问题。

　　第一，要建立机构投资者和资本市场发展之间的良性循环机制。这就是在培育机构投资者的时候要有一个倾向，即机构投资者的培育并不单纯是为了吸引更多的资金，而是致力于资本市场的深化，致力于资本市场功能的完善和效率的提高。

　　第二，要充分重视目前证券投资基金发展中存在的短期化倾向，打破基金和资本市场之间的恶性循环，鼓励保险资金、养老基金等长期性资金去购买证券投资基金，确保基金业发展的稳定性。

　　第三，机构投资者本身的发展在结构上也必须转变。机构投资者的发展必须注重需求的培育和引导，通过政策的设计来鼓励最终投资者去购买机构投资者的份额。

　　第四，在总体战略上看，中国机构投资者的发展的政策应该从供应面逐渐转移到需求面上。通过政策的设计来鼓励最终投资者去购买机构投资者的份额。

　　第五，机构投资者的发展离不开一些配套机制的完善。例如，要加快金融衍生工具的推出，从而为机构投资者提供风险对冲工具。尽快实施资本市场融资融券交易机制，为机构投资者提供双向交易盈利机制。