07年一季度我国A股市场估值分析报告

　　丁 俭 中投证券

　　报告摘要：

　　市盈率逐月连续上扬的走势在2007年3月份发生逆转，3月份沪深两市各主要指数的平均市盈率均出现明显的下降，其中沪深300指数的平均市盈率从2月末的39.61倍下降到3月末的36.45倍，下降幅度为7.98%。如果4月份公布的年报业绩平均增长幅度与3月份公布的持平，在现有的股市价格水平下，沪深300指数的平均市盈率有望下降到30倍左右，其他各主要指数的市盈率也将相应地降低，现有的估值压力将得到大幅度的缓解。

　　如果2007年的总体业绩能够保持与2006年的增长速度持平，则以现行价格为基础的沪深300指数的市盈率有望降至23倍左右，市场总体泡沫成分将不复存在。各项统计指标表明，我国的宏观经济正在沿着又好又快的方向前进，上市公司的外延式增长也将从总体上带来盈利增厚，笔者认为，上述增长预期有可能实现。

　　再考虑到2008年新的企业所得税法实施，未来户籍制度改革带来的农村剩余劳动力的进一步解放，全民社保制度的逐步实施，人民币持续性升值和流动性过剩，未来的股指期货等新的金融工具等众多因素都将给证券市场带来利好，未来的中国股票市场仍将保持较高的合理市盈率水平。笔者认为，站在2007年末的时点，现在的股票市场泡沫之说难以成立。

　　截至2007年3月30日，行业市盈率最高的三个行业分别是传播与文化产业、综合类、金融保险业；行业市盈率最低的三个行业分别是采掘业、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业，其中最低前两名的行业市盈率在20倍左右。

　　行业市净率最高的三个行业分别是：金融保险业、食品饮料、制造业；行业市净率最低的三个行业分别是电子、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业。

　　一、全球市场比较沪深两市市盈率走势2006年10月份以前，沪深两市各主要指数的平均市盈率集中在20倍左右，处于全球市场各主要指数的市盈区间较高的水平，两者之间并没有出现大幅偏离。这一状况在2006年11月及此后的月份中发生明显的改变。从2006年11月以来，随着股价指数的迅速攀升，沪深两市各重要指数的市盈率指标都快速上扬，至2007年2月，沪深300指数的平均市盈率已经上涨到接近40倍。但是，市盈率逐月连续上扬的走势在2007年3月份发生逆转，3月份沪深两市各主要指数的平均市盈率均出现明显的下降，其中沪深300指数的平均市盈率从2月末的39.61倍下降到3月末的36.45倍，下降幅度为7.98%，这样的市盈率下降是在同期沪深300指数上涨9.32%的情况下取得的。这一逆转发生的主要原因在于，3月份大量的上市公司公布新的年度报告，许多上市公司的业绩取得明显的增长。这就说明，市场前期的上涨是由于对上市公司的业绩增长有着较好的预期。

　　市盈率全球比较从图1可以看到，美国、英国、香港、韩国等成熟市场的市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率在23-25倍的区间内，除了我国台湾地区的市盈率波动幅度较大以外，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市盈率在半年内波动区间在22倍至40倍，远远大于其它市场的波动区间，短期内上升迅速，大幅度高于全球其他主要市场。

　　值得注意的是，由于4月份是上市公司公布新的年度报告的密集期，可以预期，今后一个月内上市公司的平均业绩仍将取得较快的增长。据笔者测算，如果4月份公布的年报业绩平均增长幅度与3月份持平，在现有的股市价格水平下，沪深300指数的平均市盈率有望下降到30倍左右，其他各主要指数的市盈率也将相应地降低，现有的估值压力将得到大幅度的缓解。

　　更进一步，如果2007年的总体业绩增长能够保持与2006年的增长速度持平，则以现行价格为基础的沪深300指数的市盈率有望降低至22倍左右，与日本、印度、台湾等地的市盈率处于同一水平。因此，从2007年末的视角来看，如果对2007年业绩增长的上述预期能够实现，现在的股票价格并没有泡沫成分，甚至，鉴于预期在2008年及以后的年度里中国的经济增长速度仍将高于上述国家和地区的经济增长速度，现在的总体股票价格将会是一定程度上被低估的。

　　国家统计局日前发布的报告显示，今年前两月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长43.8%。一季度，全国企业景气指数为139.7，与上季度持平，高于上年同期8.2点，与近年同期比较涨幅明显，企业景气总体上保持2003年下半年以来持续处于高位运行的态势。

　　一季度，全国企业家信心指数为142.0，创下近年最好水平，并首次攀至140.0以上的景气高位。表明企业家对经济发展前景有着良好稳定的信心。其余各项统计指标也表明，宏观经济正在沿着又好又快的方向前进。

　　笔者认为，参照上述数据，再考虑到上市公司外延式增长有可能给上市公司带来的爆发式盈利增厚，2007年上市公司总体业绩增长有可能达到30%以上。此外，2008年新的企业所得税法实施，户籍制度改革带来的农村剩余劳动力的进一步解放，人民币持续性升值和流动性过剩，未来的股指期货等新的金融工具都将给证券市场带来利好，未来的中国股票市场仍将保持较高的合理市盈率水平。

　　沪深两市市净率走势表2和图2反映了沪深两市市净率和全球主要市场市净率的走势对比。2006年10月份以前，沪深两市各主要指数的平均市净率集中在2-2.5倍之间，处于全球市场各主要指数的平均市盈的区间较高的水平，两者之间并没有出现大幅偏离。与市盈率的表现相似，这一国内与国外市场市净率基本持平的略有偏高的状况在2006年11月及此后的月份中发生明显的改变。从2006年11月以来，随着股价指数的迅速攀升，沪深两市各重要指数的市净率指标都快速上升，至2007年2月，沪深300指数的平均市盈率已经上涨到4倍以上。但是，增长速度在2007年3月份有所减缓，其中沪深300指数、深证100指数、深证成指的市净率增长出现停滞。出现上述现象的主要原因也是因为大量的上市公司公布新的年度报告，许多上市公司的业绩取得明显的增长。

　　市净率全球比较从全球各主要指数的平均市净率的变化趋势来看，美国、英国、香港、日本、台湾、韩国等成熟市场的市净率大约在1.5-3倍的区间内波动，每一个指数的市净率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市净率半年内的波动区间在2.2倍至4.4倍，波动幅度明显大于全球其它市场，短期内上升迅速，大幅度高于除印度以外的全球其他主要市场。

　　与市盈率的全球对比不同的是，印度市场的市净率遥遥领先于全球各主要市场，即使在沪深两市经过大幅度上涨以后，沪深300指数等我国主要指数的市净率仍然低于孟买SENSEX 30指数，当然，两者之间的差距已经明显缩小。数据表明，我国的净资产收益率平均12.1%，而印度的净资产收益率平均达到21.7%，显示我国上市公司的资产收益能力明显低于印度。尽管我国的上市公司4月份的盈利数据有可能明显提高，但是，可以预期的是，最新的2006年年报数据将无法消除我国上市公司资产收益能力明显低于印度市场的状况。

　　从另一个角度来看，我国上市公司未来的资产收益能力还有很大的上升空间。

　　二、机构持股图3表明，自2006年9月以来，基金、QFII、保险等机构投资者持有A股市值和份额呈逐月上升趋势，并且在2007年1月份出现明显的加速，但是，这一上升趋势在2月份出现转变，以基金、QFII、保险公司为代表的机构资金，在银行托管专户的A股市值和占比半年来首次出现下降。截至2月28日，机构在银行托管专户合计持有A股市值为16967.72亿元，占沪深股市应托管A股总市值的比例为15.59%，比1月底持有的17380.18亿元减少412.46亿元；占比数据比1月底时的17.07%，下降了近1.48个百分点。这是自去年8月份以来，基金、QFII与保险三大投资机构A股市值首次出现下降。由此可见，在上证综指升至3000点以上的历史高位后，机构普遍变得谨慎起来，部分机构采取了获利回吐、落袋为安的操作策略，这也可以使2月份市场的大幅波动现象得到部分解释。当然，市场并没有在机构谨慎派发的情况下出现逆转，在机构完成小幅减持之后，市场在3月份又持续创出新高。

　　QFII继续获利兑现QFII目前获批投资额度已达99.95亿美元，逼近100亿美元的上限。但是，统计数据显示，QFII持仓自去年12月出现明升暗降后，今年1月再度下降，而2月份则继续下降，获利兑现迹象明显。

　　截至2月末，QFII在汇丰、渣打与花旗等银行托管专户持有的A股市值为308.99亿元。

　　与1月末的427.54亿元相比，QFII在托管银行A股市值下降118.55亿元。而在今年1月份，其托管市值曾下降101.46亿元。

　　另外，截至2月末，QFII在汇丰、渣打与花旗等银行托管专户持有的封闭式基金市值折合人民币69.67亿元。在剔除2月份上证基金指数上涨7.4%的因素后，与上个月的63.13亿元相比，QFII持有的封闭式基金仍出现小幅上升。这也表明，QFII继续看好封闭式基金的未来表现。

　　三、行业比较行业市盈率比较

　　在行业市盈率方面，沪深两市各行业市盈率随着市场的总体上扬不断升高，但是各行业市盈率上升的速度有所不同。从图4可以看到，从2006年9月29日至2007年3月30日，金融保险业的市盈率上升幅度最大，综合类行业市盈率上升的幅度次之。主要原因在于行业内股票价格上涨较快，而公司业绩增长相对较慢和部分公司年报尚未公布。

　　截至2007年3月30日，行业市盈率最高的三个行业分别是传播与文化产业、综合类、金融保险业，其中前两名的行业市盈率已经超过100倍；行业市盈率最低的三个行业分别是采掘业、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业，其中最低前两名的行业市盈率在20倍左右。

　　行业市净率比较在行业市净率方面，沪深两市各行业市净率随着市场的总体上扬不断升高，但是各行业市净率上升的速度也有所区别。从图4可以看到，自2006年9月29日至2007年3月30日，金融保险业的市净率上升幅度最大。

　　截至2007年3月30日，行业市净率最高的三个行业分别是：金融保险业、食品饮料、制造业，其中最高的金融保险业市净率已经超过9倍；行业市净率最低的三个行业分别是电子、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业，行业市净率都在3-3.5倍之间。

　　从2006年9月至2007年3月，各行业平均月度涨幅排名前三位的行业及涨幅分别是：

　　金融14.7%、纺织服装皮毛13.4%，制造业12.9%，其市盈率均高于市场平均水平，涨幅排名第四位和第五位的行业是金属非金属、电力煤气水，其市盈率和市净率均低于市场平均水平。涨幅最小的为电子行业，其行业呈现总体净亏损，涨幅倒数第三位的采掘业市盈率和市净率均处于较低的水平。

　　综合上述各行业的市盈率、市净率、涨幅等方面的因素考虑，属于价值类的行业为金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业，成长类的行业为金融保险业、传播与文化产业、食品饮料、综合、制造业等。

　　最低市盈率前20名从市盈率最低排名来看，位居前列的以金属非金属行业及采掘业的上市公司为最多，从市净率最低排名来看，位居前列的以金属非金属、石化塑料、机械设备仪表等行业的上市公司居多，表明上述这些行业具有较为明显的价值性特征。