张刚 西南证券

　　股指期货大事记2006年06月05日，北京现代商报，尚福林吹风股指期货，启航无碍有望七八月亮相。

　　2006年07月27日，上海证券报，中国金融期货交易所有望在8月份正式挂牌，股指期货最晚应该在明年年初推出。

　　2006年9月8日，中国金融期货交易所(简称“中金所”)在上海挂牌成立。

　　2006年09月11日，国际金融报，中金所总经理朱玉辰表示，首个股指期货推出无时间表。

　　2006年9月15日，中证报报道，中国证监会主席尚福林表示，股指期货有望今年底明年初推出。

　　2006年10月12日，东方早报，准备慎之又慎，中金所股指期货上市或将延至明年。

　　2006年10月24日，中证报报道，尚福林指出，投资者教育是股指期货准备工作重中之重2006年10月25日，中证报报道，中国证监会主席尚福林表示，将在明年初推出股指期货交易。

　　2006年10月30日，沪深300股指期货的仿真交易系统向会员开放。

　　2006年12月20日，中金所修改仿真交易规则第十八条，从22日起调整期指仿真交易时间。

　　2007年01月04日，证监会发布致投资者一封信，强烈提示股指期货风险。

　　2007年2月2日，中证报报道，股指期货上市准备要标准高起步稳。

　　2007年3月4日，参加政协会议的中国证监会副主席范福春表示，争取今年上半年推出股指期货。

　　2007年3月5日，十届全国人大五次会议开幕前，证监会主席尚福林在被记者问到年内是否推出股指期货时回答：“我们正在积极准备。”2007年3月7日，全国人大代表、金融期货交易所总经理朱玉辰在京表示，目前关于股指期货的各项准备已基本完成。

　　2007年3月16日国务院第489号令，公布了《期货交易管理条例》自2007年4月15日起施行。

　　2007年3月22日，中证报报道，确保股指期货平稳推出，证监会查处金迪期货违规案。

　　2007年3月27日，中证报报道，中国证监会正在按照“高标准，稳起步”的原则，认真开展股指期货上市前的各项准备工作。

　　2007年3月30日证监会发布《期货公司管理办法》(修订草案)和《期货交易所管理办法》(修订草案)，公开征求意见。

　　2007年04月01日，21世纪经济报道，15配套办法助推股指期货，中金所朱玉辰预警风险。

　　2007年4月7日，中国证监会就《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》、《期货公司风险监管指标控制办法》及《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》正式开始对外征求意见。

　　最近一个阶段，市场对股指期货的推出又充满了乐观预期，并一度将其作为前期银行板块走强的理由。那么，股指期货真的会像某些媒体预计得那样在6月份推出吗？我们研究得出的结果是不会的。这样，沪深300指数中的成份股还不到抢筹的时间，后势仍会有较长时间供投资者把握投资机会。

　　一、股指期货较难在上半年推出

　　1、股指期货推出时间不断延后从股指期货大事记来看，对于股指期货推出的时间，无论是主要官员讲话，还是媒体揣测，不断被延后。毫无疑问，股指期货的推出将会有效地避免市场出现过于剧烈的波动，也使指数型基金消除了突然遭遇巨额申购或巨额赎回的压力，并使机构投资者能够有效地建立对冲机制，促进理财产品的销售。不过，在相关机构投资者内部风险控制机制建立方面和投资者的成熟度方面的欠缺，确使得管理层对股指期货的推出态度趋于谨慎。

　　2、相关法规尚未完善2007年3月30日,在中金所与安信证券联合举办的“中国股指期货投资风险管理研讨会”上,中金所总经理朱玉辰表示,在证监会的统一领导下,根据“充分准备,平稳推出,隔离风险,强化监管,逐步发展”的指导思想,按照“高标准、稳起步”的原则,围绕“风险控制”的主题,中金所正在紧锣密鼓、有条不紊地落实各项准备工作。随着《期货交易管理条例》的正式颁布,在近期中国证监会和中金所15个配套办法亦将陆续出台。二十字的指导思想，六字原则，四字主题，从中无一不透露出审慎的倾向。其中，涉及股指期货的15个配套办法还有待公布。即便是一个星期公布一个，考虑到“五一”长假的因素，也要等到下半年了3、普通投资者或无法参与中国金融期货交易所结算部负责人陈晗在2007年3月29日举行的“2007年第四届中国衍生品工具高峰会”透露，根据新的期货交易管理条例，以及监管机构相关配套实施制度，中金所会进一步修订和正式推出各项交易所规则。预期股指期货的一系列配套制度，包括这些机构投资者的会员准入规则、证券公司做介绍经纪商(IB)、期货公司能否取得交易经纪资格和结算资格等相关规则，可能会在近期出台。各类机构投资者的参与模式不同。基金公司可经证监会批准，允许部分优质基金公司成为中金所交易会员。在证券公司参与模式上，陈晗认为证券公司主要在自营、资产管理以及经纪业务三方面可能涉及到股指期货。至于保险公司，可以在确保风险可控的前提下，逐步允许部分优质保险公司以交易会员或交易结算会员身份参与股指期货。作为机构投资者的QFII和保险公司，应当成为中国金融期货交易所的交易参与者。商业银行参与股指期货的初期主要是以中金所的特别结算会员身份，参与金融期货结算与风险管理。由此可见，即便是基金公司、保险公司、QFII也不会是全部获准参与，有关部门在态度上还是相当保留的。

　　对于广大想参与股指期货的投资者,朱玉辰特别提醒,要以平常心对待金融期货的到来,在掌握金融期货知识的同时,一定要充分意识到金融期货的风险,切忌盲目入市。金融期货具有杠杆效应,是把“双刃剑”,不是对所有人都适合的市场。有关部门在规则制定方面，或将提高单手的额度，来限制中小投资者的参与。沪深300指数期货的合约价值为当时沪深300指数期货报价点位乘以合约乘数。合约乘数是指每个指数点对应的人民币金额。目前合约乘数暂定为300元/点。如果当时指数期货报价为3300点，那么沪深300指数期货合约价值为3300点×300元/点＝990,000元。

　　目前设计沪深300指数期货的交易所收取的保证金水平为合约价值的8%。交易所根据市场风险情况有权进行必要的调整。按照这一比例，交易所收取的每张合约保证金为3300点×300元/点×8%=7.92万元。投资者向会员缴纳的交易保证金会在交易所规定的基础上向上浮动。如此估算，投资者至少要有20万元以上的资金才可能参与股指期货投资。

　　二、机构操作方面影响不大

　　相关法规紧锣密鼓地加快推进，那么会对机构投资者的操作产生哪些影响呢？

　　主要媒体报道，有关部门近日向基金管理公司和基金托管银行下发的“关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知”显示，基金投资股指期货应以套期保值为目的，并采用近月或者交易活跃合约(可以展期)进行套期保值。非股票型基金不得投资股指期货。

　　基金在任何交易日日终，持有买入期货合约(多头头寸)价值，不得超过基金净值的10%；持有的卖出期货合约(空头头寸)价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成份股，以及其他具有高度相关性股票的总市值。(按目前保证金比例规定计算，做空期指金额不超过持有市值约10%)。此外，在任何交易日内交易的期货合约价值，不得超过基金资产净值的100%。

　　假设100亿元的股票型基金。其持有股指期货的多头头寸期货合约价值则不能超过10亿元，对应的合约保证金额度为8000万元，约1111张合约。考虑到，基金需要留下部分资金备用补充保证金，多头头寸占用资金为3亿元。

　　若该股票型基金为对应沪深300指数的指数型基金，那么其还可以持有较多的空头头寸。假设100亿元的基金持有沪深300的成份股市值90亿元，空头头寸对应的合约保证金额度为7.2亿元，按每张合约保证金7.2万元计算，约10000张合约。考虑到备用保证金，空头头寸占用资金约为30亿元。

　　由此可以看出，有关部门在法规制定方面，鼓励持股比例较高的基金通过做空股指期货来锁定盈利，而不鼓励做多。不过，理论和现实情况往往存在较大差异。假设去年募集设立的100亿元规模的基金，在沪深300指数在2000点附近的时候实施了大规模建仓，而当前指数在3000点，为了锁定盈利，基金试图通过做空股指期货来实现，但如果多数基金经理都如此操作，结果当月期货合约的成交点位在2500点。假设当月期货合约结算时，沪深300指数为2800点。在2500点做空的基金，则在股票市值上盈利缩水，在做空期货上也出现亏损。

　　如果考虑基金套现应对股指期货的影响，我们分别估算。目前最新显示，股票型基金份额之和为6623.64亿份，净值为10126亿元，按10%的上限估算多头头寸合约价值为1012.6亿元，对应保证金额度为81亿元。空头头寸方面，按照指数型基金约600亿元净值，加上可能参与股指期货的股票型基金对应的股票市值400亿元，空头合约价值为1000亿元，对应保证金额度为80亿元。总体上，并不会导致基金大规模套现应对股指期货。

　　不过，有媒体报道，政策面将对股指期货在基金风险收益特性方面进行严格的限制。比如，可能将规定，基金所持有的股票市值和买入卖出期货合约的价值合并计算的值，应符合基金合同中关于股票投资比例的有关约定。如在股票型基金中，假设股票的投资范围是60%-95%，假设基金买了60%的股票，那么基金投资卖出期货合约的价值最多不超过基金资产的35%。为防范频繁交易，政策还将规定，基金在任何交易日内交易的期货合约价值不得超过基金资产净值的100%。假如这样，100亿元净值的基金，持有65亿元的股票，卖出期货合约价值被限制在35亿元，保证金为2.8亿元，按每张合约保证金7.2万元计算，约3889张合约。。这样，基金参与股指期货的额度将会更小。

　　三、沪深300指数的制定规则

　　1、覆盖面广沪深300指数选择成交金额位于前50%的上市公司中总市值排名前300名的股票组成样本股，样本股市值覆盖率高、行业代表性强。沪深300指数样本股覆盖了沪深两市近七成的市值，市场代表性良好。沪深300指数样本股覆盖了证监会13个行业类，总市值的行业偏离度仅为2.05%，指数行业比重与沪深两市高度一致，体现出较强的行业代表性并能有效分散指数组合的行业风险。沪深300指数在选样时，剔除了ST、*ST股票，股价波动异常或被市场操纵，有重大违法违规的股票，较高程度地保证了样本公司的质量。

　　2、调整股本为权重区别于以总股本为权重计算指数的上证综指，沪深300指数以调整股本为权数,采用派许加权综合价格指数公式进行计算。其中,调整股本根据分级靠档方法获得。分级靠档方法如下表所示：

　　举例：某股票自由流通比例为7%,低于10%,则采用流通股本为权数；某股票自由流通比例为35%,落在区间(30,40)内,对应的加权比例为40%,则将总股本的40%作为权数。

　　注：自由流通比例是指公司总股本中剔除以下基本不流通的股份后的股本比例：①公司创建者、家族和高级管理者长期持有的股份；②国有股；③战略投资者持股；④冻结股份；⑤受限的员工持股；⑥交叉持股等。上市公司公告明确的限售股份和上述六类股东及其一致行动人持股超过5%的股份，都被视为非自由流通股本。

　　3、定期和临时调整沪深300指数样本调整分为定期调整和临时调整。定期调整一般为1月初和7月初实施，每次调整的比例不超过10%。此外样本股合并、分拆、退市、破产等因素可能导致对指数进行临时调整。

　　2006年9月份修订后的沪深300指数编制规则将对选样空间的要求由原来的“上市交易时间超过一个季度”修改为：“上市时间一般不少于一个季度，除非该股票上市以来日均总市值在全部沪深A股中排在前30位”。对新发行的股票，若符合样本空间条件，且总市值(不含境外上市股份)排名在沪深市场前10位的，启动快速进入指数的规则，即在其上市第十个交易日后进入指数。这样，新上市的大盘股若总市值排名前10位，将会很快被计入沪深300指数。

　　凡有成份股发生其他股本变动(如增发新股、配股上市和内部职工股上市引起的股本变化等)，在样本股的股本变动日前修正指数。

　　4、购并导致公司变更在涉及上市公司整体上市或购并方面，规定要求：两家或多家成份股合并，合并后的新公司股票保留成份股资格，产生的样本股空缺由备选名单中排名最高的股票填补。一家成份股公司合并另一家非成份股公司，合并后的新公司股票保留成份股资格。一家非成份股公司收购或接管另一家成份股公司，如果合并后的新公司股票排名高于备选名单上排名最高的公司股票，则新公司股票成为指数样本；否则，自该成分股退市日起，由备选名单上排名最高的公司股票作为指数样本。其中，可能涉及的上市公司有S上石化、S仪化、S兰铝、S山东铝。

　　四、300家上市公司的概况：业绩优于整体，集中三个行业既然股指期货上半年较难推出，大多数投资者资金规模有限，那么沪深300指数中对应的成份股便仍有洗盘吸筹的过程，对于广大投资者而言，尚有较大的投资机会。

　　300家上市公司中，沪市有198家，深市主板有97家，中小板块有5家。以2006年前三季度的业绩看，沪深所有上市公司加权平均每股收益、加权平均每股净资产、加权平均净资产收益率分别为0.195元、2.42元和8.05%，，而300家上市公司中剔除掉工商银行、兴业银行、中国人寿、中国平安、上港集团共五家新上市公司后，这三个财务数据为0.249元、2.53元和9.84%，显示其业绩明显优于上市公司整体水平。其中亏损公司家数为7家，即京东方A、TCL集团、S上石化、华北制药、上海航空、申华控股、农产品，所占比例也远远小于整体上市公司亏损家数比例。

　　若按行业划分，属于交通运输的上市公司有34家，属于黑色金属的有22家，属于有色的有22家，属于公用事业的有22家，属于机械设备的有21家，属于化工的有17家，属于房地产的有16家，属于食品饮料的有14家，属于信息服务的有14家，属于建筑建材的有14家，属于医药生物14家，属于交运设备的有13家，属于金融服务13家，属于商业贸易11家，属于采掘业11家，属于电子元器件的有10家，其余行业均在10家以下。

　　五、成份股的投资机会

　　1、权重大、权重低的股票在13家金融服务类上市公司中，银行有8家，证券公司有2家，保险公司有2家，信托投资公司1家。8家银行的权重占14.17%。具体见表3。由此可见，沪深300指数受货币政策影响较大。

　　这也是导致管理层采取措施召集红筹股海归，稀释银行股比例的动因。日前证监会、香港证监会以及沪、深、港三交易所联席监管会议在杭州召开，红筹公司内地市场发行A股的方案设计成为此次会议研讨的重点。同时，此次会上所讨论的红筹回归管理办法将会成为红筹回归的启动文件，并称，“红筹回归的试点争取在5月份启动”。为保证红筹公司发行A股相关办法的研究拟定工作顺利进行，证监会已责成由发行部发行审核五处负责相关工作。待办法颁布后，证监会还将圈定具体的试点公司，推进试点工作的开展。共有85家红筹股在香港主板上市。其中包括中海油、中国移动、中国电信和中国网通等回归A股呼声最高的公司。这样来看，由于新的大盘公司发行A股上市，对于排名靠后的股票很可能被调出成份股。

　　2、股改的风险和机会沪深300指数成份股的300家上市公司中，仅有10家公司尚未完成股改或正在进行股改，见表5。其中，S深宝安A、S爱建属于董事会预案阶段，有待股东大会讨论通过。S双汇、S山东铝、S兰铝股改方案已经获得股东大会讨论通过，等待实施。S阿胶、S南航正处于股改实施阶段。而S深发展A、S上石化、S仪化的原股改方案遭到股东大会否决后，成为有望提高对价的公司。其中，S上石化、S仪化的私有化预期较高。如果是类似齐鲁石化、扬子石化那样的以退市为目的的收购，这两家公司将会被剔除掉沪深300成份股。如果是类似S山东铝、S兰铝的换股方案，则仍会维持样本股的地位。尽管未股改公司存在投资机会，但对于投资者而言，屈指可数。

　　除了机遇外，未股改公司还存在一定风险。沪深证券交易所2007年1月初发布通知称，经中国证监会批准，根据交易规则，两所决定于8日起对未完成股权分置改革的上市公司股票(即S股)

　　的涨跌幅比例统一调整为5%，同时对该类股票采取与ST、*ST股票相同的交易信息披露制度。主要媒体披露，这标志着管理层对未股改公司的边缘化措施已开始实施，而这仅是沪深两市对未股改公司采取特别的差异化制度安排的第一步，施压措施后续还可能包括：未股改的大市值公司则有可能从相关成份指数中剥离；只允许集合竞价，不允许连续竞价，并且每个交易日只允许做两次集合竞价交易等。若长期未股改被剥离，则投资价值贬值。

　　3、权重增加的股票目前的300家上市公司中，部分公司将因为限售股解冻和发行新股时机构配售使得自由流通股本增加，而促成权重加大。其中，因首发、增发而形成机构配售股数，则会在一年或一年之内的时间内解冻，而迅速形成新增的自由流通股。其中，首发上市的中国人寿、兴业银行、中国平安的机构配售部分占目前流通A股的一倍以上。工商银行、大秦铁路则在40%以上。中国银行、中国国航则为20%至30%之间。

　　增发部分的公司中，津滨发展是由于在2006年8月25日实施了定向增发。宏源证券则因为2006年6月21日，中国建银投资有限责任公司注资所获股票786,885,246股持有限售期不少于三十六个月，新疆凯迪投资有限责任公司注资所获股票65,573,770股持有限售期不少于十二个月。这些长期持股的机构若在解冻后大规模套现，则会造成自由流通股本增加，反之若保持高比例持股不变，则不会影响。不过，这些机构多为基金套现的概率较大。此类公司有22家。

　　完成股改的上市公司和新上市公司的限售股在承诺冻结期后，部分限售股股东的套现，也会增加自由流通股本。其中，限售股占总股本比例在70%以上的公司有28家，见表7。不过，以目前的案例看，控股股东减持的现象较为少见，实际“小非”持有的股数要小于全部限售股数量。

　　4、未披露年报公司的分配能力

　　由于后续还有132家将陆续披露2006年年报的上市公司，我们可以从中选择具备高比例分配能力的股票，把握投资机会。其中，每股未分配利润居前十名的上市公司见表8。中兴通讯的分配能力最强，而且限售股股东已经全部解冻，后续无新增套现压力。另外，中兴通讯、江西铜业、兖州煤业、海螺水泥存在H股，实施现金分配的概率较大。