杨帆 国金证券

　　资产价格膨胀主要是指由于利润增加和市场估值中枢上移所导致的存量资产价格的上升。

　　中印两国“人口红利”的持续释放延长了本轮经济景气周期，并促成世界M2较长时期保持稳步增长，而银行体系和电子网络支付系统的发达使M1占M2比重持续下降，货币需求结构变化特征明显；美国经济的回落导致资金从其实体经济流向资产市场，从其国内资产市场流向非美资产市场；而包括中国在内的新兴市场经济的快速增长导致其国内基尼系数提高，大量货币财富掌握在少数人手中，货币的需求结构从以交易需求为主转向以投(机)资需求为主，流动性结构膨胀特征明显。

　　流动性结构膨胀导致的资产价格膨胀存在三个阶段：资产价格重估阶段、资产价格膨胀阶段和资产价格泡沫化阶段。中国目前尚处在资产价格膨胀阶段，实体经济利润和资产价格膨胀正处于良性互动时期。实体经济增长趋势的实质性转变或者人民币升值预期的拐点性走弱将是资产价格膨胀转为资产价格泡沫的重要先兆，我们认为近两三年内不会出现这种情况。

　　2001年，中国资本市场开始了长达4年的弱势调整，而这一年中国经济正式进入了新一轮景气周期，上市公司占经济总体的比重以及上市公司收入、利润占行业的比重都在下降，这预示着市场外可供注入的优质资产资源非常丰富；而股权分置改革和股权激励的实施则解决了前期市场多次出现的重组股“捞一把就走”等机会主义的制度基础，实质性重组和资产持续注入预期大为增强。利润、资产注入推动资产价格膨胀的动力增强。

　　宏观经济增长强劲，同时高达40%的1-2月工业利润增幅都预示上市公司一季度季报超出市场预期的可能正在增大；人民币升值预期近期提升显示了境外机构对中国经济和资产市场的看好程度上升；从目前的估值水平来看，沪深300指数2007、2008年动态估值分别为24、20倍左右，处于合理区间；2季度即将推出的股指期货为市场带来新的不确定性的同时会进一步提升大盘蓝筹股的战略资产价值。综合上述分析，我们认为市场将继续保持振荡向上态势，振荡幅度在股指期货推出后将有所加大。

　　行业配置策略：

　　重点配置资产价格膨胀阶段的金融、地产行业：证券、保险、信托、房地产、银行，并将房地产行业从平配调升为超配..积极配置行业景气有较大提升空间的行业：医药、信息技术

　　战术性配置原材料行业中周期性回升的化工子行业：化肥、化纤上游BDO..风格配置转向大盘蓝筹股，基于上半年整体经济的强劲表现预期、资产价格膨胀对金融地产景气度的积极影响、股指期货的刺激和大盘股相对小盘股估值优势的凸现，我们认为近期风格特征将从前期的中小盘股转向大盘蓝筹股。

　　1回顾流动性？流动性！

　　纵观管理层今年以来对流动性的收紧措施，不可谓不严厉，除了通过两次上调存款准备金率收回3200亿左右流动性外，还通过发行央票净回笼资金7400亿，同时还上调了存贷款利率，出台措施的密度和力度都是空前的。在如此高压背景下，我们却发现货币市场利率仅仅在加息后出现些微上升。

　　而在市场利率轻微上涨的背景下，股票市场则把加息作为了向上突破前期箱体上沿的契机，股市率创新高，价值中枢逐步上移，同时成交量也持续放大，流动性的充裕超过管理层想象。

　　然而管理层收紧流动性的新措施似乎正在酝酿之中，股市流动性充裕的局面还能持续吗？整体流动性的收缩将对市场形成较大负面冲击吗？

　　在市场不断创出新高的同时，我们更发现，作为权重股重点的蓝筹股群体表现疲软，而中低价股却表现突出。

　　中低价股的强劲表现主要是受到上市公司业绩基本面好转或资产注入等预期因素的影响。然而这种局面在历史上也多次出现，但最终都是成为昙花一现。这次又会“昨日重现”吗？

　　如果说流动性流入资本市场是催生资产价格膨胀的外在动力，而上市公司利润转移或者资产注入是推动资产膨胀的内在动力，那么，我们想知道的是这种资产膨胀的趋势还能持续吗？

　　2资产价格膨胀渐入佳境资产膨胀可以理解为资产价格的上涨或者资产总值的膨胀，两者在内涵上有所不同，前者主要强调存量股票价格的上升，其上涨因素来自利润总额的增加和估值中枢的上移；而资产总值膨胀除了包含存量资产价格导致的市值膨胀外，还包括新增资产(如IPO)带来的市值膨胀。我们本文所讨论的重点在于资产价格上涨所导致的资产总值膨胀。从这个定义出发，我们下面将分别从价值中枢上移和利润总额增加两方面来分析。而，而利润总额的增加目前则主要来自于上市公司优质资产的注入。

　　2.1流动性结构性过剩依然股市价值中枢是否上移主要取决于流动性充裕程度，我们认为流动性从总量上看，过剩局面并不十分严重，但结构过剩现象明显。

　　“人口红利”支撑流动性膨胀本次世界经济周期具有一个非常典型的特点，即景气持续时期长而且通胀率低，我们认为这同世界性的“人口红利”释放紧密相关，劳动力供给充足极大程度的推动了世界的供给曲线向右移动，扩大了供给对需求增长的容纳极限。

　　从年龄上看，这批“婴儿潮”出生的人口将在1995年左右进入适龄劳动期，这预示着“人口红利”的释放将延续14-15年左右，但高点出现在2005年左右的可能性较大(由于中国劳动人口的素质和对世界经济的影响力较印度更高)。

　　“人口红利”的持续释放为经济保持低通胀的持续增长提供了坚实基础，而伴随GDP的持续增长，各国央行发行的货币也在持续增加，经济体系中的货币积累也越来越多。

　　如上图，我们发现美国和亚洲广义货币之和也就是流动性的总量近十年来处于稳定的持续扩张中，从某种意义上说，“人口红利”为整体世界经济的持续低通胀增长提供了重要支撑，并由此支撑了世界流动性的持续扩张，使本轮世界经济增长走出了“增长-通胀-紧缩-萧条”的凯恩斯式循环。

　　虽然整体流动性没有出现快速膨胀局面，但是实际利率的低企似乎又在证明流动性的充裕。

　　从2005年底美国经济周期性见顶的信号被市场广泛预知以后，大量的资金于是开始从美国的实体经济流向金融市场，从美国金融市场流向全球的金融市场，导致商品期货和非美资产市场出现膨胀，而随之出现的是美元指数的持续下滑。

　　而美元资金的流出又有相当部分流入了中国市场，这可以从中国近期NDF所预示的升值预期的提高中得到印证(请参看图表21)，流动性分布的结构性特征十分明显。

　　而对于吸收了广大流动性的亚洲新兴市场而言，我们也发行，在经济的持续增长下，整体社会的收入分配不公平局面正在加剧，基尼系数也在扩大，中国表现尤甚。

　　据国家统计局统计，中国的基尼系数1995年，0.389；1996，0.375；1997，0.379；1998，0.386；1999，0.397，目前据说已经上升到了0.47，如果考虑到偷税漏税，官员腐败，集团消费转化等其他非法收入之后，我国居民收入实际基尼系数由0.47上升到0.5以上。

　　而据联合国有关组织规定：基尼系数若低于0.2表示收入绝对平均；0.2-0.3表示比较平均；0.3-0.4表示相对合理；0.4-0.5表示收入差距较大；0.6以上表示收入差距悬殊，如果我国居民收入实际基尼系数真的超过0.5，则属于世界上收入分配不平等比较严重的国家。

　　其他新兴市场国家的基尼系数也有所上升。出现这种情况主要原因在于在经济快速增长过程中，一国对“效率”的关注往往会多于对“公平”的关注，所以我们认为这种基尼系数的上升具有一定持续性。

　　基尼系数的扩大意味着越来越多的财富掌握在少数人手中，而这些“少数人”手中的货币积累到一定程度后，其边际增量上对交易需求的需要下降，而对投资需求的边际增量快速上升，货币需求的结构性变化为资产膨胀提供了充足的动力。

　　因此，作为目前世界流动性增长最明显的美国和新兴市场而言，我们都发现存其流动性的结构性过剩是最明显的特征，所以，我们更倾向于认为，所谓的流动性过剩更多的是结构性而非总量性。

　　如果认为流动性过剩是结构性而非总量性，那么，对总量进行调控的政策措施对资产市场起到的作用是相对有限的。

　　由于美国经济的回落趋势仍在持续，而中国和其他新兴市场经济增长尚属强劲，因此这种结构性的流动性过剩局面还将延续。流动性结构性充裕局面为那些具有金融资产特性的行业景气度提升起到了非常积极的作用。

　　但目前的问题在于，流动性推动资产膨胀的故事已经进行了一段时间了，结构性流动性充裕还在继续，但是资产市场是否已经到了泡沫化严重或者即将破灭的边缘呢？

　　资产价格膨胀同实体经济增长相互促进在不同的阶段，实体经济同资产膨胀存在不同的互动关系。

　　在经济增长阶段，出口与投资对实际经济形成拉动，企业利润也随之提高，推动基本要素的供求关系趋于紧张，对资源品、土地、劳动力的需求也不断上升，相应资产价格也形成上升趋势。面对这种趋势，虚拟资本在预期的引导下必然流向有价格上升潜力的资产形式。金融资产、房地产、商品、贵金属等流动性较高的资产类型成为首先的选择。该阶段可以称为“资产价格重估阶段”。

　　随着资金同时流向实体经济与升值资产，实体经济带来的利润增长往往可以解释资产价格的上涨，同时，资产价格的上涨开始给实体经济带来收益的增长，两者相互加强，我们可以称这一阶段为“资产价格膨胀阶段”，其中实体经济增长继续起作用，但资金推动的特征已经开始显露。这方面典型案例是前期有色金属市场的表现。

　　我们关注到由理性的资产价格膨胀到形成泡沫过程中，资产价格上涨本身对实体经济的利润贡献是其中的关键环节，也就是资金推动资产价格上涨后实体经济受益出现了利润也随之提高的现象，这使资产价格的理性上涨和非理性上涨之间的区别趋于模糊，最终推动了非理性泡沫的形成。

　　我们认为目前国内资产价格上升阶段正处于第二阶段的初期，也就是资产价格膨胀阶段，在这一阶段中，重要的特点是：

　　资产价格上升速度超过了实体经济增长的速度，虽然经济增长依然支持资产价格，但核心力量将交给资金为主导。

　　同时，企业利润与价格之间的相互推动机制显示出重要的力量，资金推动资产价格上升给实体经济带来收益，使真实增长被夸大，预期趋于过度乐观。

　　对于A股市场而言，价格对利润的实际影响主要集中在金融、地产行业。但从另一个角度看，基金与资产注入都可以通过价格业绩机制推动整体市场的估值水平上升。从基金角度，储蓄资金大量流入基金等投资机构，其资金的运用推动市场的估值水平，由于其业绩水平提高，再次吸引资金的流入；从资产注入角度看，资金通过增发等方式流入上市公司，从而刺激上市的公司的利润增长，从短期角度看，这种增长更容易是外延式的，资产注入是最快捷的方式，而由此带来的增长，更容易刺激估值水平的提高，从而增加其他企业资产注入的动力(对于资产注入，我们下节会专门讨论)。

　　而对于资产价格膨胀何时转化成资产泡沫，我们认为重点要观察实体经济的增长是否发生了趋势性转折，或者本币的升值预期发生拐点性变化。

　　从宏观经济增长来看，目前国内三架马车增长都更为健康，更具持续性，消费正在面临制度性的推动，出口增长在国际分工的格局下还将保持快速增长态势(更为详细的分析请参看我们的专题报告《内外失衡下的产业发展态势》)，而在工业化和城镇化进程尚未完成的情况下，投资的增长也具有一定持续性，因此，我们判断，近两三年内，宏观经济出现趋势性的转坏的可能较小。

　　而从人民币升值预期来看，2005年汇改以来对美元的5%升值并未损害国内实体经济的快速成长，对出口也影响不大，宏观经济的持续增长将支撑人民币的持续升值，从目前NDF所预示的情况来看，未来三年人民币都保持着稳定的升值预期。

　　资产价格膨胀中的受益行业在结构性流动性充裕的基础上，价格-利润相互推动机制将持续发挥作用，在这一趋势下，证券、保险、信托、房地产、银行业处于最为有利的环境之中。..金融资产规模的膨胀与价格的上升都将直接刺激证券行业与保险等投资性行业的利润增长，因此，证券与保险行业是这一阶段中的最大受益者。

　　居民和企业投资性需求的增长必然会促进信托业务的快速发展，从而迅速提升信托业景气度。

　　房地产行业也受益于土地价格与房地产价格的膨胀趋势，由于目前投资性需求是政府抑制的重点领域，将导致资金推高房地产价格的难度加大，因此，房地产行业的利润增长也将受到影响，但从长期角度看，房地产行业利润与价格相互推动的机制依然有效。

　　房地产行业中价格与利润的关系我们也可以推而广之到“重土地资产的行业”，在土地不断增值的基础上，一些稀缺土地资产，包括林业、淡水养殖区、海水养殖区、旅游景点等使用权价值都将不断提高，这都是资产价格上升的表现，由此带来相应产品与服务价格的提升，也容易形成土地价格与企业利润的相互促进机制。

　　银行虽然并不直接受益于资产价格的上升，但由于抵押品价格的上升，贷款企业利润的增长，可以使银行的不良资产率趋于下降，并促使银行在资本金增加的基础上为了效益加大贷款力度，由此会推动企业加快扩张，因此，银行业也是资产价格膨胀的受益者。但在偏紧的货币政策下，贷款增速与房地产贷款被抑制，受益程度会受到一定影响。

　　如果将这一影响过程扩大化，我们认为另外三类公司，实际上也具有相应机制：

　　从相互持股的角度考虑，持有证券、保险、地产公司股权的上市公司也将受益于投资收益的大幅增长。

　　从持有股权的角度看，封闭式基金也是一个比较好的投资标的。

　　资产注入型公司。

　　2.2资产、利润注入持续性增强在证券市场从2001年开始下跌后，中国经济进入了新一轮景气周期，大量的财富在资本市场外迅速积累，而资本市场市值在迅速缩水，资本市场总市值占GDP的比重也一度出现持续下降情况。

　　从2001年以来，上市公司占行业的利润比重和收入比重都在持续下降证明资本市场外部的优质资产在稳步增加，由于数据限制，我们无法把服务行业纳入在内，我们相信如果考虑服务业近些年的快速增长，上市公司整体的收入和利润占比都要更低。

　　而上图所展示出的利润的降幅远超过收入的降幅的现象暗示上市公司存在将利润转出上市公司的可能，利润降幅较大的行业，这种可能性更大。

　　基于上述分析，我们认为目前可以实现资本化或者证券化的优质资产资源非常丰富，这些资源为资产重组创造了良好外部环境。

　　但是，我们也发现在每次行情发展过程中，资产重组股都会成为一个热点板块，但是当大潮退去后，总会发现多数人在“裸泳”，在本次的中低价股行情中，我们相信仍然有不少人在“裸泳”，但是股权分置改革和股权激励的实施却使本次低价股行情在某些方面发生了质变。

　　正如市场所认识的那样，股权分置改革的实施本质上是将原来的非流通的大股东利益同广大中小流通股东的利益绑在了一起，实现了利益的一致化，大股东通过上市公司“捞一把”就走的机会主义动机将大为减弱，而资本市场近期的卓越表现更是激发了广大大股东将财富资本化的动力，他们不仅希望上市公司市值能平稳增长，他们更希望能把自己现有的资产顺利注入从而使财富资本化，资产化，快速增值，对发起人股的流通期限的限制则和部分上市公司实施的市值化管理在机制上保证了大股东对上市公司长期市值增长的关注。

　　股权分置改革后，股权激励的实施更是将管理层利益同广大股东利益捆绑在了一起，这从机制上解决了前期上市公司的“内部人控制”问题，使管理层的行为也更为长期化，能更为股东利益着想。

　　对于那些在资本市场还没有窗口企业的公司，则希望能通过IPO或者借壳顺利登陆，相比较而言，借壳上市时间更快，因此，我们相信，希望借壳上市的企业应该是非常多，而中国经济近几年的快速增长，为这种资产注入提供了坚实的支持。

　　从资产注入或者借壳角度看，我们认为应该重点关注下列几个方面：

　　从行业上看：重点关注上市公司行业利润增长同落后于行业利润增长。工业企业方面关注食品加工、塑料制造、纺织服装、IT、非金属矿物制品等行业。服务行业重点关注证券、保险、房地产、批发零售等行业。

　　这些行业存在着现有上市公司将利润转回..从板块上看，重点关注：

　　央企整合国资委明确表态央企的数量还要进一步减少，将从目前的159家减到2010年的80-100家，央企整合的速度预计将明显加快。

　　地方企业整合地方政府都希望把资本市场作为本地经济的发展重要平台，通过资本市场做大做强也成为地方政府的重要的发展手段，从历史上看，经济发达地区的资产整合往往更为迅速和耀眼，珠江三角、长江三角、环渤海地区都值得投资者关注。

　　综合上述分析，我们认为目前在流动性结构膨胀的大环境下，资产价格的膨胀具有必然性，它会通过抬升市场价值中枢和激发上市公司注入资产来做大资本市场市值。在这种大的趋势下，证券、保险、信托、房地产和银行业的景气度都会持续提升，会形成资产价格膨胀-相关行业利润增长的正向循环，而同时，这些行业的上市公司利润占行业利润的比重都较低，通过利润转回、并购、借壳等方式注入资产的可能性较大。

　　3投资策略建议3.1市场发展态势正如我们在《加息：超跌是买点》(2007年3月18日)中所指出的那样，目前经济增长中的消费、出口和投资均快速增长，而投资可能在近期出现一个弱反弹，宏观经济增长非常强劲；而同时，近期公布的1-2月工业利润增幅到达40%的数据显示强劲的经济增长给企业带来了丰厚的利润，上市公司一季度季报超出市场预期的可能正在增大。

　　同时，正如我们在《加息：超跌是买点》(2007年3月18日)所指出的那样，加息后，境外市场对人民币的升值预期再度提高，这显示国际市场对国内经济和资产市场看好程度继续上升。

　　在国际流动性持续流入的背景下，国内居民投资需求也在稳步上升，这一点我们在文章的第二部分已有论述，因此我们认为流动性问题并非困扰市场的根本性问题。

　　而对于目前市场估值，沪深300指数06年静态估值为32倍，07年为24.49，08只有19.89，其隐含的增长率为07年30%，08年为23%，从宏观基本面看，这种估值我们认为是基本合理的。

　　但是，可能在2季度面世的外汇投资公司、股指期货依然对市场会带来一定的不确定性，市场依然会面临相当的考验。

　　而从国际市场来看，伊朗危机、石油涨价等不确定性因素目前正在加重，这将对全球股市带来一定的不确定性，国际市场的波动将对国内投资者产生影响。基于上述分析，我们对市场继续保持谨慎乐观态度，市场将会继续保持振荡态势，振荡幅度短期内将随着股指期货的出台而有所加大，但是市场将在振荡中底部缓慢抬高，保持向上态势。

　　3.2行业配置策略重点配置资产价格膨胀阶段的金融、地产行业：证券、保险、信托、房地产、银行我们认为目前A股市场与房地产市场都处于资产价格膨胀阶段，流动性结构膨胀还会继续。

　　在经济强劲增长的推动下，金融地产行业既受益于实体经济的利润增长，也受益于资产价格的膨胀，其业绩增长容易超出预期。我们建议重点配置证券、保险、信托、房地产、银行。

　　由于2007年初行业调控措施集中出台，我们曾下调了配置建议以回避政策风险，而“两会”之后，行业政策环境已经趋于平稳，我们将房地产行业的配置建议由平配再次上调为超配。

　　积极配置行业景气有较大提升空间的行业：医药、信息技术医疗改革在2007年推出已是定局，虽然具体方案还没有最后确定，但医保范围将大为增加，选择农村合作医疗制度以及社区医疗模式，都将将有力地拉动中国医药行业的需求增长。我们认为其中品牌药、医疗器械、医药流通企业具有丰富的投资机会。

　　信息技术行业在2007年热点纷呈，软件外包的增长、3G投资的启动、数字电视的转换、VSTA刺激半导体周期的复苏都给这一行业注入增长动力，我们看好其中的通信设备、有线网络、软件服务子行业。

　　战术性配置原材料行业中周期性回升的化工子行业：化肥、化纤上游BDO从三年符合增长率角度看，投资品、消费品以及服务业是增速前三的产业，但目前市场的估值水平也比较充分的反应了这一趋势，相比较而言，投资品的估值与景气的系数更具有吸引力。原材料与采掘业虽然是低增速产业，但从相对估值的角度，依然具有进行战术性配置的机会。

　　我们关注到由于海外市场的带动，一些原材料行业的景气得到提升，或者由于产能的消化，或者由于外部市场需求和价格的拉动，都对国内相应行业景气形成影响。根据化工行业研究员的跟踪分析，我们建议对化肥、化纤上游的BDO行业进行交易型配置。

　　我们曾经在今年1月份的投资策略报告中从历史和经济周期角度指出中小盘成长股将成为未来超额收益的新源泉，即使这样，1季度小市值股票的卓越表现也超过我们的预期。

　　而随着大小盘相对估值和收益率的持续变化，我们认为近期风格将会重新回到大盘蓝筹上，主要是因为：

　　一季度经济将强劲增长，而且二季度可能会继续保持，经济整体景气度的提高对大盘蓝筹股估值将起到积极促进作用。

　　资产价格膨胀将持续提升金融、地产行业景气，而这些行业内的股票以大盘股居多..二季度股指期货即将推出，这将显著提升大盘蓝筹股的战略性资产价值..小盘经过前期快速上涨，在估值上已经没有优势，大盘蓝筹股的相对优势凸现无疑三年复合增长率2007PE采掘原材料服务业投资品消费品。