中信证券：完善大宗交易制度 实现平稳解禁

　　□中信证券股份有限公司

　　徐刚 陈华良

　　由于股改解决非流通股流通问题采取的是爬行式减持方式，即获得流通权的非流通股在限定的标准下分多年逐批开始流通，尽管这一方式考虑到了市场对非流通股的承接能力，最大限度将非流通股的流通分散到更长的年限中去，但这只是延缓了时间，在交易方式与交易手段上没有根本变化，一旦宏观经济周期回落和证券市场回调，非流通股的抛售将会加剧市场下跌，因此缓解非流通股解禁对市场带来的抛售压力除了合理延长解禁时间外，更核心的是改革交易方式，为解禁股份提供合理的交易模式，我们认为，利用大宗交易方式承接非流通股是当前平稳实现股改解禁的最好选择。大宗交易方式减持股份能被大部分股东接受，证券公司借此创造新的盈利模式和提升竞争力，买方机构大大降低了股权购买的成本，监管部门也相对降低了监督难度，最重要的是整体上降低了股权集中减持对市场的冲击，促进当前牛市健康稳定发展。

　　利用大宗交易通道实现股改平稳解禁

　　从海外经验看，大股东减持一般采用市场出售、大宗交易和场外协议转让三种方式进行，其中市场出售简单常用，只适合规模较小的大股东股份减持，对市场影响小，能保证减持的平均价格具有吸引力，但对规模较大的股份减持或者减持节奏较快的情况则对股价是负面冲击。目前我国A股市场非流通股解禁基本通过这种方式减持。场外协议转让可以采用定向私募或者承销方式，这对股价影响较小但程序复杂，涉及市场主体众多且容易产生非公允的关联交易，损坏中小股东利益，同时转售后的股份多仍为限售股，对于我国现阶段而言采用这种较为繁琐的操作方式成本较高，也无助于解决问题。

　　相比而言，大宗交易能避免上述两种方式的缺陷，对当前稳妥解决股改解禁问题、推动证券市场健康发展意义更大。首先，引入证券公司作为一级交易商的大宗交易有效地稳定了交易价格，将大小非减持对市场的冲击减至最小，特别是对于集中解禁时期如果出现大股东股份的集中抛售，采用大宗交易进行直接委托交易是最简便的方式。证券公司作为中介机构一边是通过大宗交易承接股东股份，一边是通过大宗交易出售给买方机构股权，整个过程都不直接冲击二级市场，也降低了大规模股权转让中的成本。对美国市场大宗交易规模的研究表明，资本规模低于250万美元股票的大宗交易成本市场冲击超过15%，对流动性强、资本规模大的股票来说，其市场冲击就相对较小。当前上证指数站上3300点历史高位，整体市盈率达35倍以上，估值吸引力大为减弱，市场对后市抱有谨慎心态，利用大宗交易机制解决大小非解禁有助于化解敏感时期的利空因素。

　　其次，引入证券公司作为一级交易商的大宗交易方式能有效降低交易双方成本，提高市场运作效率。当前包括基金、保险、企业年金、QFII在内的机构投资者已经日益成为我国证券市场主体力量，在以机构投资者为主的市场上往往大宗委托比重较大，对大宗交易的需求也较大，但我国自2002年实施以来一直成交清淡，其中最重要的原因就在于对买方而言缺乏寻找匹配交易对手的中介机构，买方直接在市场上寻找交易对手须承担较大的搜寻成本，而对于卖方的股东由于缺乏中介引导而承担较大的时间成本和对市场价格的冲击成本，导致股东在股权出售中面临较大的不确定性，而作为证券公司此时只承当交易职能，没有发挥其卖方作用，从而使得大宗交易的整体成本很高。引入证券公司作为一级交易商将最大限度发挥证券公司在市场上的中介功能，承接股东解禁股份并动用其广泛的渠道寻找交易对手，这往往比买方更为专业和高效，从而提高大宗交易运行效率，减少二级市场所受的冲击。从海外市场来看,比较欧洲大陆交易所和伦敦SEAQ International市场进行交易股票的交易情况，投资者在采用竞价制度的欧洲大陆交易所主要提交小额委托，在采用做市商制度的SEAQ International市场上投资者主要提交大额委托。美国市场也是如此，相关研究测算1982年交易成本为每股17.8美分，即市场价值的0.58%，是1992年交易成本的2倍多，市场整体交易成本的降低除了交易系统改进以外，更主要是由于大宗交易受到普遍重视，机构投资者往往通过私下谈判达成交易，得以降低交易费用。

　　再次，利用大宗交易推进股改稳定减持也是大力发展大宗交易制度的契机。大宗交易制度自2002年设立以来一直没有获得较大发展，截至2006年底两市共有262笔A股大宗交易，其中上交所184笔，深交所78笔。其他大宗交易对象主要集中于B股，还有少量转债和一只封闭式基金。从总量上看大宗交易的规模仍然较小，占两市A股成交额的比重不到0.1%，而美国1999-2001年的大宗交易占市场成交份额平均为50%，日本为8.26%。在美国纽约交易所，75%由SUPERDOT系统处理的订单只占交易总额的28%，表明该系统处理的大部分为小额对等交易大部分大宗交易订单都由场内或场外的交易代表商谈完成，而大宗交易中75%在大厅内完成，25%在大厅外完成。大宗交易已经成为成熟市场的重要交易机制，我国要发展多层次资本市场必须要大力发展多层次的交易制度，大宗交易则是必不可少的组成部分，利用股改解禁时机大力推广大宗交易方式，完善交易制度，使之成为今后市场交易和股权管理的常用模式。

　　改革大宗交易制度

　　推进股改平稳解禁必须强制性采用大宗交易。必须在股改解禁过程中强制性采用大宗交易，这是因为采用大宗交易的宗旨主要是稳定市场行情，防止股权集中抛售带来的压力，从这个意义而言方案的执行程度成为关键，如果这种交易模式不能被市场所接受则失去其功能和意义，无法引导7000多家股东公司使用大宗交易的习惯。如果在大小非解禁中集合竞价和大宗交易是并存的选项，则股东面对大宗交易不仅陌生操作不习惯，而且需要公开信息易受到市场关注，因此往往愿意选择集合竞价方式。因此目前特别需要在市场初期强制股东采用大宗交易模式处理解禁股权，这不仅规范了企业行为，更向市场传递出一个信号，即解禁股权通过大宗交易直接在买卖双方流通，二级市场价格将影响甚微。

　　同时，限定大宗交易模式有助于国资委等监管部门在解禁过程中对国有股权转让进行管理与监督。我国上市公司实际控制人里中央和地方各级政府和企业有1000余家，占全部A股上市公司70%，国有股份的解禁出售一直是当前的敏感话题，而国资委作为国有资产的出资人也必须行使监督权，力求国有股解禁后出售过程中的公平公正。但按目前政策要求只要国有股股东确保控股地位便可以在限售股解冻后套现不超过总股本的5%而无需报批，这给股东减持留下了自由操作的空间。由于大非解禁已经展开，尽管目前缺乏政策性指导，但国资委和证监会对大小非解禁进行规范是必然趋势，大宗交易制度正好降低了解禁的监管难度，对交易的规模、交易对手和交易价格都有明确的记录，触及更为敏感或规模巨大的交易监管部门可以通过审批较强的监督。除了国有股的减持，大宗交易也规范了上市公司内部人的股份减持。大宗交易中介转售和易于管理的特征都使得监管部门在大小非解禁过程中更容易行使监督权力。

　　另外，大宗交易确保了股权转让的进场要求，解决了此前关于场外协议转让的担忧。当前的股权交易主要是场内集合竞价、场内大宗交易和场外协议转让三种方式，场外协议转让由于存在非公允交易的可能而受到国资委的严格控制，股权转让进场交易、由市场定价已经成为共识，大宗交易既确保了进场交易的需求又避免了集合竞价对市场稳定性的影响，是当前较为合理的选择。

　　限定证券公司作为大宗交易的一级交易商。限定证券公司作为大宗交易的一级交易商是由其角色和地位所决定的，首先证券公司是卖方机构，培育其大宗经纪能力强化了卖方功能，利于做大做强证券市场中的卖方机构，改变当前由发行体制造成的买方过于强势的局面，培育证券公司市场竞争力，做好应对外资证券公司冲击的准备。大宗交易业务的中介职能只能依靠卖方机构实现，股东和买方机构通过与证券公司进行交易能形成高效的交易机制，随着市场逐步做大和股改解禁集中期到来，证券公司完全有能力承担大宗交易的中介职能。

　　其次，证券公司是交易所会员，具有交易通道和市场渠道，天然是证券市场的中介机构，同时又具有投行、承销、经纪、研究等完整的业务线，既具备广泛的企业资源又拥有丰富的投资者资源，对一只证券往往能提供从上市前到上市过程到上市后的一系列服务。另外当前券商融资融券业务将有望得到开展，研究能力也在加强，这些因素都促使证券公司能够依靠大宗交易完善证券服务业务，迅速提升定价能力和销售能力，构建新的赢利模式。同时，作为一级交易商的证券公司在承接了解禁股权后类似于包销这部分股票，由于规模可能较大，单个证券公司的销售渠道难以覆盖全部市场买方机构，则类似于新股发行中的承销团——分销商模式将会自发建立起来，承接股权的“主承销商”除了动用自身渠道销售股票余额外，也会与其他“分销商”接洽，在约定的收益分配标准下由后者动用其渠道销售股票余额，这种模式最大限度地动用了全部市场证券公司的资源，建立起稳定的券商合作机制和卖方推介模式，不仅提高了解禁股份销售的效率，更可以在新股发行中利用，为今后证券公司批股、包销制度的推出奠定实践基础。

　　大力发展证券公司的大宗经纪业务也符合当前金融市场和金融机构发展的趋势，有利于提高证券公司的竞争力。随着全球金融环境变迁、资产管理市场演变和私募基金的崛起，目前大宗交易业务已经成为海外知名证券公司在全球布局的重点。Dresdner Kleinwort的研究结果表明，来自1.4万亿美元全球对冲基金市场需求显著提高了大宗经纪业务的吸引力，对冲基金去年为证券借贷、交易、融资、技术和其他服务共向投行支付了高达500亿美元的费用，这些费用在投行业务税前利润中所占的比例最高时可达1/4。过去大宗经纪业务和股票融资被视为后台工作，而现在这种观点开始转变，花旗集团、巴黎银行和德意志银行等投行纷纷设立了综合性大宗经纪业务。与股票结合更紧密的复合型大宗经纪业务无疑将成为未来资本市场上新的竞争力来源，提高我国证券市场上大宗交易能力也必然是本土券商面对国际投行冲击提高竞争力的重要途径。

　　放开涨跌停板限制，完善大宗交易的自由报价机制。如果采取引导式强制性大宗交易，则定价机制是否完善成为股东能否接受的关键，除了折扣比例是否合适外，目前涨跌停板的限制也阻碍了股票真实价格的反映，而特别是大宗交易承接解禁股权是一次性报价买断或出售，不会再有第二次报价，则涨跌停板限制更是将一级交易商的买卖价格波动幅度限制在涨跌10%以内，由于持股股东作为内部人对企业运营状况通常较为了解，比较容易对公司作出合理的估值，因此这种限价机制在信息不对称的基础上形成了逆向选择，就市场整体而言容易出现“劣币驱逐良币”现象，反映在实际操作上即是对一些欲图出售股份但公司质地不高的小盘垃圾股而言容易获得虚高的溢价，使其有较高的意愿出售股份，而对于一些价值低估的股票股东在套现中无法获得与其实际价值相符合的价格，要么损失套现收益要么等待市场价格上升到真实价值区间才愿意出售，最终导致在市场上套现出售的股票多为被高估的股票，价值低估的股票需要等市场价格反映这一程度才有转让意愿，显然这种局面扭曲了股票市场的定价机制，导致无效率的市场失灵。对大宗交易放开10%的涨跌幅限制不仅有助于从根本上解决这一问题，而且还能使大宗交易的价格影响二级市场，发挥其价格纠偏功能扭转二级市场定价不合理，低价股、垃圾股泡沫横行的不合理现象。

　　在大宗交易模式中尝试实施T+0交易。交割模式对大宗交易开展也有一定影响，作为一级交易商的中介机构在大宗交易过程中承接了解禁股权并通过自身的渠道尽快销售给相应的买方机构，承担了资金占用成本和价格波动风险，而目前T+1的交割机制在一定程度上增加了中介机构面临的风险，当日买断的股票即使找到匹配的交易对手也不能立即售出，只能在第二日交割，但其承接股票时的折扣幅度本来就很小，当日的价格波动极有可能吞噬了这部分微利，导致交易商无利可图，削弱了参与大宗经纪服务的积极性。从这个意义而言，中介机构参与大宗交易作为一级交易商更多的是承担服务功能，在一定限度下承受价格波动风险，如果维持T+1的交割机制，这种大宗交易将与券商自营业务相差无几，容易导致业务风险。但如果尝试采用T+0交易模式则这种风险能通过降低交易时间限制得到降低，作为中介的证券公司和买卖双方会更有动力去参与大宗交易业务，这也是完善大宗交易制度中一项有益尝试。

　　利用股改解禁推进大宗交易制度改革也是完善我国证券市场交易体制的契机。A股市场的发展一开始就被限定为集合竞价制度，目前这一单一交易制度的弊端已经越来越明显。利用股改解禁推进一级交易商为中介的大宗交易制度改革是改变这一局面的尝试，也是建立多层次交易制度和资本市场的开端。