准备金上调 股市缘何不跌反涨

　　张志斌

　　4月5日，央行突然在网站上宣布，决定从4月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。尽管消息突然，市场似乎并不惊慌。4月6日，上证指数在低开了31.46点后顽强报收红盘，上涨了4.45点，涨幅为0.13%。而这已是自2006年起央行第6次提高存款准备金率，也是进入2007年以来的第3次。前5次宣布上调准备金率的翌日，上证指数收盘也分别上涨了0.04%~2.49%。    

　　众所周知，调整存款准备金率、调整基准利率与公开市场操作是央行调控经济的三大利器，而其中又以存款准备金率药效最猛。就传统经济理论而言，提高存款准备金率这种“猛药”绝对是股市的利空消息，更不用说央行是在不足一年时间里就6次使用这一“巨斧”，然而A股市场的表现却每每与传统理论相悖，究竟是什么原因使得A股市场的走势与理论结果截然不同呢？

　　如果说

　　很明显，央行6次上调准备金率的主要目标不是股市，而是市场上日益泛滥的流动性过剩，而流动性过剩的根源则在于人民币的不断升值和中国现行的外汇体制。在短期无法实现资本项目的完全对外开放的情况下(也没有必要过快完全开放)，央行被迫采用手中拥有的“各式武器”来回收市场上日益过剩的流动性。

　　相对于发行央行票据等公开市场操作的“常规武器”而言，央行使用上调准备金率这一“核武器”的好处非常明了。目前，金融机构在央行的准备金存款的利率为1.89%，较货币市场的现行收益率要低约1个百分点，也较一年期央行票据的发行利率低出不少，这使得央行对冲的成本因此降低不少。一时之间，在流动性过剩的特殊情况下，“核武器”蜕变为“常规武器”，成了央行在公开市场操作外使用最频繁的武器之一。

　　人民币升值背景下金融资产的溢价，使A股市场吸引了全球投资者的目光，股市的上涨需要资金来推动，而在流动性过剩情况下市场最不缺的恰恰就是资金。虽然央行每一次上调准备金率都能回收一部分流动性，但这相对于源源不断涌入中国的外资而言，实在是杯水车薪。而央行每上调一次准备金率，其实也意味着其短期内不会再度使用这一武器以及继续使用这一武器空间的被压缩，于是乎，市场每每以上涨来应对央行的举动，直至变成了一种市场惯性，将利空当作利多来反应。

　　市场对央行3月17日加息的反应其实也是上述逻辑的产物，而加息相比调升准备金率而言，更有加速人民币升值的“副作用”。3月17日晚，央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率27个基点；翌日，上证指数不跌反涨，涨幅达到2.87%，并同时突破3000点大关。

　　其实，纵观本币升值时期的各国股市，大都走出了一波波澜壮阔的牛市行情，在人民币升值的脚步没有停止的状况下，这轮大牛市就很难停下“牛蹄”。人民币的不断升值将吸引大量的外资流向中国，为A股市场提供上涨所需要的资金。

　　如果我们换一个角度来看的话，股市从某种意义上来讲反而是吸收目前过剩流动性的一个最好场所。只要在资产价格泡沫尚未大到不可容忍的情况下，股市的上涨对任何人都没有损害：投资者获得了财富增长，带动了消费增加；上市公司获得了发展所需的资金；央行则减轻了回收流动性的压力，这无疑是一种帕累托改进。只有在股市泡沫破灭的情况下，才会对经济产生伤害，而这，才是我们需要规避的。

　　前期市场热议股市泡沫的一大原因就是，目前A股市场居高不下的市盈率(PE)水平。如果单从静态市盈率水平来看，A股市场目前超过40倍的市盈率水平确实有点偏高；只是股市关心的不是过去，而是未来，因此PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)应是一个更好的评价标准。