策略周刊：上市公司业绩将继续保持高增长

　　张万成 广发证券

　　上周市场评述上周市场继续振荡冲高。前一周的“二八”现象并没有继续延续下去，以银行为首的权重股表现落后于大盘。虽然不乏题材股炒作，但在年报与季报的陆续发布之下，业绩大幅增长而超预期的上市公司成为市场亮点，二线蓝筹股表现优异。虽然目前A股处于高估值状态之中，但大盘并未受到政策消息利空的影响，其最主要原因，在于目前市场热点的转换。近期资金积极流向优质蓝筹股，包括大盘蓝筹股和二线绩优股。虽然一些个股有对年报与季报过分炒作之嫌，但也反映了价值投资策略的回归，这将为市场提供下行的安全边界。

　　本周市场展望我们认为，在增量资金不断、年报、季报业绩超预期及股指期货的预期下，大盘近期调整的可能性并不大。在这些因素的混合作用下，下周市场可能延续振荡碎步攀升态势。但是，股市近期上涨过快，估值不断创下新高，不断紧缩的调控也显示了管理层的决心，投资者应该谨慎应对。我们建议投资者接下来继续关注年报与季报的发布，从中选出业绩超预期、基本面改善的绩优股。

　　投资主题：上市公司业绩将继续保持高增长通过对历史数据的分析，我们分别计算了盈利能力、营运能力和偿债能力对企业ROE的影响。我们发现，去年上市公司的业绩大幅度提升，主要是来自投资收益增加以及期间费用减少所致，企业自身的综合治理水平并未得到根本性提高。但是，对于未来上市公司业绩，我们保有十分乐观的态度。股权分置改革将减少利益不一致，逐渐提升上市公司治理水平；资产并构与重组也将使盈利能力更好的企业将优质资本注入到上市公司中；生产率的不断上升以及企业成本的下降将继续推动企业利润增长；上市公司去年的业绩增长将对未来发展起到积极作用；此外，产业结构和消费结构升级、两税合并、新会计准则等均带来了相应的投资机遇。综合各方面的因素，我们认为上市公司的业绩未来几年将继续保持强劲增长态势。

　　新股申购：

　　本周将有3只新股发行，分别是连云港(601008)利欧股份(002131)，恒星科技(002132)。

　　投资主题：上市公司业绩将继续保持高增长近期推进股市快速上涨的主要因素是股指期货的预期以及上市公司去年年报和今年一季报业绩的超预期，这在我们前期的投资策略周刊之中均有分析。但随着股指不断创下新高，投资者显然遇到了更大的困惑和分歧。借鉴历史表现，前期题材股、低价股、亏损股的疯狂是否意味行情接近尾声？热点切换后的蓝筹股反弹是带动大盘继续走高，还是仅仅只是短期补涨而已？

　　从根本上说，分歧的根源依然在于目前A股市场的高估值。目前，市盈率水平不断增加，远远超过成熟市场，也比新兴市场要高(如其他金砖三国)，在全球已不具有估值吸引力。作为另外一个反映A股是否高估的重要指标——A-H股溢价水平，也在不断上升。

　　我们认为，随着股权分置改革完成，中国

资本市场原有的治理缺陷将得到纠正，股市也将逐渐成为国民经济的晴雨表。随之而来的，是A股市场定价机制的回归，简单的横向比较并不足取。如果抛开中国股市充分享受的成长性溢价，支撑股价最重要的基本面是上市公司未来的业绩。虽然去年上市公司业绩获得了爆发性的增长，但投资者对其增长的持续性却报有怀疑态度。本文分析了历年上市公司业绩的影响因素以及去年上市公司的盈利状况，以判断未来几年企业业绩趋势。

　　股改后至今上市公司的治理并未发生脱胎换骨的变化按照经典股权定价模型，假设股权成本不变，决定企业股价的最重要因素是ROE水平。ROE是企业最重要的综合能力指标，观察近年来上市公司盈利数据，可以看出，全部A股上市公司整体EPS与ROE呈现出高度的相关性。

　　为了分析ROE以及对应的EPS的影响因素，我们采取了杜邦分析。按照杜邦分解方法，ROE由企业的销售净利率、资产周转率和资产负债率所决定，这三个指标分别代表企业的盈利能力、营运能力和偿债能力。对过去9年A股上市公司的财务数据作截面数据(Panel data)分析，结果表明，销售净利率、资产周转率和资产负债率对全部上市公司的ROE和EPS均有显著的影响，并且ROE和EPS同上一年度值高度相关。销售净利率、资产周转率和资产负债率1%的增加可以分别带来ROE0.95、0.96和0.59个百分点的提高，带来EPS0.99、0.91和0.17个百分点的提高。此外，企业的业绩与前一年的业绩有很强的正相关性。

　　为了判断06年上市公司销售净利率、资产周转率和资产负债率对ROE和EPS的影响，我们收集了截至到4月6日已发布年报的上市公司最近9年的财务数据，结果显示，去年上市公司的盈利能力有了大幅度增加，偿债能力小幅增加，营运能力则保持相对稳定。

　　按照上面计量分析的结果，分别计算样本中上市公司去年销售净利率、资产周转率和资产负债率的变动对ROE和EPS的具体影响，结果显示，虽然去年上市公司的ROE和EPS均获得了大幅度的增长，但主要是由于销售净利率所带来的，而上市公司的营运能力和偿债能力均未发生太大的改观。在上市公司主营业务收入增长21.67%的情况下，净利润大幅增长40.11%使得销售净利率也大幅增长。

　　从财务报表上看，投资收益的大幅增加以及期间费用的减少是上市公司销售净利率上升的主要原因，更能反映企业盈利真实盈利能力的销售毛利率却反而下降了1.95%。从历年的趋势来看，销售毛利率与销售净利率保持比较一致的走势，但去年二者的走势有所背离。

　　综合以上的分析，很难说上市公司的公司治理在经历股权分置改革之后发生了脱胎换骨的变化，反映企业治理状况的真实盈利能力、营运能力均保持在较低的水平之上，资产负债率过高也反映企业面临较大的外部风险。

　　未来几年上市公司业绩将继续保持快速增长虽然从数据来看，去年上市公司治理水平并未发生根本性提高，但我们认为未来几年上市公司的业绩依然将保持快速增长，甚至会继续超出市场预期。这似乎同上面分析的结论有所矛盾，但实际上它们有内在的一致性。

　　动力之一：股权分置改革后上市公司盈利能力将逐渐与全部工业企业盈利能力趋于一致。

　　股权分置并不是上市公司治理问题的全部，但股权分置改革却迈出了中国证券市场制度性建设最关键的一步。股改之后，股东利益趋于一致，上市公司的大股东有强烈的股权价值激励，这在相当程度上能够消除或缓解治理缺陷，提高上市公司的治理水平，从而带来经营效率的改善。

　　另一方面，比较全部工业企业与上市公司的盈利能力数据，我们发现，在2001年之后，全部工业企业的ROE和ROA基本上均要高于上市公司的相关值。此外，两者的净利润增长率保持高度一致性，而且全部工业企业也要高于上市公司。因此，全部工业企业盈利能力要高于上市公司，股权价值激励带来的资产并构与重组也将提高上市公司的盈利能力。

　　去年以来，资产注入、整体上市已经开始给一些上市公司带来了变化，国资委也大力支持央企整合。毫无疑问，刚刚发生的一切只是股改之后的一个序幕而已。对营运能力、偿债能力等指标进行分析，也显示出全部工业企业与上市公司之间的差异较大，这也使得上市公司的改善拥有很大的空间。但显然，这一整合过程对于上市公司的影响并不是一蹴而就的，而是需要时间消化，未来其积极作用将逐渐释放出来。

　　动力之二：生产率增长以及成本降低从最近几年的数据来看，中国企业的劳动生产率在不断增加。企业成本主要包括劳动力的工资支付、原材料的购进价格支付以及贷款的利息支付，从图6中我们可以看出，最近几年企业的劳动力成本不断减少，实际贷款利率水平一直处于低位，而PPI与原材料、燃料、动力购进价格指数剪刀差并没有发生太大的增加。

　　以去年已公布年报的上市公司的财务数据来看，期间费用的下降对净利润增长作出了重要贡献，而其主要原因就是由于企业生产率的提高以及成本的降低。得益于中国宏观经济持续向好以及企业微观治理能力的不断提升，我们预期这一趋势将继续下去，这将推动企业利润继续增长。

　　此外，对未来企业业绩有积极影响的因素还包括：产业结构和消费结构的升级带来的机遇；两税合并，如果不考虑税收优惠因素影响，内资企业所得税税率下降将使企业税后净利提高近12%，ROE提高近11%；新会计准则的实施，这将提高会计信息披露的质量，导致企业的公司治理水平增强，并对一些行业带来投资机遇；我们的计量模型也显示上市公司上年的业绩对当年业绩有积极的影响，其原因是多方面的，比如前一年业绩的改善将使得企业有能力在第二年作更好的发展规划，等等。综合各方面的因素，我们认为上市公司的业绩未来几年将继续保持强劲增长态势。

　　上周市场评述上周市场回顾上周市场继续振荡冲高。前一周的“二八”在上周并没有继续延续下去，以银行为首的权重股表现落后于大盘。虽然不乏题材股炒作，但在年报与季报的陆续发布之下，业绩大幅增长而超预期的上市公司成为市场最重要的亮点。随着指数的推升，成交量呈逐步放大趋势。本周两市合计成交8618亿元，为仅次于上周的历史第二大周成交额。截至到上周末，上证指数报收于3323.59点，一周上涨4.39%。

　　上周杭萧钢构突然公告接受监管部门调查，显示了监管层对于恶意炒作的打击力度。这一具有象征意义的事件，在一定程度上可能会抑制股市投机氛围，具体反映到市场是一些低价股、垃圾股在公告之后股价有所回落。此外，虽然周四休市后央行宣布上调存款准备金率0.5个百分点，但周五大盘低开高走，显示市场并为受到实质影响。

　　我们认为，虽然目前A股处于高估值状态之中，但大盘并未受到政策消息利空的影响，其最主要原因，在于目前市场热点的转换。近期资金积极流向优质蓝筹股，包括大盘权重股和二线绩优股。虽然一些个股有对年报与季报过分炒作之嫌，但也反映了价值投资策略的回归。按照我们的分析，上市公司未来几年的业绩将保持高增长，这对缓解目前高估值具有经济作用。对于坚守中长线价值投资理念的投资者来说，买入优质蓝筹股将带来丰厚的回报。

　　行业表现与估值上周各行业表现优异，全部涨幅为正。在一季度券商业绩大幅增长的情况下，券商股表现出色，在涨幅榜上排名榜首。前期表现突出的银行股本周表现不佳，很大程度上是由于第一大权重股工商银行年报业绩并未达到市场预期，其下跌拉动了整个板块，而调整存款准备金率也在短期内对其有负面影响。市场特征指数上，前期表现突出的大盘股本周涨幅有所回落，市场热点向二线蓝筹股扩散。

　　本周市场展望

　　我们认为，大盘近期调整的可能性并不大。一是股市财富效应导致场外资金不断入场，在巨量资金推动下市场难以下跌；二是年报、季报业绩超预期，一定程度上缓解了估值压力，也给股市下行提供了安全边际；三是股指期货的预期将继续影响A股定价机制。在这些因素的混合作用下，下周市场可能延续振荡碎步攀升态势。但是，股市近期上涨过快，估值不断创下新高，不断紧缩的调控也显示了管理层的决心，投资者应该谨慎应对。我们建议投资者接下来继续关注年报与季报的发布，从中选出业绩超预期、基本面改善的绩优股。

　　本周新股申购本周的新股申购来看将有3只新股发行，其中2只中小板都为我公司广发证券保荐项目，具体如下：

　　连云港(601008)：江苏连云港港口股份有限公司于2001年9月25日经江苏省人民政府苏政复［2001］154号文批准，由连云港港务局(现连云港港口集团有限公司)、中国信达资产管理公司、兖州煤业股份有限公司、中国煤炭工业进出口集团连云港公司(现中煤连云港进出口有限公司)、中国连云港外轮代理公司(现中国连云港外轮代理有限公司)共同发起设立。

　　经营范围：码头和其他港口设施经营；在港区内从事货物装卸、仓储经营；港口机械、设施、设备租赁经营、维修业务；船舶港口服务业务经营(仅限为船舶提供岸电)。实业投资；机械设备、电器设备制造、安装、维修；工索具制造、销售；散货包装服务(危险品除外)。

　　募集资金用途：本次发行募股资金，将按轻重缓急次序用于投资下列项目：1.建设墟沟三期59＃通用泊位，项目投资额为31,757万元。2.建设焦炭专业化泊位，项目投资额为51,222万元。如本次发行实际募集资金超出以上预计投资金额，本公司将按照目前的资金状况和有关管理制度，将多余的资金全部用于补充公司流动资金，此种安排将有助于公司财务状况的进一步改善和经济效益的进一步提高。如实际募集资金不足以投资以上项目时，项目资金缺口来源之一为公司自有资金，之二为公司申请银行贷款。本次发行前，港口集团持有本公司73.37%的股份，占有控股地位。本次公开发行15,000万股A股股票以后，港口集团将持有本公司48.80%的股份，是本公司相对控股股东，网上申购日期2007年4月13日(本周五)。

　　利欧股份(002131)：浙江利欧股份有限公司是经浙江省人民政府出具的浙政股[2005]5号文件批准，由浙江利欧电气有限公司依照《中华人民共和国公司法》整体变更设立的股份有限公司。公司于2005年2月1日在浙江省工商行政管理局完成登记注册手续，领取了新营业执照，注册资本为5,628万元。

　　主营业务情况：主要从事微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售。自设立以来，公司主营业务没有发生重大变化。公司是中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，同时，公司的园林机械业务也快速成长，公司已开发、生产了12个产品系列、460多个型号的产品，形成了相对完整的产品体系，水泵产品主要包括花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵、其它泵等七大类产品，园林机械产品主要包括碎枝机、割草机、松土机、扫雪机、劈木机等。

　　募集资金用途：本次募集资金全部投资于以下两个项目(按投资项目的轻重缓急顺序排列)：1.新增年产75万台新型高效水泵投资项目(下称“年产75万台新型水泵项目”)2.新增年产68万台园林机械投资项目(下称“年产68万台园林机械项目”)。上述两个项目的投资总额(含固定资产投资、铺底流动资金、达产期流动资金需求)合计为24,228万元，其中：

　　19,659万元(仅含固定资产投资、铺底流动资金；不含达产期流动资金需求)拟由本次募集资金解决。发行数量不少于1,876万股、不超过2,000万股，暂定为1,900万股，募集资金数额将根据市场情况和向投资者询价情况确定，初步估计约1.9亿元。保荐人(主承销商)为：广发证券股份有限公司，网上申购日期2007年4月13日(本周五)。

　　恒星科技(002132)：河南恒星科技股份有限公司，公司前身为成立于1995年7月12日的巩义市恒星金属制品有限公司，2004年3月整体变更为股份有限公司。公司位于河南省巩义市，下辖3个控股子公司，是生产“恒星”牌子午轮胎用钢帘线、胶管钢丝和镀锌钢丝、钢绞线产品的专业厂家，属河南省重点民营企业。公司产品广泛用于

汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线等行业。

　　经营范围：生产、经营钢帘线、胶管钢丝，经营本企业自产产品及相关的出口业务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进出口业务，但国家限定公司经营或禁止出口的商品除外；经营本企业的进料加工和“三来一补”业务募集资金用途：经公司2006年度第一次临时股东大会决议通过，本次募集资金主要用于年产20,000吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目，若本次实际募集资金不能满足拟投资项目的资金需求，公司将自筹解决资金缺口；如实际募集资金超过拟投资项目的资金需求，多余资金将用于补充公司流动资金。本项目总投资24,345万元，其中19,345万元用于建设投资，5,000万元用于项目铺底流动资金。本次发行前公司总股本为12,207.8万股，本次拟发行4,100万股流通股，发行后总股本为16,307.8万股。上述股份均为流通股股份。保荐人(主承销商)为：广发证券股份有限公司，网上申购日期2007年4月13日(本周五)。

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