策略：矛盾组合 资产注入＋内生增长

　　张忆东 兴业证券

　　投资要点：

　　1季度行业市场表现回顾——涨幅居前者为06年涨幅落后行业表面上看，这种行业表现逆转来源于低级股、垃圾股的补涨。但是，深层次看，这种逆转是市场对上市公司内生性增长预期和资产重组的外延式增长预期综合作用的结果。

　　06年业绩高增长动力：行业景气延续、绩差公司业绩改善在产业和消费双升级的带动下，上市公司整体盈利能力提升，净资产收益率较05年增长2个百分点，仅有医药、煤炭、化工、石化等极少数行业净资产收益率同比下降。最短一块木板提升——绩差公司的业绩改善情况要好于上市公司整体水平。

　　最新行业经营数据预示1季报业绩继续高速增长采掘业景气出现高位回落的迹象。原材料行业景气继续回升。食品饮料、旅游酒店、房地产、医药、交通运输等消费结构升级相关行业维持高景气度。先进装备制造业景气将持续提高。科技产业内外生拐点均已出现。

　　沿着国有资本调整方向，把握资产注入等外延式增长的行业机会首先，军工、电网电力行业重组、整体上市的机会大。其次，国家重点扶持的装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、化工、铁路等行业中，有央企背景的优质上市公司，将受益于资产注入、主业整合。第三，商贸流通、投资、医药、建材、农业、房地产等央企控制力较小的行业，应该关注央企之间进行非主业资产剥离时，壳资源的出让机会。

　　行业估值和投资策略——内生性增长和外延式增长“双引擎”推动A股市场如今的投资价值，一方面在于估值水平的提升，06年11月初我在业内首次提出的A股定价权回归，在人民币升值、流通性过剩、

资本市场封闭的背景下，国内资本注定主导中国资产的定价权，注定给予中国资产估值溢价。另一方面，A股市场的投资价值，还在于经济高速增长、大股东资产注入所带来的业绩爆发。

　　超配——金融、钢铁有色、电力等大市值行业。大象起舞，成长性溢价；股指期货的战略资产价值。

　　标配——具有价值投资的安全边际的行业，把握好行业热点轮换的机会。1)PEG低于市场整体水平的行业，包括，汽车及配件、造纸包装、机械、金融、电力、化工等。2)高景气度或景气上升的行业，包括，食品饮料、房地产、交通运输、电气设备、铁路设备、通信、电子、电力、等。

　　交易型机会——把握资产注入可能性大的军工、电网电力、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色、化工、铁路、房地产等行业的个股机会。

　　一、1季度行业市场表现回顾——行业表现逆转来自业绩增长预期

　　2007年1季度，行业市场表现与2006年度相比出现了明显的逆转。07年1季度涨幅居前的行业绝大多数在2006年涨幅落后，比如是化纤、综合、贸易、计算机硬件、日用化工、纺织服装、化工、家电、农业、元器件等。相反，2006年投资者追捧的热点，比如金融、食品、房地产在07年1季度涨幅落后。

　　表面上看，这种行业表现逆转来源于低级股的补涨，因为1季度涨幅大的行业都是低价股、ST股集中的行业。但是，深层次看，这种逆转是市场对上市公司内生性增长预期和外延式增长预期综合作用的结果。首先，化纤、综合、计算机硬件、日用化工、农业、家电等行业中大量的ST、S类股票具有资产重组的压力，因此，这些行业实现外延式增长的预期强烈；其次，根据已经公布的2006年年报，这些行业2006年净利润增长都超过了100%。因此，在2006年涨幅明显落后的情况下，超预期增长的预期，带来了此轮行业板块的逆转性表现。

　　二、06年报业绩增长超预期——源于行业景气延续、绩差公司业绩改善

　　1.上市公司整体盈利能力提高

　　截至2007年4月3日，沪深两市共725家上市公司发布了2006年年报，超过上市公司总数的一半。这725家公司中700家盈利，78%的公司净利润同比增长，平均每股收益高达0.28元，平均净资产收益率为11.17%。而2005年沪深两市全部上市公司的平均每股收益、平均净资产收益率分别为0.08元、5.46%。

　　以具有可比数据的651家公司计算，06年净利润总和达到1227.92亿元，同比增长了43.39%，加权平均每股收益、每股净资产、净资产收益率分别为0.34元、3.06元、11.03%，同比增长29.84%、5.48%、23.09%。上市公司各项财务指标大幅提高，达到市场的预期，反映出上市公司整体质量的提高，为股市长期健康发展打下了坚实的基础。

　　净利润大幅增加的背后是净资产收益率普遍上升，软件服务、日用化工和有色行业的净资产收益率同比增加约10个百分点，33个天相行业中仅石油、石化、化工、煤炭、医药等5个行业略有下降。毛利率方面出现了涨跌互现的情况，16个行业毛利率上升，16个行业毛利率下降。净资产收益率与毛利率的不一致变化来自于三项费用率的减少，这意味着上市公司的经营管理能力有所提高。

　　2.最短一块木板提升——绩差公司业绩大增推动上市公司整体业绩增长

　　绩差公司的业绩改善情况要好于上市公司整体水平。剔除2005年每股收益在0.05元以下的微利公司以及亏损公司后，06年净利润增幅仅25.71%，反而不如已披露年报公司的整体增长幅度。而剔除05年绩差公司后，净资产收益率提高幅度下降、三项费用率减少幅度上升，也验证了绩差公司业绩大幅提升。

　　原绩差公司业绩大幅提升的原因在于，清欠工作以及股权分置改革完成引发的资产重组热潮，改善了绩差公司的经营状况。而这种改善才刚刚开始，资产注入在今后两年内将持续推动上市公司业绩增长。

　　3.行业景气维持高位，大市值行业超预期增长

　　在产业和消费双升级的带动下，行业景气总体上保持高位运行的态势。根据已公布年报分析，上市公司整体盈利能力提升，净资产收益率较05年增长2个百分点，其中，软件及服务、日用化工、有色、化纤、造纸包装、计算机硬件、食品等行业的净资产收益率同比大幅提升6个百分点以上，仅有医药、煤炭、化工、石化等极少数行业净资产收益率同比下降。

　　银行、钢铁、交通运输、有色等大市值行业，2006年报业绩，超预期增长，特别是，有色金属行业增长140%。传统印象中，这些行业资产、利润绝对量大，不容易出现大幅增长。沪深两市第一大权重行业板块——金融业，已公布年报的8家上市公司，净利润同比增长率达到了56.09%，远远超过了上市公司整体43.39%的增长速度，净利润占765家已公布年报上市公司净利润总和的32%。净利润增长的背后，是盈利能力的提升，有色、金融、电气设备、钢铁、食品、机械、交通运输等大市值行业的净资产收益率都高于市场整体水平，而且较上年不同程度地提升。

　　三、最新行业经营数据预示1季报业绩继续高速增长

　　国家统计局公布的工业利润显示，1-2月份，全行业利润大涨43%，上市公司有望超出该平均水平。另外，一季度，全国企业景气指数为139.7，与上季度持平，高于上年同期8.2点，与近年同期比较涨幅明显，企业景气总体上保持2003年下半年以来持续处于高位运行的态势。

　　1.采掘业毛利率下降，原材料行业景气回升采掘业景气出现高位回落的迹象。随着资源品价格出现高位调整，2007年1-2月、石油开采、有色金属矿采选毛利率出现环比下降。过去几年工业企业利润向采掘业集中的趋势，已经开始出现转变。但是，煤炭采选业以及黑色金属采选业受益于产能投资的减少和产品价格的提高，景气有望继续提高。

　　原材料行业景气继续回升。特别是钢铁行业，2007年1-2月新增利润位居各行业之首，利润同比增长3.6倍，对整个工业利润增长的贡献率达20%。虽然受到出口退税可能取消以及铁矿石价格上涨的不利影响，产品价格上涨和产业集中度的提高仍将推动钢铁企业盈利能力上升。1-2月国际钢材价格大约比去年同比上涨了15%，国内钢材价格指数以螺纹钢为例，同比上涨近10%。部分龙头企业二季度产品价格还将上调。固定资产投资和产业升级继续带来旺盛的市场需求，加上对政府推动钢铁行业重组、提高准入门槛，钢铁行业景气有望持续。

　　2.消费结构升级相关行业维持高景气度

　　消费品行业在消费升级与市场扩张的带动下保持高速增长。在国民经济持续增长、人民币升值的大背景下，特别是，随着中国提高社会保障程度，提高低收入者收入水平，扩大中等收入者比重，消费需求被大大释放。

　　首先，食品饮料行业继续高增长。2007年1月食品零数价格指数必去年同期上升了4.9个百分点。1-2月，酒制造业利润保持了2006年以来的高速增长，同比增长幅度超过5倍，毛利率环比上升5个百分点。

　　其次，医药行业。受益于中国加大对医疗和社会保障等公共财政项目的投入力度，2007年1-2月医药行业毛利率仍同比增加了0.55个百分点，净利润增长了27%。虽然面临着行业整体产品价格下调的压力，但是，片仔癀、同仁堂等品牌企业的产品不跌反涨，具有定价优势。

　　第三，批发和零售业、交通运输仓储景气明显提高，一季度，景气指数分别为151.7和137.7，分别比上季度提高7.1和12.4点，比上年同期提高10.5和9.4点，达到近年同期最高点。餐饮业、制造业、房地产业、社会服务业企业景气也有不同程度提高。

　　3.先进装备制造业景气将持续提高2007年1-2月装备制造业维持普遍增长态势。通用设备、专用设备、交运设备、电气设备利润分别增长了32.85%、82.22%、69.77%、42.58%。其中，专用设备和交运设备利润增长速度几乎是2006年的两倍。在专用设备中，工程机械利润增长2倍，环保设备利润增长1倍。在交运设备中，铁路设备和船舶设备都增长1倍以上。

　　如果固定资产投资增速放缓，可能抑制装备制造业需求。传统的装备制造业具有很强的周期性，和固定资产投资密切相关。2007年国民经济和社会发展计划草案将GDP增长目标定为8%。GDP增速下降，扩大内需、节能环保等政策，以及加息、出口退税率下降等宏观调控政策，都可能导致固定资产投资增加额减少，工程机械等装备制造子行业需求下降，行业发展风险加大。

　　但是，我们依然认为，先进装备制造业景气将持续提高。未来几年，经济增长方式的转变是经济生活的主题，先进装备制造业，将从改造传统工业中受惠。特别是专用机械设备(包括电子电工，环保设备，矿山、冶金、建筑专用设备)、交通运输设备制造业(包括，铁路装备相关、汽车汽配、造船等)、机床、航天军工等产业将受益于产业升级和产品市场范围的扩大，从而，表现出抗周期性的特点。另外，通过模仿—国产—进口替代—自主创新—出口的道路，装备制造业竞争力提升，出口比例增大。

　　4.科技产业内外生拐点均已出现

　　在1季度行业配置报告中，我们提出，科技产业将在1季度触底回升，行业景气拐点出现。虽然由于2006年4季度全球电子供应链中半导体库存创出新高，通信设备、电子器件的利润增长都出现了回落。但是，我们认为，2007年2季度，通信、电子元器件行业景气度将开始恢复。

　　首先，从行业景气度先行指标看，半导体设备订单出货比(B/B)市场数据仍高于一年以前的水平，并且连续5个月保持了温和增长。07年2月份北美半导体设备市场订单总额为16.5亿元，比06年同期增长了28%，表明半导体厂商对07年市场总体运行态势较为乐观。其次，随着全球电子供应链半导体库存的回落，市场需求将重新回暖。根据国际半导体产能统计协会公布的数据，2006年4季度半导体厂商产能利用率降至2005年2季度以来的最低水平86.4%。第三，3G的启动，将直接带动通信设备、电子元器件企业的业绩增长。2007年2月，国家发改委确定07年TD-SCDMA系统投资额为267亿元，其中237亿元将用于网络设备投资。

　　四、沿着国有资本调整方向，把握资产注入等外延式增长的行业机会

　　1、国资委明确了国有资本的调整路线

　　2007年是央企重组年。2006年12月18日国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，吹响了央企重组、整体上市的号角。从07年起，除了中央企业继续自愿重组外，要以国资委为主导，依法推进央企联合重组。国资委明确了国有资本的调整路线：推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向国有经济具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中，向具有较强国际竞争力的大公司大企业集团集中，向企业主业集中。

　　关系国家安全和国民经济命脉的关键领域，主要包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航空运输、航运七大行业。这一领域目前有40多户中央企业，资产总额占全部中央企业的75%，国有资产占82%，利润占79%。国有经济在这一领域要保持绝对控制力，国有资本要总量增加、结构优化，其中重要骨干企业发展成为世界一流企业，由国有资本保持独资或绝对控股。

　　基础性和支柱产业领域，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。这一领域目前有70户左右中央企业，资产总额占全部中央企业的17%，国有资产占12%，利润占15%。国有经济要对这一领域的重要骨干企业保持较强控制力。

　　其他行业和领域，主要包括商贸流通、投资、医药、建材、农业、地质勘察等行业。这一领域目前有50多户中央企业，资产总额占全部中央企业的8%，国有资产占6%，利润占6%。国有经济要在这一领域保持必要影响力，表现为国有资本对一些影响较大的行业排头兵企业以及具有特殊功能的医药、农业、地质勘察企业保持控股。

　　2、根据国资调整思路＋中国经济增长方式，把握外延式增长机会

　　军工、电网电力行业重组、整体上市的机会大。因为，在必须国有控股的七大行业中，民航业几大航空公司已基本实现整体上市，石油石化、电信、航运、煤炭等央企的上市公司目前主要以H股为主。只剩下军工和电网电力行业，目前行业上市公司比较分散，缺少集团上市公司。

　　国家重点扶持的装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、化工、铁路等行业的资产注入机会大。国资委的《指导意见》核心的内容就是，把优质资源通过整体上市、资产注入等方式，来加强未来央企上市公司的盈利水平和持续经营能力。因此，上述行业中有央企背景的优质上市公司，将受益于资产注入、主业整合，从而，业绩产生爆发性外延式增长。

　　基础性产业领域，应关注科研院所，比如，电信科学技术研究院、煤炭科学研究总院等央企，并入相关企业集团，再注入上市公司的机会。

　　对于央企控制力较小的行业，比如，商贸流通、投资、医药、建材、农业、房地产等，应该关注央企之间进行非主业资产剥离时，壳资源的出让机会，在近200家央企控股的上市公司中，有很大一部分绩差股具备成为壳资源条件，一旦重组，这些低价央企往往将成为黑马的发源地。

　　五、行业估值和投资策略

　　1.最新的行业估值——“资产重估”和“成长性溢价”A股市场如今的投资价值，一方面在于估值水平的提升，06年11月初我在业内首次提出的A股定价权回归，在人民币升值、流通性过剩、资本市场封闭的背景下，国内资本注定主导中国资产的定价权，注定给予中国资产估值溢价。另一方面，A股市场的投资价值，还在于经济高速增长、大股东资产注入所带来的业绩爆发。

　　如果仅仅以静态市盈率来衡量，A股的估值吸引力并不强。以4月4日收盘价计算，市场整体市盈率(剔除亏损)已达到36.19倍，只有石化、钢铁、煤炭、有色、电力五个行业市盈率低于整体市盈率，化纤、综合等行业市盈率甚至已高达100倍左右。

　　但是，考虑到业绩的高增长趋势，A股动态市盈率并不高。2006年上市公司业绩实现了超过市场预期的高速增长，并且，行业数据显示，这种高增长势头将延续到2007、2008年。假设2006年上市公司业绩增长30%(从已公布年报的上市公司看，30%的速度是完全有可能的)，保持现在的股价水平，当2006年业绩全部公布时，整体市盈率将下降到27倍，假设2007、2008年上市公司业绩以20%的速度增长，则07、08动态市盈率仅23倍、19倍。

　　采用PEG指标来考察市场的估值水平，即发现A股市场估值依然合理。以302家重点公司2006-2008年预测复合增长率以及2007年4月4日收盘价来计算，可以发现，市场整体PEG仅1.51，钢铁、汽车及配件、造纸包装、家电、贸易、机械、金融、电力、化工等行业PEG均低于市场整体水平，其中钢铁、汽车及配件的PEG水平甚至低于1。

　　2.目前的行业投资策略—内生性增长和外延式增长“双引擎”推动

　　市场正处于单纯注重“资产重估”，向“资产重估”和“成长性溢价”并重的阶段，行业配置上也应着重于对行业增长的挖掘，这包括增长超过市场预期的行业、景气反转带来公司利润高速增长的行业、以及具有资产注入的外延式增长机会的行业。

　　超配——金融、钢铁有色、电力等大市值行业首先，随着2006年年报业绩披露完毕以及2007年1季度业绩披露的开始，二季度，市场将逐渐认同中国金融业、钢铁、有色行业的高成长性，在目前合理的估值水平上，给予其成长性溢价。其次，基于股指期货的推行，金融、钢铁有色、电力等估值合理的大市值行业的战略资产价值更突出。

　　标配——具有价值投资的安全边际的行业，重点把握好行业热点轮换的机会首先，PEG低于市场整体水平的行业，包括，汽车及配件、造纸包装、机械、金融、电力、化工等。其次，景气维持高位，或者开放触底上升的行业，包括，食品饮料、交通运输、房地产、电气设备、铁路设备、通信、电子、电力等行业。

　　交易型机会——把握资产注入可能性大的军工、电网电力、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色、化工、铁路、房地产等行业的个股机会。

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