本轮业绩浪行情仍将具备相当的空间

　　赵建兴 招商证券

　　主要观点

　　事件分析

　　1、上市公司盈利超预期增长的判断得到更多验证。目前对沪深300指数2006年盈利增速的一致预期已经超过40%，06年Q4和07Q1单季盈利增速将高达80%。目前对沪深300指数2007、2008年盈利30%、20%的增速预期存在持续上调的可能性。这种“盈利超预期增长将持续推高市场”。

　　2、央行再次上调存款准备金率。这并不会对因居民存款持续入市而使A股市场资金持续过剩的局面构成实质性影响，也不会阻碍市场在盈利超预期增长支持下的业绩浪行情深入发展。

　　市场趋势清者自清、浊者自浊，投资投机、各行其道。中国资本意识苏醒下的资产注入潮绝不仅仅只局限于央企，数量更为众多的民营同样在寻求通过资本市场实现财富增值，而高估值与长期牛市预期更强化了资产资本化的动机与速度，可以预期A股市场将有1/3以上数目的公司参与到资产重组与资产注入潮中；这种重组最后损害中小股东利益的可能性目前看来并不高。在此背景下投资者提高对壳股重组的预期并无不可，坚持价值投资理念的投资者实无烦恼必要。

　　必要的修正：本轮业绩浪行情仍将具备相当空间。我们反思，前期将上述题材股投机炒作现象视为尾声行情的特征过于小气，大违我们看多十年牛市与做多中国崛起的主旨，既然我们已经看到了盈利超预期增长对市场的推动，则应对下一阶段走势展望进行必要的修正：考虑盈利增速的预期的持续提高，2007年A股市场到达4000点以上不会是一个令人吃惊的判断，预计本轮业绩浪行情至少可延续到4月份，后市仍将具备相当空间。紧缩力度加大导致企业盈利增速回落、IPO与限售股解禁规模加大、股指期货的做空机制效应等负面因素将成为业绩浪行情中的次要因素，或者需待业绩浪之后才会体现。

　　不必恐高。07年A股即使存在泡沫，其程度相信不会高于85年日本股市，而日本股市其后10年泡沫的膨胀和破裂并未使85年入市的投资者蒙受严重损失。既然A股市场尚处理性繁荣中，远期上升空间仍然巨大，投资者何必现在就开始恐高，过早害怕5年甚或10年之后泡沫破裂时的损失、而错失了未来的巨大盈利？

　　投资机会

　　1、本周行业研究员推荐的公司中，我们建议关注浦发银行、上海汽车、标准股份、洞庭水殖、山河智能等。

　　2、除上周推荐的银行、证券、钢铁等行业外，根据我们与行业研究员沟通的结果，基础原材料涨价将加速制造业的整合，下一阶段景气轮动应将进入对家电、汽车、机械设备等制造业最有利的时机，同时二季度可考虑给予煤炭、建材、地产、零售、医药、服装、机场、通信设备等行业予以超配。

　　一、近期基本面分析与展望

　　1.1上市公司盈利超预期增长的判断得到更多验证。国家统计局消息，一季度全国企业景气指数为139.7，与上季度持平，但分别比2005年和2006年同期高7.2和8.2点，继续保持高位运行；一季度全国企业家信心指数为142.0，比上季度和去年同期分别提高6.7和8.9个点，创近年最好水平，并首次攀至140以上的景气高位。截至4月3日723家上市公司披露了06年年报，接近一半，实现净利润1808.5亿元，同比增长44%。

　　分析：目前对沪深300指数2006年盈利增速的一致预期已经超过40%，而2006年前3季度市场整体盈利增速仅为21.56%，这意味着2006年第4季度单季盈利增速将高达80%左右，较2006年第3季度57.24%的单季盈利增速继续大幅提高，而由于基数较低原因2007年1季度盈利增速也将接近这一水平。目前对沪深300指数2007、2008年盈利增速的一致预期分别在30%、20%附近，我们认为存在继续上调的可能性，如上周策略报告所言，这种“盈利超预期增长将持续推高市场”。

　　1.2央行决定从4月16日起上调存款准备金率0.5%，使法定存款准备金率达10.5%，这是央行今年以来第三次上调存款准备金率，距加息不到三周。

　　分析：我们认为上调存款准备金并不会对因居民存款持续入市而使A股市场资金持续过剩的局面构成实质性影响，也不会阻碍市场在盈利超预期增长支持下的业绩浪行情深入发展。

　　二、近期A股市场走势分析与展望

　　2.1.本周A股市场走势分析

　　本周(04.02-04.06)市场继续震荡上行，百花齐放之像渐现。市场特征指数中，小盘、小市值指数略为领先，深证100、价值、高价、绩优指数同样表现不俗。行业指数中，医药、纺织服装、批发零售、房地产领涨，唯独金融保险在存款准备金率上调压制下表现较弱，有待于盈利加速增长趋势确立的推动。

　　2.2. A股市场后市走势分析我们认为，“大国崛起”与“中国盛世”正成为中国经济繁荣与资产牛市的主旋律。

　　自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。而经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产需求快速释放、投资者情绪逐渐乐观等因素将使中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势。虽然大规模扩容压力将抑制泡沫的发展与膨胀，但盈利超预期增长仍将持续推高市场，使2007年A股市场在理性繁荣阶段表现为强势震荡上行格局。

　　清者自清、浊者自浊，投资投机、各行其道。市场对于以资产重组与资产注入为核心的题材股大肆炒作，正在严重困扰主流投资者的策略选择。之前我们也一度以之做为判断行情处于尾声的重要依据，现在看来或许过于偏执。

　　中国资本意识苏醒下的资产注入潮绝不仅仅只局限于央企，数量更为众多的民营同样在寻求通过资本市场实现财富增值，而高估值与长期牛市预期更强化了资产资本化的动机与速度，由此可以预期A股市场将有1/3以上数目的公司参与到资产重组与资产注入潮中；这种重组最后损害中小股东利益的可能性目前看来并不高，因为目前环境下资产资本化可以为大股东带来的利益实在太过巨大，而中国证监会正在对定向增发的一些基本规则进行明确，包括上市公司得利程度和增发价格、锁定期，“注水”定向增发再也不能蒙混过关，上述举措将保证这些重组的质量与投资者的利益。在此背景下投资者提高对壳股重组的预期并无不可。虽然近期此类重组往往首先体现为传闻刺激下的股价大幅上涨，令坚持价值投资理念的投资者往往无所适从，但清者自清、浊者自浊，投资投机、各行其道，实无烦恼必要。

　　必要的修正：本轮业绩浪行情仍将具备相当空间。最近找到一位前辈推荐多时的《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》一书，发现近期做出保守判断的根源正与其中所言种种心理偏差一一验证：均值回归、赌徒谬误、过度自信、锚定及反应不足、损失厌恶1。这再一次给我们以反思的动力：显然前期将上述题材股投机炒作现象视为尾声行情的特征过于小气，大违我们看多十年牛市与做多中国崛起的主旨，何况我们其实已经看到盈利超预期增长对市场价值中枢实质性的推高。至于看到华尔街策略分析师同行在90年代美国大牛市后段预测道指涨幅每每过于谨慎的记录时，所幸还不至于产生“这种错误大家都在犯，我们当然也无可避免，那不如继续坚持下去，也许就对了”的侥幸推诿心理。我们也听说一些投资者不甚认同我们近期过快变换观点的批评，对此我们则打算欣然受之、勤勉改进而已；但是既然看起来保守的做法无法跟上市场潮流的变化，则应对下一阶段走势展望进行必要的修正。

　　我们很早就提出中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势，甚至预期沪深300指数5年左右存在上升到8000-10000点的潜力；在近期盈利超预期增长作用下，对07、08年盈利增速的预期将持续提高，则2007年A股市场到达4000点以上不会是一个令人吃惊的判断，而即使如此以08年动态市盈率看估值也不会太过离谱。预计本轮业绩浪行情至少可延续到4月份，后市仍将具备相当空间。紧缩力度加大导致企业盈利增速回落、IPO与限售股解禁规模加大、股指期货的做空机制效应等负面因素将成为业绩浪行情中的次要因素，或者需待业绩浪之后才会体现。

　　不必恐高。须知日本在上世纪80年代大牛市与大泡沫时期，83-85年期间静态市盈率一直维持在30倍以上，这就是其“理性繁荣”阶段；此后以89年为界限，五年泡沫膨胀，五年泡沫破裂，而85-95年期间日经指数仍增长了50%以上，年均复合收益率4.24%；真正的噩梦实际上只属于88年之后泡沫已经严重膨胀、濒临破裂前夕仍踊跃入市的投资者，而绝不会是85年理性泡沫时期入市的投资者。A股市场07年即使存在泡沫，其程度相信不会高于85年的日本股市。虽然按2006年盈利计算市盈率超过35倍，但以未来两年盈利增长预期而言08年动态市盈率仍在20倍以下，则现在就使用“恶性”一词描述显然过早。既然A股市场尚处理性繁荣中，远期上升空间仍然巨大，投资者何必现在就开始恐高，过早害怕5年甚或10年之后泡沫破裂时的损失、而错失了未来的巨大盈利？

　　三、投资机会

　　我们前期已陆续提示过以下投资机会：本币升值受益的金融、地产行业、参股优质基金管理公司的上市公司、整体上市与资产注入潮形成的投资主题、大盘蓝筹股的价值重估、航空、商业地产、大盘封闭式基金、钢铁、电力、上下游一体化公司、ETF、地产、证券、各子行业中具备安全边际的龙头公司、“中国品牌”型消费类上市公司、指数化投资工具、延续中国崛起的思路寻找最可能产生泡沫的品种(中国制造代表型公司、中国特色代表型公司、大国崛起代表型的金融地产行业、经济短板溢价型公司)、工商银行、航空、资本意识苏醒下的整体上市与资产注入的投资机会、金融、地产等战略性品种的建仓机会、年报送转股的绩优成长型公司、年报与季报可能超预期的行业，并在其后的市场运行中逐步得到体现。下一阶段投资者可关注以下投资机会：

　　1、本周行业研究员推荐的公司中，我们建议关注浦发银行、上海汽车、标准股份、洞庭水殖、山河智能等。

　　2、除上周推荐的银行、证券、钢铁等行业外，根据我们与行业研究员沟通的结果，基础原材料涨价将加速制造业的整合，下一阶段景气轮动应将进入对家电、汽车、机械设备等制造业最有利的时机，同时二季度可考虑给予煤炭、建材、地产、零售、医药、服装、机场、通信设备等行业予以超配。其中：

　　证券(罗毅)：一季度将迎来一个新的盈利高峰，几乎与去年全年相当的交易量意味着众多证券公司一季度经纪业务盈利将与去年全年相当，而中国证券行业的大发展与长期牛市的持续使未来几年的A股交易量与券业盈利仍将呈现成倍增长格局，预计券业盈利将持续超过分析师普遍预期，这构成我们继续强烈看好证券行业，包括中信证券、吉林敖东、宏源证券、都市股份等公司的坚实基础。该行业应予以重配而不只是超配。

　　煤炭(卢平)：一季度盈利增速高于预期，原油与澳煤价格回升将提升投资者对于国内煤价趋势的预期，整体上市与资产注入加速进行。

　　地产(余志勇)：一季度盈利增速高于预期，行业发展主流趋势是需求拉动下的价格持续上升及持续调控中的龙头企业加速发展，政策不明朗正构成该行业的建仓时机。

　　医药(周锐)：在中国消费增长与消费升级共同提速背景下，城镇居民基本医疗保险试点启动等事件将推动医药行业进入增速逐步提升的阶段。

　　服装(王薇)：消费升级、文化复兴等趋势将为品牌服装企业提供巨大的成长空间。