天相投资：五大因素影响二季度股市运行

　　天相投资策略组

　　二季度股市运行的环境不会发生明显改变，关注重大事件对预期的影响，关注市场供求关系的微妙变化，可以帮助我们更清楚地判断股市的运行状态，从而认识到其中蕴含的机会与风险。

　　行业效益提升 业绩高速增长

　　从去年下半年以来，我国行业经济表现为效益的全面提升，特别是中下游行业在需求的推动下，呈现恢复性的整体高增长态势。以化工、化纤、汽车、运输、玻璃等行业为例，在经过05年或者06年上半年的行业低谷后，在06年下半年盈利呈现全面复苏的“和谐”态势。

　　行业经济的重要特征是各大行业的利润增速会更加趋于一致。这是由于上游采掘业价格的快速回落造成的，使得广大中游企业成本压力大为减缓进而推动其利润增长。从今年一季度的情况来看，包括油价在内的主要大宗商品价格都从高位回落，上游产品价格将进一步得到控制。因此我们有理由判断中下游将会延续复苏的态势，同时上游仍然受到需求的较为强烈的支撑，也很难具备较大幅度的下跌。因此不同行业之间的盈利结构将趋于均衡增长的状态。

　　从微观的上市公司角度，2006年上市公司的利润也同样出现大幅增长，截至2007年3月23日，从已公布的436家上市公司的年报可以看出，97.71%的上市公司实现盈利，80.73%的上市公司净利润较去年同比实现增长，全面增长的态势十分明显。据统计，已公布年报上市公司税后利润合计同比增长62.63%，加权每股收益为0.2422元，同比增长44.03%。

　　因此我们认为这种行业与上市公司业绩的高增长态势将化解目前对市场的担忧，从而增强市场对牛市的预期，进一步提升投资需求。

　　股市估值

　　两税合一对业绩的提升

　　在今年两会上通过了新的所得税法，两税合一将在08年开始实行。虽然在前期，关于两税合一的预期已经在市场上有所反应，但由于要到明年才付诸实施，因此我们认为反应并没有完全。目前很多对于08年的盈利预测也没有考虑到两税合一的因素，也就是说08年的业绩还会有更大幅度的增长。

　　在目前的上市公司中，内资企业是大多数。我们在已上市A股上市公司(含2006年上市的新股)中，剔除利润总额为负值的公司，根据天相证券投资分析系统提供的数据，2005年年报显示A股上市公司的平均实际税负水平在28.64%左右。如果内外资企业的实际税负水平一次性统一到25%，在其他情况不变的假设下，上市公司的平均税负水平将下降13%左右，上市公司汇总净利润将提高5%左右。

　　但考虑到新旧所得税的过渡期设置，部分上市公司将继续享有优惠的政策，我们假设新税法实施后平均税负在22%左右，那么新税法实施对上市公司整体业绩的影响要大于9%。

　　新的所得税法无疑将给市场带来制度红利。根据前面的分析和测算，新所得税法的实施及过渡期设置，将可以带来上市公司整体业绩至少5%以上的增长。其次，目前占A股市值比重最大的银行类上市公司受益显著，由此带来的制度红利还会强于5%。综上所述，我们认为，新税法的实施推动大盘上涨的空间肯定会大于5%。

　　税率较高的行业

　　目前来看，虽然很多股票已经反映两税合一的预期，但对于投资来讲，实际推出之前市场仍旧会把该利好作为推动股价上涨的重要因素。

　　扩容与“小非”的压力

　　市场对4、5月份即将到来的限售股解禁的小高峰有所忧虑，诚然如下图所示，紧接下来的两个月是上半年限售股流通最多的两个月。我们观察过去8个月的月度解禁情况和当月上证指数的涨幅，发现上证指数的涨幅与当月解禁量并没有显著相关性，而是更多地取决于当时的市场环境。我们认为限售股解禁的数量对大盘的涨幅并不构成实质影响，更不会对市场的基本趋势形成冲击。

　　有关大非减持的问题，我们也对一些相关个股进行了分析，发现遭遇大非减持的部分个股在公告前一周和后一周表现较弱，但一个月以后甚至更长一点时间，则完全不受大非减持的影响。大非只是起到了增加股价波动性的作用，而没有影响个股长期的走势。还有一些个股甚至没有受波动的影响，而是延续其本来的强势走势。

　　有一些观点认为大非的减持，是最熟悉上市公司的管理层对上市公司不看好而采取的行为，我们的观点是大非的减持更有可能是在经过漫长的等待和巨幅的升值后，大股东在确保控股权的情况下有将少部分股权变现的冲动，并不一定表示对公司的后续发展持悲观的态度。

　　我们认为对于大非小非等增加市场的供给的行为，可能会增加个股和市场的短期波动，但不会改变基本的供求关系，更不会对市场的基本趋势形成实质影响。在对股票的需求仍然十分旺盛的背景下，很多股票在流动性增强的情况下，反而给投资者提供了极好的买入时机。

　　股指期货对股市的影响

　　3月16日国务院发布《期货管理条例》，新的《条例》即将于4月15日实施，至此股指期货的推出已没有法律上的障碍。同时经过半年多的仿真交易的测试，交易系统和分级结算系统正在逐步完善，股指期货的投资者教育也在稳步推进，根据中金所高层的表示，“目前关于股指期货的各项准备已基本完成”。因此按照目前的进度，我们认为管理层提到的“争取今年上半年推出股指期货”有望成为现实。

　　考察全球主要股指期货推出过程中，并没有发生股指期货左右影响了股票市场走势的情况。如标准普尔500指数期货和恒生指数期货推出后，股市延续上涨趋势，推出一年内指数分别上涨了38.31%和50.3%，这主要是由于两国股市当时都处于牛市初期。相反地韩国在亚洲金融经济危前推KOSPI200股指期货后指数大幅下跌，其主要原因不是股指期货的推出，而是亚洲金融经济危机对股票市场的影响。

　　因此我们认为两者关系的核心是股市决定股指期货，股指期货只是对指数带来扰动影响。决定股市走势的永远是市场的基本面和估值水平。从目前A股的基本面来看，良好的外部环境不存在逆转的迹象，同时当前沪深300指数07年的市盈率在22-23倍左右，也不存在明显的高估，因此我们有理由判断股指期货的推出不会对A股向上运行的趋势产生实质影响。

　　股指期货的推出会使标的指数成分股相对非标的指数成分股获得更多的机会。指数期货套期保值等功能，将增加标的指数成分股的需求。机构投资者投资于标的指数成分股所面临的风险将大大的降低，从而吸引更多的资金集中于有稳定基本面支持的大盘蓝筹股上来。因此在股指期货推出前，标的指数成分股有溢价效应。

　　随着指数期货上市期的临近、以及推出后的短期内，这些股票可能由于过度追逐而出现调整，但从长期来看，现货的走势仍然是受自身因素所决定，蓝筹股的稀缺价值值得投资者长线配置。

　　在股指期货推出后，对A股的影响可以分为两个方面，一是推出前，市场的上涨来自于对股指期货的预期，使得对沪深300指数中的权重股的需求增加，推动大盘上涨。在推出后，如果大盘股的价值被过度炒作，短期就会存在做空的动能，由此我们也可以判断，股指期货推出前市场延续上涨势头，推出后股市有可能回调整理。在股指期货交易的初期，会吸引股市部分资金流入股指期货，对市场会形成波动，但这种波动会很快趋于平稳，随后股市将延续正常的上涨趋势。

　　收紧流动性的政策

　　牛市伴随调控流动性是股市运行中的常态，这是各国牛市市场的规律，否则流动性对价格的冲击将导致严重的泡沫或不理性的上涨。因此，每一次加息或提高

　　另外，规范与监管，在股市最活跃的时候，将是监管部门工作的重点。股市存在的上市公司信息披露、市场交易中存在的利益输送、股价操纵等情况仍较为普遍，因此需要为这些问题的解决付出相应的代价。