市场继续震荡攀升 估值压力进一步扩大

　　王军清 国信证券

　　市场继续震荡攀升，估值压力进一步扩大

　　3月份市场整体上呈现出震荡上扬的态势，市场估值水平也呈现为震荡上升的格局，A股市场的整体PE在月底达到37倍的高点，要大大高于2月底的32.27倍，沪深300的整体PE也再创近半年以来的新高，达到了34.88倍，高于2月底的30.64倍，市场整体的估值水平继续攀升，市场估值压力也进一步扩大，市场热点相比前期出现比较明显的变化，股指期货预期相对的明朗化和上市公司业绩的超预期推动一线、二线蓝筹股再度走强，市场风险进一步积聚。　

　　市场市盈率结构分析

　　大盘在3月份呈现震荡上扬的态势，上证指数同比上涨10.51%。从市盈率分布频率上看，与上月相比30倍市盈率以下区间的公司数量继续呈减少的趋势，而30倍以上区间的公司数量则出现明显的增加。沪深300指数在3月份同比上涨9.32 %，市盈率分布频率的变化情况与A股市场的变化基本类似。

　　本月各种方法计算的PE均比2月份有不同程度的上升，再创市场近半年以来的估值水平的新高。沪深300总的PE水平要低于A股市场，PE的变化与A股市场PE的变化类似，特别是A股市场和沪深300目前的整体PE水平已经达到去年10月31的PE水平的两倍左右。

　　按总市值的大小区分，A股市场3月份大盘股、中、小盘股的市盈率中位数与2月份相比均出现不同幅度的提升，特别是小盘股的市盈率中位数水平出现了接近30%的提升，显示小盘股在3月份表现更为活跃。沪深300成份股的市盈率中位数相比2月份也出现了一定幅度的扩大。

　　A股市场除20至30倍区间和100倍以上区间的市盈率中位数略有减小外，其他区间的市盈率中位数都有不同程度的增加。沪深300各市盈率区间的市盈率中位数的情况，总的水平要略低于A股市场对应的市盈率水平，各个区间的市盈率中位数相比上月底均有不同程度的增加。

　　A股市场各子行业PE

　　截至3月30日，A股市场总的市盈率整体水平相比上月底继续攀升，整体PE在50倍以上的子行业有32个，整体PE在40至50倍之间的子行业有6个，整体PE在30至40倍之间的子行业有10个，而整体PE低于30倍的只有10个子行业，低于A股市场整体PE水平的子行业也只有11个，其他的子行业PE水平均高于A股市场。目前整体PE水平低于20倍的只有石油天然气与供消费用燃料、钢铁等两个子行业。而沪深300总的PE水平相比A股市场总的PE水平略低，低PE水平的子行业继续减少，整体PE水平低于20倍的只有钢铁、海运、石油天然气与供消费用燃料等。

　　含H股公司市盈率的比较

　　截至3月30日，含H股的上市公司的A股市盈率都要高于其H股市盈率，其中只有广船国际和鞍钢股份两只个股的市场估值水平相对比较接近，其余的公司A股估值水平均高于H股。

　　市场继续震荡攀升，估值压力进一步扩大

　　3月份市场整体上呈现出震荡上扬的态势，市场估值水平也呈现类似的情况，总体上呈现为震荡上升的趋势，A股市场的整体PE在3月29日更是达到37.14倍的高点，3月30日随着市场出现小幅下调，市场的整体PE水平出现了略微的回落，为37倍，要大大高于2月底的32.27倍。在市场中的主要成份指数的整体PE水平与A股市场的变化类似，都呈现先升后降的态势，其中中小板指数的整体PE水平最高，为42.34倍，高于市场的整体PE水平，而深证成指的整体PE水平最低，为28.83倍，低于市场整体PE水平。

　　3月份市场的整体PB水平的变化与PE的变化基本类似，在3月29日，市场整体PB水平达到当月最高点4.46倍，之后随着市场的小幅下调，出现了略微的回落，3月30日为4.45倍，要高于2月底的4.05倍的水平。在市场中的主要成份指数的整体PB水平与A股市场的变化类似，其中中小板指数的整体PB水平最高，为6.28倍，高于市场的整体PB水平，而深证100R的整体PB水平最低，为4.17倍，低于市场整体PB水平。　

　　总的来说，3月份市场整体的估值水平继续呈现震荡攀升的态势，市场整体估值水平进一步提升，市场估值压力也进一步扩大，市场热点相比前期出现比较明显的变化，股指期货预期相对的明朗化和上市公司业绩的超预期推动一线、二线蓝筹股再度走强，市场风险进一步积聚。

　　大盘在3月份呈现震荡上扬的态势，3月30日上证指数报收于3183.98点，同比上涨10.51%。从市盈率分布频率上看，与2月份相比30倍市盈率以下区间的公司数量继续呈减少的趋势，所有公司的PE水平都在10倍以上，10至20倍的公司数量减少了20家，20至30倍区间的公司数量减少了48家。而30倍以上区间的公司数量则出现明显的增加，30至50倍、50至100倍和100倍以上区间的公司数量，分别增加了3家、49家和62家，其中100倍以上区间的公司数量增幅最大，低价股和绩差股依然表现比较活跃，显示市场题材炒作的氛围依然很浓，市场投机氛围渐显。

　　沪深300指数在3月份呈现为震荡上升的态势，3月30日报收于2781.78点，比上月底的2544.57点上涨9.32 %，要略低于同期上证指数10.51%的涨幅。市盈率分布频率的变化情况与A股市场的变化基本类似，30倍以下区间的公司数量呈减少的态势，10至20倍区间的公司数量由上月底的44家变为38家，减少了6家，而20至30倍区间的公司数量减少了5家，30倍以上区间的公司数量则呈小幅增加的态势，其中30至50倍、50至100倍和100 倍以上区间的公司数量分别增加5 家、5 家和4 家。

　　本月各种方法计算的市盈率均比2月份有不同程度的上升，其中整体法计算出的A股市场市盈率继续攀升，达到了37倍，再创市场近半年以来的估值水平的新高，A股市场整体法市盈率水平在过去6个月基本呈现持续上升的趋势，市场目前整体市盈率水平处于较高的水平。

　　沪深300总的市盈率水平要低于A股市场，市盈率水平的变化与A股市场市盈率的变化类似，各种方法计算出的市盈率的值均比2月份有不同程度的提升，整体法市盈率水平再度出现较大幅度的攀升，整体法市盈率也再创近半年以来的新高，达到了34.88倍，沪深300总的市盈率水平在过去6个月呈现持续增加的趋势，特别是沪深300目前的整体PE水平是去年10月31的PE水平的两倍左右。

　　按总市值的大小区分，A股市场3月份大盘股、中、小盘股的市盈率中位数与2月份相比均出现不同幅度的提升，特别是小盘股的市盈率中位数水平出现了接近30%的提升，显示小盘股在3月份表现更为活跃。沪深300在3月份，成份股总市值都超过了20亿(不包括亏损股)，其成份股的市盈率中位数相比2月份也出现了一定幅度的增大。

　　表9显示A股市场除20至30倍区间和100倍以上区间的市盈率中位数略有减小外，其他区间的市盈率中位数都有不同程度的增加，表明市场的整体市盈率水平相比2月份继续提升。除100倍以上区间以外，其余各区间的市盈率中位数均靠近该区间的中部或底部。表10显示沪深300各市盈率区间的市盈率中位数的情况，总的水平要略低于A股市场对应的市盈率水平，各个区间的市盈率中位数相比2月28日均有不同程度的增加。

　　A股市场各子行业PE

　　截至3月30日，A股市场总的市盈率整体水平相比2月28日继续攀升，整体PE在50倍以上的子行业有32个，整体PE在40至50倍之间的子行业有6个，整体PE在30至40倍之间的子行业有10个，而整体PE低于30倍的只有10个子行业，低于A股市场整体PE水平的子行业也只有11个，其他的子行业PE水平均高于A股市场。目前整体法市盈率水平低于20倍的只有石油天然气与供消费用燃料、钢铁等极少数的几个子行业。而沪深300总的市盈率水平相比A股市场总的市盈率水平略低，低市盈率水平的子行业继续减少，截至3月30日，整体法市盈率水平低于20倍的只有钢铁、海运、石油天然气与供消费用燃料等。

　　从表13可以看出，截至3月30日，含H股的上市公司的A股市盈率都要高于其H股市盈率，其中只有广船国际和鞍钢股份两只个股的市场估值水平相对比较接近，其余的公司A股估值水平均高于H股。　

　　3月份个股风险收益指标排名

　　3月份，A股市场平均日收益率前20名中，主要是新股、ST和S类个股为主，其中有7家ST类个股和3家S类个股，而沪深300平均日收益率前20名中，前期涨幅不大的低价股表现比较突出，行业分布相对比较分散。　

　　各行业重点公司收益率及估值参数

　　表21是国信股票池中161家各行业重点公司在07年3月份的平均日收益率和波动率指标以及一些估值参数。由于停牌及上市比较晚等原因，各个公司贝塔计算所用交易日天数并不相同，因此在表中分别列示。股权资本成本的计算采用CAPM模型。其中的无风险利率采用当前7年期的国债收益率(2.67%)，市场风险溢价为7.5%。净资产收益率(ROE)采用前推12个月的利润和三季报的净资产数据计算，市盈率为07年3月30日的股价和前推12个月的EPS。

　　基础市盈率为股权资本成本的倒数(1/Ke)，即假设公司没有任何增长时的理论市盈率。1/Ke–1/ROE又被称为竞争优势指标，反映了一个企业运用股权资本成本为股东创造价值的能力。在ROE大于零的情况下，该指标的值越大，说明这种能力越强。

　　需要注意的是，用历史法直接回归计算出来的贝塔为杠杆贝塔(LeveragedBeta，即表21中的“股本贝塔”)。换句话说，该贝塔值已经包含了发行该股票的公司的财务杠杆方面的信息。但是，不同的现金流由于其性质不同，在计算资本成本时应使用不同的贝塔。表20列出了不同的估值模型及其对应的贝塔。

　　在该公式中可以看到，随着负债(财务杠杆)的增加，公司的风险会跟着增加，表现为杠杆贝塔增大。同时，更高的公司所得税率会通过债务利息免税的方式降低杠杆贝塔。

　　根据这些样本公司的数据，