二季度策略 估值优势渐失 局部机会尤存

　　国海证券 钟精腾

　　展望二季度，宏观经济基本情况不会出现突兀变化，政策调控继续以防止经济过热为主题，货币环境基本宽松的局面不会逆转，良好的宏观经济运行态势将继续支持上市公司业绩稳定增长。

　　目前A股市场从估值的角度，整体上已失去吸引力，动态市盈率也基本反映了未来2年的业绩增长，但市场的资金面依然相当充裕，在估值整体上已缺乏吸引力的情况下，资金有可能成为二季度股市上涨的最终动力。股指期货有可能在二季度推出，并且成为二季度市场的主要兴奋点。

　　综合分析我们认为，二季度股市运行的基本格调仍然是“区域震荡，重心上移”。股指期货的推出将刺激大盘权重股走出一波象样的行情，并以此推动指数重心上移。但总体上，二季度主题投资机会不会很多，股指期货板块将成为市场的主要炒作热点。股指期货推出时间的任何变化都可能引致股市大幅震荡。股指期货推出之前或之后的一段时间，是大盘中短期发生逆转的敏感期，投资者需有效控制风险。

　　从行业的角度，我们认为不同行业将出现分化。钢铁、金融、部分小金属等行业由于内生性增长及资产注入预期强烈将带来较大的投资机会，我们给予“买入”评级，建议重点关注相关行业的重点公司。

　　主题投资方面，建议投资者重点关注股指期货推出带来的相关权重蓝筹板块的投资机会、2007年一季度高成长板块、股改时有过承诺的资产注入和整体上市板块。

　　一、一季度行情回顾：证券市场掀起“人民群众当家作主”运动用“轰轰烈烈的群众运动”来形容一季度证券市场的行情也许并不为过。由于2006年的赚钱效应引发了大批新股民、新资金蜂涌入市，导致热钱横流，“人满为患”。新股民并不理会机构的脸色和所谓的价值投资理念，而是以“初生牛犊不怕虎”的精神，把“买菜要买便宜货”的生活经验运用于股票投资，只要是绝对价格低的股票，不论其行业特性及公司经营状况，一概成为选择和买卖的对象，昔日被机构定性为“黑五类”而少人问津的垃圾股一时间连拉涨停，鸡犬升天。散户在与机构投资者争夺话语权中第一次占取“主动”，大有“当家作主”的感觉。

　　对第一季度的市场运行特征大致可以归纳为以下几点：

　　由于受工行、中行、中石化以及中国人寿等超级权重股的拖累，上证指数一季度仅上涨17.32%，但占权重只有20%的80%股票出现大涨。与此相呼应，赚钱效应也从去年第四季度的“二八现象”演绎为今年一季度的“八二”现象。如果剔除权重的影响，全部A股一季度算术平均涨幅高达78.39%，不亚于整个市场去年全年的涨幅。

　　一季度央行共出台了两次上调存款准备金率各0.5%、一次上调存贷款基准利率27个基点的调控政策。但这些调控措施不但未对大盘构成实质性影响，反而被市场看做利空出尽是利好的信号，反倒为场外资金逢低入市创造了良机，大盘在不断的“利空”打击下振荡上行。

　　本轮行情一二三线股轮涨特征极为明显：去年底工行、中行、中石化等超级大盘蓝筹股推动上证指数跑步前进；今年初绩优一线股推动股指再上台阶；一月中下旬中价二线股大面积大幅度补涨使得市场人气高涨；而进入二月份低价三线股也星火燎原；三月份以来一些ST等低价垃圾股更是鸡犬升天，一季度三线低价股暴涨115.12%，高居榜首。短短三四个月内，以一二三线股所推动的行情已完成一个轮回。

　　二、影响二季度证券市场的背景因素分析(一)宏观经济：运行态势良好，发展符合预期正如我们在《国海证券07年投资策略》所言，中国宏观经济值得乐观期待。一季度为防止经济重新过热，中央银行上调了2次准备金率，及上调存贷款利率27基点。即便如此，宽松的货币环境并无根本性改变。07年首季各项宏观经济指标表现良好：1季度GDP增速预计约为10.8%；固定资产投资增速控制在24%以内；消费稳步增长，成为推动经济的重要引擎；工业企业利润较上年同期增长40%以上。相应地，上市公司首季利润出现大幅增长。

　　展望二季度，宏观经济基本情况不会出现突兀变化，政策调控继续以防止经济过热为主题，货币环境基本宽松的局面不会逆转，良好的宏观经济运行态势将继续支持上市公司业绩稳定增长。

　　具体而言，我们认为，消费增长速度稳步加快，在推动经济发展过程中扮演越来越重要的角色；在宏观政策调控与窗口指导政策下，货币信贷与固定资产投资会受到良好控制；过去几年原材料价格上涨带来的通胀压力逐步在消费终端体现，但预计CPI仍可控制在3%以内；为缓解资本流入压力与国际舆论，人民币升值步伐可能继续加快，全年升值幅度将提高至5%-7%，但稳健升值的策略不会改变。我们预计在二季度中央银行将再次提高存款准备金率0.5%，并发行央行票据回收流动性；再次加息最有可能发生在下半年。

　　A股市场经过去年以及今年一季度的大涨，以2006年三季度业绩计算的全部A股市盈率已上升至38.65倍，名列全球证券市场前茅。目前A股不再便宜，甚至已有所高估。

　　股改、注资重组、整体上市等一系列制度变革极大地提振了上市公司业绩增长的潜能，中国经济持续快速增长和内需不断提升也为上市公司业绩内生性增长提供了保障。统计显示，截至2007年3月23日，已公布的436家上市公司税后利润合计同比增长62.63%，加权每股收益为0.2422元，同比增长44.03%。A股动态市盈率将随着上市公司业绩的提升而呈大幅下降趋势。但即便如此，目前较高的市盈率已基本反映了未来两年的高增长预期，整体上A股缺乏估值吸引力。

　　大部分股票的股价已被严重高估，但也有一些板块和个股(如部分钢铁股和煤炭股)由于内生性增长更强劲或其它原因，估值水平仍然偏低。另外，在境外发行有H股的部分大盘蓝筹A股板块，估值也处于合理区间，有一定的估值吸引力。统计显示，同股同权的AH股中，大盘蓝筹股已基本接轨，即A股较其H股平均溢价仅22%；而三线股差价悬殊，A股较其H股平均溢价高达137%。

　　(三)资金供求：资金将成为股市上涨的最终推动力1.二季度资金面依然宽松《上海证券报》统计显示，3月份A股市场存量资金大幅增加2012亿，创下了历史新高。其中包括：沪深两市的保证金存量上升1400亿，新发股票基金募集611亿。2007年元月开始，A股帐户和基金帐户的开户数暴增，其中沪深两市投资者日新开户数达到了11.5万户，为去年同期的17倍。在《国海证券2007年A股投资策略报告》中我们指出，在人民币长期升值的大背景下，资金面宽松的局面短期内不会改变，流动性过剩将是市场和货币当局长期面临的课题。二季度的资金面仍然会相当充裕。在估值整体上已缺乏吸引力的情况下，资金将成为二季度股市上涨的最终动力。

　　综合分析我们认为，二季度股市运行的基本格调仍然是“区域震荡，重心上移”。股指期货的推出将刺激大盘权重股走出一波象样的行情，并以此推动指数重心上移。但总体上，二季度主题投资机会不会很多，股指期货板块将成为市场的主要炒作热点。

　　1.估值偏高与流动性过剩的矛盾加剧大盘震荡大盘经过去年及今年一季度大涨后，市场整体估值已经偏高，目前股价大多已提前反映了未来两年的高成长，且行业及板块题材已经过了市场的充分挖掘，股票轮涨已经完成。目前市场很难找到可以大胆建仓的低估板块，股市已缺乏持续大幅上涨的理由；但另方面，人民币升值的趋势二季度可能会进一步加快，过多的流动性和不断涌入的投资新军又封杀了大盘大幅下跌的空间。在这种矛盾与分歧中，心态不稳，短炒风盛行，市场震荡加剧，成交量维持在较高的水平。

　　2.股指期货的推出预期将打破市场的短期平衡，推动指数重新进入“区域震荡，重心上移“的轨道由于股指期货的推出将刺激大盘蓝筹股短期内持续走强，而工行、中行、中石化、中国人寿和招商银行等几个超级权重蓝筹股对两市大盘特别是对上证指数的走势举足轻重，可以“挟天子以令诸侯”(统计显示，工行、中行等权重前十名的超级大盘蓝筹股占上证指数权重52.67%，而上述股票一季度却逆市下跌了4.71%，具有比价优势)。因而股指期货概念的炒作将支撑大盘震荡盘升，股指期货很可能是二季度市场最主要的兴奋点。

　　3.对股指期货推动的行情不可寄望太高股指期货推出时间的任何变化都可能引致股市大幅震荡。股指期货推出之前或之后的一段时间，是大盘中短期发生逆转的敏感期，投资者需有效控制风险。

　　四、二季度行业概述从行业的角度，我们认为不同行业将出现分化。钢铁、金融、部分小金属等行业由于内生性增长及资产注入预期强烈将带来较大的投资机会，我们给予“买入”评级，建议重点关注相关行业的重点公司。给予房地产、食品饮料、中成药、建材、风电设备等行业“增持”评级，给予煤炭、电力、石油化工、纺织服装等行业“中性”评级，但行业内的部分优质龙头企业仍然存在一定的投资机会。

　　二季度我们依然循着“成长”与“变革”两大主线寻找主题投资机会，投资可重点关注2007年度一季报高成长股、股指期货权重蓝筹股、注资重组及整体上市等。

　　(一)掘金2007年度高成长股二季度不但是2007年一季报披露期，而且是2007年中报业绩预告期。历史实证分析显示，中报特别是一季报业绩大幅增长的个股在业绩公告前后存在阶段性机会。买股票就是买未来，因此寻找2007年，特别是2007年一季度高成长股已成为目前投资者当务之急。

　　按照目前的进度，我们认为管理层曾经提到得“争取今年上半年推出股指期货”有望在二季度得到落实。

　　股指期货的推出虽然不能改变现货指数的中长期基本走势，但是将对标的指数的短期走势产生重要影响。在海外证券市场，蓝筹股指数一般都是市场基准指数，同时也作为指数基金的跟踪指数和指数衍生产品的标的物，这些指数样本股的市值规模和成交金额一般都占到市场的70%以上，而且这些蓝筹股指数的市场走势一般都要高于市场整体。

　　因此，在股指期货推出之前，作为战略性的筹码，指数权重大的蓝筹股将获得一定的估值溢价。在这一思路的指导下，我们建议投资者在选择品种时，忽略个股的行业特性而更关注其市值特性。建议投资者重点关注在沪深300指数中权重占比居前的大盘蓝筹股。

　　如果说，2005、2006年属于股改，那么，2007年将属于包括定向增发和整体上市在内的资产注入，可以说资产注入将有望带给上市公司和投资者双重的财富效应。在铺天盖地、泥沙俱下的资产注入传言中，投资者该如何选择判断呢？答案是：让上市公司和大股东“亲口告诉”投资者。也就是说，寻找股改时曾经承诺过资产注入或者是解决关联交易问题的上市公司，这部分上市公司的资产注入可以说已经有了时间表。