2季度策略：挖掘业绩超预期增长的机遇

　　吴祖尧 银河证券

　　大市值公司业绩超预期增长是2季度市场稳步上扬的重要稳定力量，而上市公司外延式增长将快速提升上市公司盈利能力，为投资者带来超额收益机遇，从而刺激个股保持活跃。宏观调控、市场监管、扩容加速、限售股流通是抑制市场上行的主要因素，而投资者开户爆炸式增长、基金发行速度加快、“大非”流通走向规范等因素有助于对冲扩容压力。

　　因此，2季度A股市场将稳步上扬，并在上证指数3000点以上寻求新的动态平衡平台。

　　一、业绩超预期增长夯实牛市根基

　　上市公司年报亮丽，大盘蓝筹股超预期增长，支撑股市保持强势。截至3月末，已有680多家上市公司公布了2006年年报，主营收入平均年增长23%，净利润平均增长45%，远远超出市场预期。沪市总市值最大的前20家上市公司中，已有9家公布了年报，2006年净利润平均增长42.05%，超过原来32%的增长预期近10个百分点；市值排名前50家的上市公司中，27家公布年报，净利润增长38.41%，超出预期26.9%的增长率近12个百分点，市值排名50位以后的上市公司净利润增长47%以上，基本接近50%的增长预期。

　　从沪市上市公司来看，占总市值60-70%的前50家大市值公司贡献了利润的70-80%，大市值公司超预期增长成为大盘走强的强大支撑力量。

　　预计今明两年，上市公司业绩仍将保持超预期增长的态势。国家统计局的统计表明，今年1-2月，我国工业企业实现利润增长43%以上，远高于市场20-30%的利润增长预期，预计全年将增长35%以上。2008年，我国将实行新的企业所得税法，所得税从33%下调至25%，银行、钢铁、电力、石化、有色等行业的国有大型企业一般实行33%的所得税，所得税降低使得国有大型企业净利润增长12%左右，加上原来预期20%以上的净利增长速度，2008年国有大型企业利润比2007年至少增长35%以上。

　　支持上市公司业绩的快速增长主要有三个方面的因素。

　　第一，工业企业销售利润率较高，使工业企业利润快速增长。2006年全国规模以上工业企业的销售利润率达到6.0%，接近自2001年以来的最高水平，使工业企业利润比2005年增长31%。上游原材料价格下降使下游行业的成本压力减小，上下游企业的利润分布更加合理，同时，前两年上游过高的原材料价格和国家对行业结构的调整使部分小企业难以生存退出了市场，从而使行业集中度提高，竞争环境得到改善，由此导致了工业企业销售利润率提高。

　　第二，2006年蓝筹股大量上市导致上市公司结构改善。2006年，工商银行、中国银行、中国人寿、保利地产、中国国航、大同煤业、大秦铁路、广深铁路等一大批优质的蓝筹股上是极大地改善了上市公司的结构。这些蓝筹股所在的金融、交通运输、房地产、能源等行业的利润在2006年快速增长，并且在上市公司总体利润中占有的比例较高，因此，蓝筹股上市是导致年报业绩增长较快的重要原因。

　　第三，资产注入、整体上市、股权激励、金融改革等制度因素导致部分公司业绩呈跳跃式增长。

　　2006年有46家上市公司完成了以定向配售为主要方式的增发再融资，一些大股东通过增发向上市公司注入优质资产或实现整体上市，使上市公司的规模更大，盈利能力更强，比如上海汽车、上港集团等。

　　股权激励也是导致上市公司业绩快速增长的一个因素。一些上市公司在股权激励前后实行了激进的盈余管理，在股权激励政策制定前公司盈利明显低于预期，而在股权激励政策实施后业绩出现爆发式增长。

　　此外，证券、银行等领域实行的金融改革也导致金融行业利润快速增长。2006年证券行业走出了长达5年的低谷，行业利润创新高，导致证券公司的利润成倍增长。银行业经过坏账剥离、资本注入和改制上市后，银行的管理水平、业务能力、盈利能力大幅提高，坏账率明显下降，混业经营使得银行的业务范围更多，从而导致银行利润快速增长。

　　已公布年报上市公司平均市盈率水平为34倍，沪深300、上证180、上证50市盈率在31倍左右，在业绩超预期增长的情况下，不考虑人民币继续升值的因素，主要成份指数2007年动态市盈率为23倍、2008年动态市盈率16-19倍，尚处于合理偏低的水平。市场不存在估值泡沫。

　　从市场运行情况看，上证指数上涨至3000点以上，多空分歧加大、恐高心态弥漫。我们认为，随着年报的逐步公布，以及进入4月以后2007年1季度季报的次第登场，业绩超预期增长对市场的支撑作用将逐步显现，大市值公司将成为市场运行的稳定力量。

　　二、宏观政策、监管政策、供求政策打造牛市新均衡

　　宏观调控力度、证券市场监管、“小非”与“大非”流通、国际地缘争端将成为二季度市场波动的主要诱发因素，而国际经济增长好于预期、国内经济持续快速增长、人民币持续升值、流动性过剩格局不改、A股开户大幅增加等因素支撑股市保持活跃，推动市场在3000点以上寻求新的动态平衡。

　　1、宏观调控与经济又好又快发展营造股市新的平衡环境。

　　从全球来看，尽管美国经济出现放缓迹象，但欧洲、日本以及其他新兴经济体依然保持较快的增长势头，我国经济增长仍然健康强劲，企业利润出现了较快的增长势头，有利于激发投资者投资热情，稳定投资者信心。但是，加大宏观调控力度的迹象也十分明显。

　　今年1-2月份，信贷增长过快、外贸顺差过大的问题没有明显改观，信贷增长过快、外贸顺差过大的情况又进一步加剧的趋势，而且出现了物价走高与资产价格上涨过快的新问题，为此，央行今年一次加息、两次提高存款准备金率，实施预调和微调。虽然在一定程度上可以缓解流动性过剩、信贷增长过快、资产价格涨幅过大的问题，但仅靠货币政策调整的效果不会十分显著。预计一季度宏观经济数据公布后，会有后续的出口退税、资源税等税收政策加入到调控措施中来，可能引发市场震荡。

　　2、加强市场监管与保持市场活跃政策维护市场理性平衡。

　　监管部门一方面加强投资者的风险教育、规范信息披露制度、加大市场日常监管的力度，打击恶意炒作股价；另一方面加强上市公司监管，着力提高上市公司质量，规范定向增发与资产注入等上市公司外延式增长的方式，维护市场的稳定运行和理性平衡，防止市场大起大落。

　　3、扩容与资金供应有望实现平衡。

　　一方面，二季度是“小非”“大非”集中释放的高峰期之一，可流通规模接近2000亿元，4月份开始，大盘股发行逐渐恢复，而且定向增发上市公司的数量和规模较大，市场面临前所未有的供应压力，5月份以后累计的扩容压力更大，很可能引发市场出现震荡。另一方面，由于大型国有企业减持需要国有资产管理部门的政策安排，立即减持的可能性不大，地方国有企业和民营企业有一定的减持冲动，为此，监管部门正在探讨制订规范“大非”减持的方案，缓解存量扩容对市场的冲击。

　　今年以来，资金供应迅猛增长。监管部门逐步加快了新基金发行审批的节奏，仅三月份批准10只新基金，募集资金超过900亿元，加上持续营销部分，3月份基金规模增加超过1000亿元。

　　A股开户数量增长之迅猛，超过任何人的想象。今年1-3月份累计A股开户数达到465万户，是去年全年的1.5倍。3月份A股开户数猛增至每日11万户以上，连续创出中国证券史上的新高，全月累计240万户，相当于2006年全年308万A股开户数量的78%。

　　新增入市资金规模的迅速扩大，在一定程度上对冲增量扩容与存量扩容的压力，支撑市场稳定。

　　三、投资思路：由“简单故事”转向“深度挖掘”

　　随着牛市的延续，投资者的知识水平也在不断提高，股市投资盈利机会也体现出技术升级的特征，以前那种对通俗易懂的故事热爱正在转为较为复杂的专业分析，投资机会也由一目了然转向深度挖掘。在二季度的投资策略，以下几点值得关注：

　　1、更加均衡地配置资产中国经济增长在前几年主要体现为投资增长和消费增长，利润主要集中在离投资和消费较近的产业中，如上游原材料、房地产、快速消费品等行业，而处于中间环节的制造业则面临两头积压，企业利润并不理想。但是我们注意到，正是由于原材料价格上涨、人民币升值、出口退税降低、环保成本与劳动力成本提升，提高了行业进入门槛，加速了相关行业落后产能的淘汰，促进了行业规范竞争，由此使得行业毛利率出现回升，行业景气拐点出现。因此随着中国经济高速增长的持续，经济增长的成果开始由更多的企业来分享，上市公司的业绩增长出现了由点到面扩展，如果没有健康的实体经济，银行等金融股的业绩增长的基础就不牢固。如果没有下游制造业公司的业绩增长，上游原材料公司业绩的增长就缺乏基础。在这样的背景下，机构投资者的资产配置需要有更广阔的视野，配置的行业领域应更趋均衡化，避免少数行业集中超配带来风险。此外，机构在配置资产时，还要适当地考虑未来市场供给的变化，对于一些供给较为充分的行情，要为未来的资产配置调整留有弹性空间。

　　2、更多地采用自下而上的策略来挖掘投资机会随着中国股市两年牛市的挖掘，主要行业板块的投资机会受到充分关注，股市中显而易见的机会越来越少，投资机会的个性化色彩越来越浓厚，更多地体现为个股机会、子行业机会、主题性机会，要发现这样的投资机会，自上而下的方法越来越难，而自下而上的方法则显得更为适用。通过分析上市公司产能的变化、营业收入的变化、毛利率的变化可发现上市公司业绩超预期增长带来的投资机会。尤其现在市场上越来越多的大股东愿意将优质资产注入上市公司，这种机会只能通过自下而上的方法的挖掘。在这样的背景下，投资者要放弃对任何行业的预先偏见，比如，不要想当然地认为，人民币升值受益的是地产股、航空，受害的是纺织股，事实上，如果自下而上地去考察，纺织行业在人民币升值背景下景气度反而在回升。

　　3、要用动态的眼光来看待好公司和坏公司在今年1季度的行情中，市场热点转向对二、三线股的挖掘，这使得股市中大盘蓝筹股阶段性受到冷落。一些机构投资者对此不屑一顾，认为是投机，是垃圾股行情，并不值得参与，但这未必是一种尊重市场得态度。如果二三线股行情是一波短期行情，不参与也罢，但如果是一波中级行情，是否意味着投资机会得错过？投资者坚守自己得价值底线并不错，但并非所有的二三线股行情都是没有价值作基础的投机炒作，投资者应该用动态的眼光来看待历史上的好公司与坏公司。坏公司并非永远是坏公司，因为股东和管理层的更换，因为监管政策的变化，因为市场环境的变化，因为制度的变化，因为激励机制的变化，坏公司也存在变好的可能。相反对于好公司，如果其增长的预期被透支，估值缺乏弹性空间，则未必值得投资。

　　总体来看，当前市场中的二三线股的形成主要有三类原因，一是由于治理机制原因形成；二是由于行业景气原因形成；三是由于缺乏竞争能力形成。其中重点应关注前两类企业，尤其是那些子行业的龙头企业或具有较大市场份额的企业。如果我们承认股改有利于改善上市公司的运行机制，这种改善显然并非只是那些好公司受益，对那些运行机制存在一定瑕疵的企业来说，机制改善存在更大空间，企业业绩提升潜力更大。对于那些子行业的龙头企业或具有较大市场份额的企业，行情景气略微回升，就可能带来业绩的大幅提升，比如一些化工类企业就存在这种机会。

　　4、更多关注成长性机会在牛市之中，上市公司之间比的不是静态业绩，而是动态的增长，比的不是能不能增长，而是谁增长得更快，谁增长得更持久。在二季度投资中，除了要关注2006年上市公司的年报业绩增长外，更应重点关注上市公司2007年业绩超预期增长带来的投资机会，而2007年1季度季报业绩将成为观察上市公司2007年业绩的一个好窗口。

　　四、关注大盘蓝筹的合理预期收益机遇

　　以银行、证券、保险、钢铁、石化、交通运输为主的大盘蓝筹股业绩有可能实现超预期增长。沪深两市总市值前50名的公司2006年净利润的预测增长率达到了35.55%，2007年和2008年的预测增长率也达到了24%。这50家公司已经公布业绩的有27家，2006年实际增长率达到了38.41%，显著高于30.93%的预测增长率，2007年和2008年的预测增长率分别达到24.47%和26.48%。前50家公司2007年的预测市盈率26.93倍，2008年为21.75倍，已经公布的27家公司2006年的实际市盈率为31.91倍。在大盘蓝筹股中，钢铁、石化、煤炭、有色金属等行业2006年PE低于20倍，银行、电力、机械2006年PE都在20-30倍之间，汽车、水泥、交通运输、房地产、证券、保险等行业的预测市盈率较高，但成长性较高。总体来看，在成长预期下蓝筹股估值处在合理偏低水平，具有一定的投资吸引力。

　　尽管大蓝筹股的业绩有望出现超预期增长，尽管估值期货的推出有利于增强大盘蓝筹股的吸引力，但在二季度，对于投资者来说只能带来合理的收益，很难出现象2006年底的超预期收益，原因在于，一是大盘蓝筹股的股价2006年底出现一定程度的业绩透支，尽管业绩增长较快，但估值空间向上拓展有限，而谨慎的投资者还需要给其估值留下一定的安全边际。二是大盘蓝筹股的业绩增长并非在市场充分竞争的环境下获得，而是存在一定政策支持的背景，比如当前银行的存贷款利差处在历史上的高水平，因此，投资者对大盘蓝筹股的超预期增长可持续性存在疑虑。三是未来大盘蓝筹股供给压力较大，从当前越来越多投资者选择直接入市的趋向来看，机构投资者结构未必能够适应大盘蓝筹股的需求，从而不利于提升大盘蓝筹股的估值水平。四是大盘蓝筹股目前在A股市场的估值水平要高于海外市场，而目前A-H之间的套利机制已在探讨之中，也会给大盘蓝筹股的估值带来压力。

　　五、关注中小盘股景气回升带来带来的超预期增长机会

　　对于股市中的不少中小公司来说，我们认为，有两种情况将导致业绩出现行业性的业绩超预期增长：一是行业景气度本身已经处于上升途中，但近期加速上升，从而导致业绩超预期增长；二是行业从盈利下降或亏损中突然上升，行业运行的拐点出现，这种业绩增长往往是爆炸性的。这两种业绩超预期增长往往会给投资者带来超额收益。

　　毛利率是反映行业基本面变化最重要的指标，毛利率的升降反映了行业真实盈利能力和行业景气度的变化。我们把工业企业毛利率的趋势划分为上升、平稳波动和下降三类，特别要关注毛利率明显上升以及毛利率平稳但需求量快速上升的行业。

　　第一类：毛利率处于明显上升趋势的行业：钢铁、非金属矿物制品、电力、石油加工与炼焦、化纤、专用设备、化学原料与制品、水务等。

　　第二类：毛利率平稳波动的行业：造纸、煤炭、电气机械及器材、纺织、服装、塑料等。

　　第三类：毛利率处于明显下降趋势的行业：汽车、饮料、食品、通用设备、有色金属、医药、信息技术等。

　　第二季度我们看好基本面好转景气度上升的行业：化工、钢铁、电力、建材、纺织服装、专用设备等。

　　化工行业：

　　炼油业务扭亏为盈，综合类石化企业具有投资价值。从2006年以来，国内石油价格持续下降，而成品油价格变动不大，因此石油加工行业的毛利率从去年的2-3%大幅提高到13.32%，尽管收入增速近期略有下降，但税前利润率还是从去年的亏损提升到2007年2月份的6.06%。国内炼油行业盈利能力的提升使综合类石化公司如中国石化、上海石化、仪征化纤等公司投资价值凸显。炼油与石化产能严重不足将使中油化建具有长期战略性投资机遇。

　　在基础化工与化纤领域，过度竞争和环保要求提高导致一些小企业难以生存，下游需求旺盛使很多产品如硫酸、纯苯、烧碱、氨纶、粘胶等价格大幅上升，行业的收入增长率在2007年前两个月加速上升，而税前利润更是爆发性增长，增长率达到80%。一些化工上市公司由于长期亏损，股价普遍偏低，这类极具投资价值，比如三友化工、新乡化纤、山东海龙、鲁西化工等。

　　钢铁行业：

　　钢铁行业面临的负面因素也不少，比如铁矿石涨价、出口受到反倾销诉讼、出口退税率不断下调等，但国内旺盛的需求以及去年同期基数较低导致今年前两个月产品价格加速上升，而利润总额更是爆发性增长360%。国内宏观经济强劲增长和钢铁行业结构调整使整个行业受益匪浅，钢铁上市公司的估值水平极低，未来的投资机会不容小视，其中的龙头企业、整体上市企业、具有铁矿石资源的企业投资价值突出，如宝钢股份、鞍钢股份、唐钢股份、攀钢钢钒等。

　　电力行业：

　　电力价格稳中有升、煤炭价格下降和需求旺盛使电力行业没有受到产能过剩预期的困扰，事实上，2007年前两个月，电力行业的景气度不但没有下降，收入增长速度明显提高，从去年的20%提高到24.31%，毛利率、税前利润率保持了相对稳定，而税前利润率更是大幅增长到67%，远高于去年同期水平。电力上市公司普遍具有整体上市、集团资产整合等利好因素的支持，因此，电力行业具有较好的投资价值。龙头公司、整体上市或资产注入预期的公司如长江电力、华能国际、国电电力、粤电力、国投电力等投资价值显著。

　　非金属矿物制品(建材)行业：

　　建材作为高能耗行业，是国家进行结构调整的主要对象之一，水泥和平板玻璃收到的影响最大。剔除季节因素后，水泥价格稳中有升，继续保持了去年以来的良好势头；而平板玻璃的价格处于明显的上升通道，而整个建材行业的毛利率和税前利润率也在提高，尤其是收入增长率和利润总额增长率，2007年以来发生了跳跃式的增长。此外，新型建材业制的投资者关注。建材上市公司作为规模较大的行业龙头，是受到国家政策扶持的对象，因此受益较大，投资机会较多。可关注冀东水泥、华新水泥、金晶科技、耀华玻璃、洛阳玻璃、北新建材、海螺型材等。

　　纺织服装行业：

　　纺织服装行业面临的负面因素很多，比如出口配额受限、出口退税率降低、劳动力成本上升、原材料价格波动大、产品附加值低等，因此普遍预期纺织服装行业的经营会非常艰难，企业盈利将下降。然而，从下图可以看到，在过去的一年中，纺织服装行业无论是收入还是利润都保持了稳定的状态，其中的优质企业现金流非常充裕，企业的盈利正处于上升之中。我们认为，和化工行业类似，行业集中度提高，竞争环境的改善是该行业能超出预期的关键所在。其中的龙头公司如凯诺科技、航民股份、三房巷、金鹰股份、美欣达等公司都具有较高的投资价值。

　　专用设备：

　　专用设备行业受下游旺盛需求的影响，全行业的毛利率水平处于上升之中，行业景气状况继续向好，今年以来利润总额增长率在去年持续下降的基础上突然大幅度上升，因此，我们认为继续看好专用设备行业，其中的工程机械、港口机械、矿山机械等行业值得重点关注，比如厦工股份、中集集团、振华港机、太原重工等。

　　六、关注外延式增长带来的业绩超预期增长机遇股权分置改革打造了所有股东的共同利益基础，后股改效应真正开始显现，全流通的利益驱使大股东比以往任何时候都关心上市公司业绩，关注二级市场股价。上市公司控股股东利用定向增发、整体上市、资产置换等方式向上市公司注入优质资产，提升上市公司质量的趋势已渐渐显现燎原之势。截至2007年3月末，拟定向增发注入优质资产的上市公司超过220家，上市公司市值规模已有3.3万元左右，占沪深总市值的22%以上，而且有望继续加速。今年一季度，就有60家上市公司发布增发预案，目前已实施的接近90家，照此速度测算，今年全年拟定向增发的上市公司将超过400家。

　　外延增长上市公司的大规模增加，将迅速改变A股市场上市公司质量不高、盈利能力不强的状况，个股以及市场整体估值水平将迅速降低，从而快速提高市场的整体投资价值。

　　根据对77家实施定向增发公司业绩的测算，2007年净利润增长将达到46%左右，2008年净利润将继续增长30%左右，两年累计预计增长接近90%。

　　定向增发注入资产，实施外延式快速增长的上市公司，已经受到投资者的欢迎。基金公司、财务公司、保险公司等机构投资者积极介入非公开发行的项目，机构投资者利用信息优势和资金优势抢占了投资先机，定向增发类股票在一定时间内已经成为一种稀缺资源，不但受到机构投资者追捧，也得到个人投资者的青睐。我们认为，外延式增长方式将继续刺激投资者的投资热情，进一步活跃市场交易，成为二季度乃至全年的投资热点。

　　有鉴于此，证监会正在制订相关办法，进一步规范上市公司非公开发行A股的相关工作，为投资者创造公平、透明的投资环境。

　　外延式增长包括定向、整体上市、借壳上市、兼并重组等多种方式。目前比较普遍的是定向增发注入优质资产的上市公司。投资者可以关注已披露定向增发意向的公司，尤其是股东大会批准实施的公司。此外，应重点国资委直管企业、军工企业、民营大股东实力较强的企业实施定向增发，注入优质资产的可能性较大。

　　七、关注封闭式基金转型与创新带来的投资机会

　　创新型封闭式基金是封闭式基金发展进程中的内在革新和自我“扬弃”。创新型封闭式基金将是中国基金业第三次大发展的契机。种种迹象表明，纳入中国证监会2007年度工作计划的封闭式基金转型与创新工作，在4月份或第二季度将有较大进展。

　　开基个人化，封基机构化，机构投资者大幅度增仓封闭式基金。机构投资者现金红利专款专用，近250亿红利将让封闭式基金“飞”起来。机构投资者持有封闭式基金比例大幅度上升。机构持有封闭式基金账户都是专用账户，该等账户红利所得一般不能用于其他用途，红利一般不能用于买股票或开放式基金，要么调走红利回笼资金，要么用红利继续买入。我们判断用红利继续买入将占绝大多数。这250亿现金红利的大部分将继续买入除权后更为“便宜”的更高折价的封基。现金红利是推动填权行情的直接资金来源。

　　2007年封闭式基金大比例分红值得高度期待。全部的封闭式基金按照证监会的要求修改了契约中的分红条款，为及时主动足额分红扫清了道路。可以乐观预期，为了和谐基金业的大局，监管部门今年会督促基金公司在实施完2006年度分红后转入2007会计年度之际实施积极主动的有管理的分红政策。而拒绝主动分红的基金公司面临极大的市场压力，最终其开放式基金规模也会大受影响。最近市场就强烈建议把创新型封闭式基金优先给那些没有封闭式基金的基金公司，这已经是一个信号。

　　基金普丰是基金研究中心定义的2007年度股指期货套利交易第一号工具。普丰主要基金资产盯住沪深300指数，而刚推出的股指期货标的指数是沪深300指数，因此在股指期货推出之际，折价30%以上的普丰将是最佳的套利交易工具。另外基金兴和、基金景福等封闭式基金指数基金也将受益于股指期货。