国泰君安：再谈股指期货推出前权重走势

　　彭艳 国泰君安

　　摘要：

　　07年一季度，由于股指期货并未像市场预期的那样在年初推出，权重股整个第一季度都处于调整状态。目前，市场再次预期股指期货将在第二季度推出，那么在经过了调整后的权重股，是否随着股指期货的临近，再起一波行情，成为令人注目的风景呢？

　　我们认为，这将取决于两个方面，一方面是权重股现在的估值水平是否被低估，如果仍然高高在上，就很难得到以价值投资为理念的主流机构投资者认同，也很难仅仅因为股指期货的原因而继续高涨；另一方面还取决于近期机构对增持权重股的需求，需求一可能来自存量资金，如果前期基金等大幅减持权重股，那么需要赶在股指期货推出前重获筹码；需求二可能来自增量资金，因为近期市场新增量资金需要购买持有权重股。估值优势和市场需求这两方面因素缺一不可。

　　经过我们分析发现：权重股仍然具有相当优势；从国内各券商研究机构的07年目标价预测看，21只被研究员认为有大幅上涨空间的股票合计占沪深300指数权重高达28%。假设其它股票不动，这21只股票上涨30%，将带动沪深300指数上涨8%。

　　近期机构存在对增持权重股的需求；大部分老基金仍然维持06年底投资组合。说明已经持有权重股的老基金并未轻易放掉手中的保护权。同时，07年以来基金新增的份额约为1550亿，如果按照06年底基金对权重股配置比例类推，将有430亿元的资金投资于沪深300指数前30大权重股。这个数字相当于前30大权重股流通市值的5%。

　　因此，权重股的再次上升是有合理基础的。股指期货的推出有可能成为触发条件。

　　07年大量的小非解禁与限售股上市流通，沪深300中银行业、保险权重还将有一定幅度的上升，由此，利用金融板块操纵指数的可能性进一步提高.即将推出的H股金融指数期货中，其成分股与国内金融股高度重合，同时这些金融股也是沪深300指数权重股。未来H股指数和A股指数之间的相互影响将提升。

　　O.前期观点回顾

　　今年1月份，我们在年度策略报告中曾经分析，由于沪深300指数中大权重股较多为银行股，导致银行板块权重偏大(约占17%)，鉴于国内同一行业内股票的联动效应，不排除有人通过操纵个别股票，继而带动整个行业板块的操纵，最后起到操纵指数的目的。

　　因此，我们分析认为，谁持有大权重股票，谁在股指期货中就有话语权，“话语权”效应赋予了权重股的溢价，这是导致去年四季度大权重股大幅上涨的原因之一。同时我们对公募基金的持仓数据分析发现，基金等机构在这些大权重股上一直采取的是战略持有方式，而且在第四季度还大幅加仓大权重股。

　　对于像公募基金这样的机构，在股指期货推出初期，受政策允许参与的程度有限，所以基金通过操纵权重股去操纵期货来获利的动力不足，而为何这些机构仍然增持权重股呢？我们认为他们是为避免被动挨打，而采取的保护方式，而且，在第四季度，银行股等权重股虽然已不存在估值优势，但也尚在合理溢价范围内，所以基金增持权重股也并非被迫高价接货。

　　同时，在策略报告中我们也分析到，“话语权”赋予了权重股溢价，使得权重股未来在其合理估值上方区间波动，但不会偏离过远，原因在于已大比例持有权重股的机构——国内公募基金，仍然是立足价值的投资者，因此当价格偏离价值过远时，他们就会高卖低买，使权重股价格回到理性价格附近。

　　07年一季度，由于股指期货并未像市场预期的那样在年初推出，因此权重股也如我们在策略报告中分析的那样，整个第一季度都处于调整状态。目前，市场再次预期股指期货将在第二季度推出，那么在经过了调整后的权重股，是否随着股指期货的临近，再起一波行情，成为令人注目的风景呢？

　　我们认为，这将取决于两个方面，一方面是权重股现在的估值水平是否被低估，如果仍然高高在上，就很难得到以价值投资为理念的主流机构投资者认同，也很难仅仅因为股指期货的原因而继续高涨；另一方面还取决于近期机构对增持权重股的需求，需求一可能来自存量资金，如果前期基金等大幅减持权重股，那么需要赶在股指期货推出前重获筹码；需求二可能来自增量资金，因为近期市场新增量资金需要购买持有权重股。估值优势和市场需求这两方面因素缺一不可。

　　下面我们就这两方面因素进行分析：

　　1.沪深300指数权重有降低集中度迹象

　　1.1.银行业在沪深300指数中所占权重下降

　　从06年12月29日至今，沪深300指数经历了年末指数成份股的常规调整，调整了30只成份股。其后随着超级大盘股中国人寿、兴业银行、中国平安的发行，沪深300根据大盘股快速记入指数的原则，进行了三次快速调整，同时也为沪深300指数的行业分类中新增了保险行业。一季度沪深300指数的行业权重分布发生了较大变化，见下图一：

　　其中，变化最大的行业是银行业，与06年12月29日相比，银行业在沪深300指数中所占权重下降了3个百分点，其次是新增了保险行业，其权重约为1.84%。

　　而银行板块的权重下降，主要是由于其股价的下跌所致。整个一季度，银行股表现弱于沪深300指数。

　　尤其值得一提的是，中国银行和工商银行在一季度还因为限售股的上市，其流通股本大大增加，然而，由于其股价更大幅度的下跌，导致其流通市值并未有同比例增加。在沪深300指数中的权重也有所下降。见下表一：

　　1.2.前30大权重股占沪深300指数覆盖度有所降低

　　从进前30大权重股名单来看，中国人寿与中国平安是因为自身权重大，所以一计入指数便进入了前30大权重股，另外中国国航、申能股份与海油工程也因为股价的上涨而挤进30大权重股，被挤出的有5只股票。详见附表1。

　　截至目前为止，前30大权重股覆盖沪深300指数权重有所降低，同时权重分布有平均化的趋势。06年底，沪深300指数前30大权重股所占权重为49.43%，而现在其权重降为42.39%。同时，前30大权重股的行业分布也发生了变化。银行和房地产行业的权重有明显下降。

　　2.权重股估值水平分析

　　2.1.权重股一季度涨幅落后市场

　　正如我们在年初策略报告一文中所阐述的观点“大权重股票的高估似已被市场顿悟，银行股的潜在上涨幅度似已有限”、“权重越大的股票，潜在上涨空间越小”，07年1月份以来，中小板指数收益率大大超越了其它指数，同时沪深300指数前30只权重股累计收益率远低于沪深300指数与中小板指数。

　　2.2.权重股估值综合来看尚有一定优势

　　那么，涨幅经过一轮相对落后之后，权重股在估值方面是否能重拾优势呢？

　　2.2.1.权重股PE并未体现优势

　　我们对全部A股、沪深300指数以及沪深300中前30只权重股06、07年PE进行了计算。

　　在计算06年静态PE时，对于已公布06年年报的公司，我们直接使用其年报业绩；对未公布06年年报的公司，我们使用其06年预测业绩进行整体法计算其PE。对于既未公布年报，且没有预测业绩的公司，我们予以剔除。同时，我们剔除了亏损的上市公司，得到了06年静态PE动态图。07年动态PE的计算方法与其相同。

　　结合两图对比，我们发现，无论是以06年静态PE计算，还是以07年动态PE计算，沪深300指数成份股整体估值均优于A股市场，但是沪深300指数前30大权重股估值仍然偏高，不仅高于沪深300指数，同时也高于整个A股市场估值水平。

　　2.2.2.主流研究机构预测分析：沪深300权重股在未来尚具有上涨的估值支撑

　　根据朝阳永续一致预期数据，我们获得了主流券商在07年第一季度针对沪深300指数成分股给出的07年预测目标价。经统计，沪深300指数中，当前价距离研究员目标价尚存20%空间的股票共有85只，其中，前30大权重股样本股共有21只。这一数据与我们年初通过同样方法获得的数据相比，数目增加不少。当时前30只权重股中仅有9只股票的股价与研究员目标价尚存20%空间。

　　我们根据研究员研究报告中给出的这85只股票目标价，计算其潜在涨幅的算术平均值，发现属于前30权重股的21只股票的平均上涨空间有30.71%，另外不属于前30权重股的64只股票的平均上涨空间有39.84%。两组空间接近。

　　在研究员眼里，前30只权重股中70%(21只)股票还具有20%以上合理涨幅，而且这个合理涨幅并非因前期股价调整跌出的空间，而是研究员在综合最新企业发展、国内外经济发展、人民币升值预期、以及国家相关优惠政策等多种因素分析后，对目标价格的提高。因此，从这个角度，沪深300权重股在未来尚具有上涨的估值支撑。

　　细心读者可能发现，虽然大权重股的上涨空间仍具有吸引力，但众人瞩目的6家银行股中，只有3家属于有大幅上涨空间的，而权重仍排第一的招商银行，以及十大国有银行之中国银行和工商银行，并不在其列。(表2)

　　从PE角度，前30大权重股估值仍然偏高，不仅高于沪深300指数，同时也高于整个A股市场估值水平；但是，从国内各券商研究机构的07年目标价预测看，权重股仍然具有相当优势，21只被研究员认为有大幅上涨空间的股票合计占沪深300指数权重高达28%。假设其它股票不动，这21只股票上涨30%，将带动沪深300指数上涨8%。

　　众人瞩目的、权重仍排第一的招商银行，以及十大国有银行之中国银行和工商银行，并不在研究员认为将大幅上涨名单之列。

　　3.基金对权重股持仓情况分析

　　根据公募基金每季度公布数据发现，04年以来，基金等机构在指数大权重股上一直采取的是战略持有方式，而且在06年第四季度还大幅加仓大权重股。我们在年初策略报告中也分析到：“在股指期货推出初期，像公募基金这样的机构，可能参与期货程度有限，所以通过操纵权重股去操纵期货来获利的动力不足。而他们之所以仍然增持权重股，是因为他们为避免被动挨打，而采取的保护措施。”

　　前面我们也分析到，经过07年整个第一季度的调整，权重股能否再起一波行情，取决于“是否重具估值优势”以及“是否有市场需求”两方面因素。这一部分主要分析权重股当前的市场需求。如果前期基金等机构大幅减持了权重股、或者市场新增不少资金需要配置权重股，那么赶在股指期货推出前的“抢筹”行为，才具备发生的前提。

　　3.1.基金一季度确有减持迹象，但不具备普遍性

　　我们在截至3月28日已公布06年年报的基金中挑选股票型基金为样本池，同时考虑到不同基金管理公司、不同管理规模、投资前30只权重股比重，是否封闭式等因素都可能影响基金投资风格，因此挑选样本时尽可能覆盖全面，最后挑选出28只样本。

　　针对每只样本基金年报公布的组合明细构造组合，将此组合表现与该基金一季度的每日净值(封闭式基金为每周净值)曲线进行比较，如果两条曲线差异很大，说明基金在一季度仓位改变大，反之说明调仓很小；同时还将以上两条曲线与沪深300指数中的前30大权重股走势进行比较，如果净值曲线偏离沪深300指数前30大权重股曲线的距离较基金年报公布组合偏离沪深300指数前30大权重股曲线的距离远，说明该基金在一季度对大权重股进行了减持。

　　结果发现：(表3)

　　(1)28只样本中有明显调仓迹象的只有3只基金，说明调仓基金并不具备普遍性；(2)基金调仓与其管理规模大小、投资前30只权重股比重，并无相关关系。

　　调仓的这3只基金均属于开放式，管理规模并不大(10-25亿)，而且本身投资前30只权重股的比重也处于中等，并非高比例超配；(3)同一家基金管理公司旗下的不同基金，表现完全不同。例如交银施罗德成长，管理规模过百亿，投资前30只权重股的比重高达50%以上，并未出现明显调仓迹象。反而旗下另一只基金交银施罗德精选，管理规模13.83亿，投资前30只权重股的比重不到40%，出现明显调仓特征。

　　(4)部分基金虽然从分析数据上没有表现出调仓特征，但是由于第一季度管理规模的缩小，可能导致被迫卖出股票。如果该基金采取的是按照组合原有构成等比例卖出股票，那么按照本文的分析方法将检验不出该基金是否减持权重股。

　　而且基金最新的管理规模数据尚未公开，我们只能从其它公开信息推算。发现，的确有基金在一季度管理规模大幅缩减，如在表3中管理规模最大的南方高增长，目前规模可能缩小到100亿附近。但是像这样的大幅降低规模的情况仍然是属于少数。

　　以下是我们的数据分析结果：

　　3.2.一季度新增资金规模不小，有配置权重股需求

　　以上针对老基金的调仓分析说明，已经持有权重股的老基金并未轻易放掉手中的保护权。而06年以来的上涨行情调动了全民参与股市的热情，资金源源不断流入股市，相当一部分是通过购买基金的方式间接参与股市。而07年新发基金，同样面临着“战略持有权重股、避免被动挨打”的需求，而这部分需求到底有多大呢？

　　2007年以来，新发行的股票型和平衡型基金份额约为850亿，三支封转开基金新增份额约为300亿。同时，根据基金投资非公开发行股票的公告，可以推测出部分老基金在公告当日的份额，这其中包含了部分通过高分红或拆分进行持续营销的基金。根据测算，这些基金新增的份额约为400亿。假设其余老基金的份额不变，今年以来基金新增的份额约为1550亿。在目前的市场状况下，假设这些基金的仓位为75%，那么这些基金投资于股票的市值为约为1160亿元。根据我们在年度策略报告中的测算，基金在去年四季度末投资于沪深300前30大权重股的比例约占其全部持股市值的37%，粗略推算，如保持前30大权重股在基金组合中的比重，这些新增资金将用430亿元的资金投资于沪深300指数前30大权重股。这个数字相当于前30大权重股流通市值的5%。

　　3.3.结论

　　这一部分主要分析权重股当前的市场需求。对老基金调仓情况分析发现，只有个别基金在一季度进行了调仓，大部分基金仍然维持06年底投资组合。说明已经持有权重股的老基金并未轻易放掉手中的保护权。

　　同时，07年以来基金新增的份额约为1550亿，如果按照06年底基金对权重股配置比例类推，将有430亿元的资金投资于沪深300指数前30大权重股。这个数字相当于前30大权重股流通市值的5%。

　　因此，在权重股仍然具有相当估值优势，并且存在新增的市场需求时，权重股的再次上升是有合理基础的。

　　4.影响近期权重股行情的其它因素

　　4.1. 07年大非小非减持对权重股格局的改变

　　07年4月和5月将迎来近半年内“大非小非”流通上市的高峰，5月份的新增流通市值高达1400亿元。(图6)

　　限售股流通对指数权重分布影响较大，银行、保险业权重逐步提升

　　随着新上市大盘股限售股上市流通、以及完成股改股票“小非”与“大非”逐渐解禁、未来更多大盘股上市，权重股的地位与作用也将发生更替。我们对07年沪深300权重股的权重变化与地位进行了测算。假设07年沪深300指数成份股未调整，股本未发生变化，以07年3月28日沪深300指数成份股总股本、流通A股以及收盘价为基础，我们测算了07年底沪深300前30大权重股在小非解禁及限售股上市流通后可能发生的权重变化。

　　从行业分布来看，随着大量的小非解禁与限售股上市流通，07年行业集中度可能提升，沪深300中银行业、保险、公用事业权重还将有一定幅度的上升，由此，利用金融等板块操纵指数的可能性进一步提高(图7)。

　　从权重股排序来看，07年小非与限售股上市使权重股的相对地位可能发生较大变化(图8)。从权重股地位变化来看，民生银行权重可能超越招商银行成为第一大权重股，浦发银行、上港集团、长江电力、中国石化、中国平安、苏宁电器等权重排序可能有较大提升。尤其值得注意的是，金融板块中的民生银行、浦发银行、以及中国平安的权重可能大幅上升，这提高了利用其操纵指数的战略价值。

　　4.2.即将推出的H股金融期货对国内金融权重股影响

　　4.2.1. H股金融指数期货成分股及编制方法

　　香港交易所将于07年4月16日推出H股金融指数期货，该期货标的指数为恒生中国H股金融行业指数，该指数涵盖在香港上市的内地金融股，反映中资金融类股票的表现。推出H股金融指数期货的目的是为投资有关中国内地证券的投资者提供一个风险管理工具的选择。

　　恒生中国H股金融行业指数于2006年11月27日推出，反映所有在香港上市的大型中国金融股的表现。恒生中国H股金融行业指数采取流通市值调整计算，并为个别股票设定15%的上限。每只股票的市值是该股票H股上市部分的总市值。

　　该指数成份股包括5家银行股和3家保险股，共8只股票，其在指数中权重见表4和图9。除中国平安、中国财险和招商银行3家外，其余5家因为市值过大超出15%限制，所以在指数中的权重都被降低到15%。

　　4.2.2. H股金融指数成分股与国内金融股高度重合

　　在H股金融指数8只成分股中，有5只同时发行了A股，而且这5只对应A股同时也是沪深300指数权重股。

　　除招商银行外，其余4只股票H股市值远高于A股流通市值(图10)，在A、H股联动性较高时，A股流通市值显著低于H股，一方面预示着H股对A股的价格引导作用，另一方面也预示着A股对H股的杠杆作用。

　　这将导致两种可能结果，一种是H股决定对应A股走势，进而未来H股金融指数期货对沪深300指数期货有举足轻重的影响；另外一种可能是通过对国内A股的操纵，达到撬动H股价格的目的，进而在H股金融指数期货上获利。总而言之，未来H股指数和A股指数之间的相互影响将提升。

　　4.2.3. AH股高溢价率，压制A股上行？或推高H股？

　　这5只金融股A股对H股的溢价率大多在20%以上(图10)，纵观04年以来所有A+H股的A股对H股的溢价率(图11)，我们不难发现，A股对H股的溢价率在06年11月达到了最低点，而从那之后，A股对H股的溢价率再次不断攀升。从时间上来说，正是A股市场银行股，包括工商银行、中国银行开始大幅上涨的开始，而中国人寿、中国平安的回归更加剧了溢价率的提高。A股对H股溢价率的再次上升正是在金融股引领下的A股对H股的大幅溢价。

　　如果说A股06年10-12月份上涨行情是由H股对A股的定价权所致，那么12月份以后的行情A股似乎已经夺回定价权，不再受H股牵制，其中尤其以中国人寿1月份的走势为代表，A股不再看H股脸色。

　　H股金融指数期货的推出，为投资者提供更多的盈利方式，也使投资变得更加复杂。

　　利益驱动下，A、H股价格将以何种方式靠拢？

　　我们认为，H股金融指数期货的投资者要么看多赚钱，要么看空赚钱。而如果多头占上风，那么H股价格将上涨，但由于目前A股溢价率已经不低，很难以同样的上涨跟上H股的步伐，所以最后以H股的上涨缩小溢价率；如果空头占上风，那么H股价格将下跌，这对已经溢价率不低的A股，有很大的压力，虽然A股可能保持我行我素，但其面临的压力是不言而喻的。所以最后以A股的下跌缩小溢价率；在现阶段，如果境内外投资者都认为自己市场的股票估值是合理的，那么A股很难以下跌的方式靠近H股，同样H股也很难以上涨方式靠近A股，两个市场暂时不会保持过多联动性。

　　5.当前“权重股行情”将如何演绎？

　　5.1.股指期货推出前的股票市场走势：估值优势使“权重股上涨”可期

　　上文已经分析：当前权重股仍然具有相当估值优势，并且存在新增的市场需求。

　　这使权重股的再次上升具有合理基础。而市场对股指期货推出时间越来越近的预期，极有可能成为权重股再次上涨的触发条件。

　　因此，我们判断，权重股在股指期货推出前重拾升势的概率很大，股指期货的推出有可能加速权重股价值回归。

　　5.2.如果权重股价值回归得以实现，继续高估的可能性仍然很小

　　我们在年初策略报告中曾经详细分析国内现阶段投资者结构，公募基金是当前市场理性的主导机构，是当前市场最大的机构投资者。这类投资者具有价值投资理念，因此当价格偏离价值过远时，他们就会高卖低买，使权重股价格回到理性价格附近。

　　同时我们判断，对于像公募基金这样的机构，在股指期货推出初期，参与程度有限，所以基金通过操纵权重股去操纵期货来获利的动力不足。

　　因此我们仍然坚持我们过去的观点，“话语权”赋予了权重股溢价，使得权重股未来在其合理估值上方区间波动，但不会偏离过远，原因在于已大比例持有权重股的机构——国内公募基金，5.3.权重股价值回归不在期货推出前实现，就在期货推出后实现虽然我们的判断是在股指期货推出前权重股上涨的概率大，但是不排除市场投资者并不认同业内各研究员对权重股估值的判断，或者并不认为股指期货即将推出，或者因为其它原因，使得权重股近期内并不上涨。

　　但是，只要支持股票上涨的基本面未发生变化，随着市场逐渐对权重股价值的认识，以及股指期货的真正推出，权重股行情可能比期货推出前的上涨来得更猛更剧烈，因为期货的推出将使看涨权重股的投资者具有了“两头获利”的机遇，不仅在股票上获利，而且看多期货也可获利。

　　所以我们认为，如果权重股价值回归不在期货推出前实现，那么股指期货的真正推出，将使这次迟到的上涨快速完成。

　　5.4.股指期货推出后，也不具备支持权重股不断高估的条件

　　对于“股指期货推出后的长期时间里，期货不影响现货走势”的观点基本得到业内认同，但是推出后的短期影响，业内仍有不同观点。

　　有人认为，虽然基金等机构在推出初期不会成为“做空”动力，但是如果操纵者不是“做空”获利，而是不断作多获利呢？基金等虽然知道已被高估，但不排除“坐轿子坐一段”，而且由于基金手中持有大量筹码，流通在外的筹码有限，反而使操纵者操纵更加容易。我们分析认为，这种可能性不是没有，但是建立在这种方式上的盈利基础非常脆弱，一有风吹草动，坐轿者就会纷纷下轿。今年2月27日的大跌，我们认为也是因为前期市场涨幅过高，没有太多理由的就导致了市场崩溃。操纵者如果想以这种模式获利，面临的风险也是巨大的。

　　5.5.结论

　　关于股指期货推出前的股票市场走势，海外市场经验虽然支持成分股存在阶段溢价的证据，但并未出现“股指期货推出前，股票市场一致单边向上”的现象。估值因素仍为现货市场根本，我国股票市场概莫能外。当前，我国已逐步形成了以基金等机构投资者为市场主导的日趋理性的投资格局，机构的理性、价值投资理念与模式，不会支持股票市场估值长期高启的局面，其对大盘股的较为灵活的调仓行为，更是对权重股的高估值提出了挑战。由此，我们的判断是，估值因素将诱发“话语权行情”短期内出现回归，但上涨不会过高于其估值。

　　从长期战略地位来看，权重股仍然成为主流机构的战略配置型的长期持有品种。

　　与其他股票相比，权重股应该在其估值基础上略微偏高的区间运行，而不会出现大幅波动的情形。

　　总结起来：话语权赋予权重股以战略地位，估值因素将导致其短期回归至合理区间，权重股未来仍应在其估值基础上略微偏高的区间运行，而不会出现大幅波动的情形。

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