国信证券投资策略：轮涨指针转向蓝筹股

　　汤小生 国信证券

　　业绩惊喜催动蓝筹股抬升市场重心

　　在估值压力下，06年4季度以来领涨市场的蓝筹股在今年1季度陆续进入休整状态，重组并购题材因有效突破“估值束缚”而备受市场追捧，个股表现远远胜出指数。经济景气带动企业效益上升必将推动上市公司业绩超预期增长，金融、钢铁等权重行业出现业绩惊喜日益明确，加上推行股指期货的政策预期，我们认为市场的“轮涨指针”将重新回转到蓝筹股，2季度市场的重心仍有抬升的空间。虽然市场创出新高后不时会出现“习惯性跳水”，但至多是减缓指数上行的节律，持续深幅下跌的可能性并不大。

　　5月政策预期：股改“收盘”备战股指期货

　　今年5月份重大市场政策预期将是金融期货管理条例和中国金融期货交易所发布各项交易规则和股指期货细则，6月中下旬股指期货有望正式推出。而在此之前则是股改“收盘”，未股改公司全部停牌等待完成股改后再恢复交易。如果市场因预期股指期货即将推行而出现新一轮指数繁荣的话，“融券先行”推出做空机制将是管理层给市场降温的策略手段。

　　“预期泡沫”下的题材股面临阶段性休整

　　全流通背景和流动性过剩下的资产价格泡沫必然吸引未上市资产加速挤入资本市场，在监管不到位、信息不对称的客观条件下，内幕交易暴利将驱使相关利益者实施各类“投行创造价值”的行为，资产重组、整体上市以及内外资并购将成为市场的一个重要投资主题。但市场对于这类题材股的“预期泡沫”已经出现，股价大幅上涨后，年报和季报业绩的考验、大小非解禁高潮期的扩容压力以及监管风声趋紧均将对股价构成不利影响，题材股至少面临分化，只有那些具备实质性题材和有基本面支持的个股方能跑赢市场。

　　投资策略与投资组合

　　我们继续看好与消费相关的制造业和服务业，包括金融、商业、传媒、生物医药、交运设施、汽车等；长期看好受益于国内重工业化趋势和国际产业转移以及全球需求强劲的，并有望培育成具有国际比较优势的产业(客车、机械装备、汽车零部件、化工新材料、软件外包)；建议积极配置景气向好的钢铁、水泥等行业，并密切关注下半年煤炭、电力等能源原材料行业即将出现的景气拐点。在资产配置方面，我们仍然建议采取相对均衡的配置策略，但适度超配金融、钢铁、机械装备。鉴于电力行业业绩提升、估值水平合理和资产注入题材较为集中，我们提高其行业评级至谨慎推荐，建议增加配置比重；房地产业由于利空政策的落实尚待明确，建议短期内标配。在个股选择层面，除了侧重大盘权重股之外，基本面良好同时又具备资产注入或集团整体上市等“锦上添花”题材的公司应是重要方向。

　　1季度回顾：价值创造PK内在价值

　　07年1季度A股市场在06年底巨幅“翘尾”后拒绝深幅回调，仍然维持着强势攀升态势。上证综指从上年末的2675点震荡向上至3184点，季度累计涨幅达19%。虽然新年伊始工商银行、中国银行的冲高回落以及此后中国人寿“高调”计入指数给了以总市值加权计算的上证综指很大的拖累，但绝大部分板块和个股出现了显著上涨，例如中小企业板1季度上涨了44.5%。

　　“估值洼地”的吸引力提高。作为拉动06年底“翘尾”的主要力量，工商银行和中国银行在整个1季度一直处于调整状态，其中工商银行跌幅11.5%，考虑到中国人寿在1月22日高价计入指数给大盘带来的“去脂”效应，三大权重股压低了上证综指约200点！可见，1季度上证综指的500多点的上涨更多地是由超大盘股以外的品种带动的。其中，在大盘股重心大幅抬升之后，大部分二三线蓝筹股成为“估值洼地”而出现了持续上涨，即便是在1月下旬至2月初的指数回调过程中，包括纺织、造纸、家电、有色、汽车、煤炭、电力和交通运输等低估值板块表现强劲。

　　在“创造价值”导向和题材股炒作的暴利诱惑下，“乌鸡变凤凰”的幻想不断蔓延，市场最后迎来了“低价股革命”：低价股、亏损股或微利股1季度涨幅分别达到106.2%、95.5%和76.5%，“2元股”基本被消灭。1季度中深沪两市共有260多家公司股价翻番，其中78%的股票初始股价在5元以下，37%的股票在3元以下，仅有12家公司的初始股价在10元以上；近700家公司股价创出一年来新高，小盘低价股成为行情主流，平均个股市值仅32亿元，仅相当于市场平均水平的三分之一。

　　主流板块和个股或已经历了调整。与低价股行情形成鲜明对比的除了工行等“巨人”的下跌外，还有基金重仓股的滞涨。1季度，基金核心资产、高价股、绩优股上涨幅度分别只有20.6%、26.8%和33.9%，金融、地产和钢铁等主流板块中的龙头品种，如工行、万科、宝钢等总体处于高位箱体横盘状态。从这一角度来看，市场从1月份开始实际上已经进入了调整，只不过在资金推动和题材股投机力量主导下，调整的过程更多地是以“势减换空间”的方式来展开的。

　　估值问题是引发市场振荡的核心因素。众所周知，1季度市场盘升的过程并非一帆风顺，期间伴随着几次大幅度振荡，其中1月下旬至2月初有一次持续下跌的调整过程；而2月27日则更是出现了十年不遇的暴跌，当天近900只股票跌停，大盘近乎跌停，市值一天损失过万亿，两市成交量创出了2000多亿元的天量。A股市场也因此第一次具备了震撼全球的力量，包括欧美在内的全球金融市场受此影响也出现了深幅下跌。虽然引发市场振荡的原因多种多样，主要包括：

　　投资者担心央行出台紧缩性的调控政、管理层加大力度查处信贷等违规资金入市、IPO和再融资节奏加快以及3月份开始的股改限售股大面积解禁带来的资金压力等等，但我们认为导致市场调整的核心因素是估值。当所有的行业和板块都上涨到一定高度之后，投资者要想寻求安全的投资品种难度越来越大，市场的振荡也就难以避免。虽然市场经历数次暴跌又顽强地站上了新高，但对于估值因素的思考将决定未来市场走向，也决定着板块和个股的结构性起落。

　　宏观预期依然乐观

　　国内宏观经济数据表现强劲

　　今年1—2月份，全社会消费品零售总额实现14502亿元，同比增长14.7%，增势进一步趋强，其中与消费升级相关的领域如汽车、住宅装潢、个人用品等均呈加速态势。前2个月全国规模以上工业企业完成增加值同比增长18.5%，虽然比上年同期低6.3个百分点，但是明显高出市场预期，毕竟上年4季度宏观调控下的增速一直处于15%水平以下。工业企业产品销售率为97%，与上年同期持平。工业企业共实现出口交货值9390亿元，同比增长23.6%。总体来看国内经济活力较为强劲。

　　2月份的出口强劲增长意味着今年宏观经济的“三驾马车”动力十足，1季度GDP增速很可能超过去年单季最高水平。因此，在国际农产品期货价格暴涨、国内CPI抬头之后，加息实属意料之中。我们认为，07年中国经济将继续高增长，全年GDP水平将略高于去年的水平；同时，国际收支失衡的调节任务依然较重，加上央行意图减缓外汇储备的累积，加息之后人民币升值的步伐必然加快。

　　企业主雇佣前景看好

　　按万宝盛华(Manpower China)的定义，“净雇佣前景指数”为期望增加雇佣数量的雇主比例减去期望减少雇佣数量的雇主比例，该指数代表了企业层面对宏观经济和行业发展前景的预期。最新调查显示，07年第二季度中国内地的净雇佣前景指数为21%，比上一季度上升了3个百分点，与上年同期持平，说明企业主们在加息等宏观调控政策下仍然对经济和行业发展前景抱有信心。

　　六大行业总体雇佣前景良好，批发零售、服务、金融地产等行业的表现与06年2季度相当，并也基本处于06年4季度时候的最高水平；而运输与公用事业、矿业与建筑、制造业情势更加高涨。在某种程度上也反映了制造业中心向中国转移的过程中，中国经济正面临内需外需共同旺盛的最佳局面！

　　2月份的JP摩根全球制造业采购经理人指数PMI调查显示，全球制造业有反弹迹象，其中，欧元区的增长动能较足，亚太地区的日本、中国和澳大利亚制造业产出也有明显增长；美国制造业指数近期则波动较大，2月份PMI指数劲升至54.1的四个月高点。虽然现在还难以判断全球制造业由此走向新一轮升途，但至少我们对于未来的趋势不宜悲观。

　　美元降息预期必将促使股市上涨

　　目前美国经济似乎处于“十字路口”，06年下半年以来单季度GDP增幅降至较低水平；而从企业主们的角度来看，净雇佣前景指数也有所回落，但总体上还算得上是“不温不火”。

　　各类经济数据好坏参半，同一类指标也是时好时坏。在持续加息之后房地产业的降温迹象已经十分明确，但是房屋销售或者新屋开工等数据仍有起伏，未来趋势并不是一味地看淡；在油价和基本金属价格高位回落后通胀压力有所减缓，但就业数据强劲、劳动力市场紧张的局面没有改变，工资上升仍然是通胀压力的重要因素。此外，经济虽有所降温，但消费者信心指数显示国民对于经济发展前景依然抱有很强的信心。

　　我们认为，不管怎样，当前全球实体经济的“不温不火”在一定程度上有利于虚拟经济的繁荣，而对于美国经济而言，即便是出现了意外的下滑，我们也不应该从悲观的视角去看待，而是更多地理解为利空释放。美元利率目前处于始终水平，一旦经济降温过快，美元降息也就为期不远，这对股市构成利好预期。这是因为S&P500指数的06/07年市盈率水平分别约为16倍和15倍，不仅反映了经济降温和企业利润增速放缓的预期，而且降息将提升市场的估值基准，估值水平的抬升将主导市场走势。从更大范围来看，美元降息后，商品期货价格有望进一步走高。

　　“轮涨指针”转向蓝筹股

　　2季度行情突破口：经济景气下的业绩惊喜

　　06年4季度以来的行情演绎脉络十分清晰：在股改接近尾声、“寻宝游戏”大体结束以及各类题材股炒作告一段落之后，蓝筹股开始在其内在价值推动下持续上涨，直到年末工商银行和中国银行等超大盘蓝筹股在股指期货等政策预期刺激下加速飙升；进入1季度后，大盘股总体因为短期累计涨幅过大、估值偏高而进入休整，指数也因此巨幅振荡，但因为许多二三线蓝筹股仍具有较明显的估值优势而不断振荡走高。

　　在蓝筹股上涨到高位之后，其估值压力开始显现，内在价值驱动力量衰竭，并有可能透支未来的业绩增长，因此，市场需要寻求突破口。全流通背景下的高资产定价为上市公司资产重组和并购创造了条件，围绕资产注入、整体上市、内外资并购或借壳的题材炒作急剧升温，因为只有通过这种“投行创造价值”的行为才能有效打破估值上的束缚。题材股的炒作最终引发“低价股革命”，虽然这含有极大的投机成份，但在某种程度上也符合牛市氛围下的资金行为。1季度的行情无疑是题材股的天下，但经过3个月左右时间的横盘调整的蓝筹股又将重新跳回“轮涨指针”，而其背后的驱动因素则是经济景气下的业绩惊喜。

　　1季度经济景气下的企业利润超预期增长

　　今年前两个月工业企业利润增速达到43.8%，比上年同期快1倍，比上年12月份高出12.8个百分点。经济景气带动的企业效益改善趋势较为明确，即使考虑上年同期基数较低的原因，07年我们对于许多行业的利润预期仍然十分乐观，上市公司业绩惊喜值得期待。

　　银行业的表现具有代表性。服务业中与经济景气关联度最高的当属银行业。

　　从部分已公布年报的上市银行业绩可以看出，06年4季度以来行业利润维持强劲增长态势。我们认为银行盈利在07年有望持续超预期，主要原因一方面在于经济强劲增长背景下信贷持续快速扩张，企业效益的改善有利于新增拨备压力降低；另一方面，此次加息总体上带来银行的利差扩大。商业银行普遍存在短存长贷，根据06年8月加息后商业银行利差变化的经验判断，加息确实扩大了商业银行实际利差。

　　央行近期公布的银行家问卷调查显示，1季度贷款需求景气指数高企，达到67.9%，仅次于04年第1季度68.9%的历史最高水平。各行业贷款需求景气指数均较上季大幅提高，其中制造业贷款需求景气指数最高，企业贷款的主要用途仍以经营周转为主，同时固定资产类贷款需求也出现大幅反弹；个人消费贷款需求呈现旺盛增长的势头，如个人购车贷款，而个人购房贷款需求总体需求仍然比较旺盛。调查还显示，反映银行业总体经营情况的银行业景气指数再创历史新高，达到69.6%，连续第7个季度攀升。这表明银行业务需求增长旺盛，资产质量向好，资金来源增长平稳，财务状况良好。

　　从远期视角来看，税改预期对于提高银行盈利能力极为有利。在不同的所得税和营业税率变化假设下我们对银行盈利的提升进行了敏感性分析，结果表明，如果营业税率从5%下调1个百分点至4%，所得税率降至25%，那么主要上市银行基于05年的净利润提升幅度在13%—18%之间。

　　蓝筹股业绩预期提升驱动股价上涨

　　目前A股市场的总体估值水平已经偏高，按前推12个月滚动市盈率测算全部A股整体为37倍，市净率为4.45倍；沪深300指数的整体PE和PB分别达到34.9倍和4.57倍，中小企业板则更是达到了42.3倍和6.28倍。大盘持续上涨过程中，这一估值水平较年初又有了显著提高，但进一步的分析显示，市场的上涨动力很大程度上在于上市公司业绩预期的提升。

　　根据朝阳永续业绩预测系统统计，在06年12月初市场对于沪深300指数06/07/08年的业绩增长一致预期分别为32.5%、24.4%和17.5%，到3月18日，这一预期上升到39.97%、29.44%和21.82%，一周之后的3月25日，业绩增长预期进一步提高到42.3%、32.3%和23%，对应的三年的动态市盈率分别为31倍、23.4倍和19.1倍。可见，上市公司业绩快速增长推动股价上涨，同时伴随着市盈率水平降低，这是一种相对健康的市场表现。因此，在当前经济景气、企业效益持续改善的大趋势下，上市公司业绩有望实现超预期增长，当前市场的上涨具备基本面的支持，有其健康的一面。

　　根据我们对许多行业的观察，与消费相关的制造业和服务业景气度持续高涨，金融、地产、食品饮料、生物医药、机场以及汽车及配件等行业的业绩趋势良好；行业景气持续改善的钢铁、水泥、化工和交通运输等行业利润快速回升，机械装备业及有色金属等行业景气维持在高位；考虑到下半年，包括煤炭、电力在内的能源原材料行业有望走出景气低谷，我们认为整体上行业和上市公司利润仍具上升空间。因此，在经历了1个季度的高位箱体调整的钢铁、机械、地产等板块将有望成为大盘重心抬高的主要力量。

　　5月份：股改“收盘”备战股指期货

　　从股改启动到“新老划断”，5月份向来是重大市场政策出台的关键时点。

　　就今年而言，我们认为5月份的重大政策一是股改“收盘”，即未股改公司将进入停牌，等股改完成后重新恢复交易，因此S股的股改和重组急迫性增强，但同时又面临停牌的风险；第二的重大政策就是着实推进股指期货。

　　《期货交易管理条例》已于3月16日颁布，并将于4月15日实施。修订后的管理条例最突出的特点是由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为我国推出外汇期货和外汇期权以及股指期货和股指期权等金融衍生品奠定了法律基础。3月底有关期货公司和期货交易所的管理办法也已经公布，我们预计4月份其他一些相关的配套管理条例也将陆续出台，而到5月份，《金融期货管理条例》和中国金融期货交易所对于各项交易规则和真正的股指期货细则将面世，6月中下旬股指期货有望正式推出。

　　股指期货推行将会对市场带来影响。首先影响力机构为了取得指数的话语权，将加大对大盘权重股的介入力度，在股指期货推出之前，游资的力量也有可能大幅拉升指标股造势，从而导致指数的显著上升；但如果市场上涨过快、整体估值压力加大，加上投资者担心资金分流压力，股指期货要真正出台之前，市场必将面临大幅度波动风险。

　　目前已公布的条例和管理办法只是股指期货推出进程的第一步，内容主要是一些规则纲纪，涉及的参与方仅仅是券商，而今后市场的投资主力——公募基金、私募基金、个人投资者的具体参与规则和限制目前还不明朗，难以准确评估资金分流和交易人气等因素。已公布的条例是作为股指期货在国内交易的法理基础，后续公布的金融期货管理条例是作为市场参与的整体界定，中国金融期货交易所各项交易规则则是股指期货交易的明细指导。我们认为管理层将遵循稳健原则尽量降低股指期货推行给市场带来的波动，后续规章的颁布将循序渐进，从而给予证券现货市场充分的消化时间，避免投资者作出过激反应。

　　我们认为股指期货对于市场资金的分流速度相对有限，对此不必抱有悲观消极的态度。在股指期货正式上市时间不能真正确定前，尤其是上市后对市场和自身交易行为的影响和市场流动性不能确定前，股指期货未来的主要参与者尤其是规模较大的基金参与者目前所进行的只能是宏观性布局，例如加强研发层次应对能力，适当调整投资结构，逐步对加大沪深300指数相关权重股持仓比例等，但基于一个上市预期立刻开始转移投资重点并非基金当前的合理选项，因此并不存在证券主力基金因股指期货在当前大量分流的可能。而即使股指期货真正推出，在资金流动性没有达到一定活跃程度也就是没有真正确立证券现货市场与股指期货某一最低层次的相互影响和合理联动架构前，我们预期市场资金将会以私募基金——个人投资者——公募基金的程序介入市场，不仅作为资金主力的公募基金受相关政策制约将会表现更为保守，其它资金也同样将会以观望——试探的态度逐步地投入资金。这样，股指期货上市初期的3—6个月交易量将相对有限，被大资金重仓投入的可能很小，并不足以影响到证券现货市场的正常运行。而当证券现货市场与股指期货达到合理的相互影响和联动架构后，我们将看到确实证券现货市场中会出现部分资金分流，但会有更多因前期市场没有保值机制而未进行证券市场投资的新增基金进入市场，对中国股市起到长期的促进作用。

　　“融券先行”可能成为给市场降温的备选政策手段。在当前市场资金面依然十分充裕的情况下，股指期货推行预期可能带来指数的新一轮繁荣，出现非理性的成份，通过一定的政策措施予以防范是必要的。融资融券本身作为股指期货推行的先行政策，我们认为如果市场过于高涨、融资增加资金供给失去必要性，则融券做空交易可能单独推出，从而至少给市场心理带来负面影响，达到给市场降温的目的。

　　“价值创造”的预期泡沫

　　资本市场制度环境变化是“投行创造价值”行为频发的首要因素。股权分置改革之后A股走向全流通，股票市值成为现实的财富，在大小股东利益趋于一致的条件下，无论是作为资产拥有方的政府，还是企业管理层，做大做强上市公司成为各方追求的目标；加上股改过程中的各类承诺，资产重组、资产注入乃至整体上市成为市场最热捧的题材。从去年5月份开始，“新老划断”后再融资规模和方式“松绑”已经历时一年，期间外资参与A股公司再融资以及央企整合政策导向下的大型国企整体上市案例中，相关公司股价显著上升为市场树立起良好的“样板”。

　　资产价格泡沫驱使未上市资产加速挤入资本市场。全流通后进入资本市场的资产不仅获得良好的流动性，同时在牛市环境下，也可能以高价格定价。高定价的好处不仅在于公司及其大股东的融资能力提高或融资成本降低，而且由于能实施换股并购，公司更能实现低成本扩张，从而在行业整合和上下游一体化过程中增强自身个竞争地位。

　　内幕交易的暴利驱动相关利益方行为。在监管不到位、信息披露不规范的法制环境下，由于信息不对称，作为内幕消息的知情者，上市公司及其大股东的高管等利益相关人最具备通过资产注入、定向增发等题材炒作股票获取暴利的能力。由于股改后不少公司的股权激励计划需要相关部分的审批，其过程和时间对于上市公司高管而言甚至比制造题材更加难以把握和控制，所以暴利诱使下的价值创造行为的蔓延也就有其必然性。

　　流动性充裕和A股对外开放背景下的内外资并购将层出不穷。低利率环境下，流动性过剩反映到企业微观层面就是累积利润与现金上升。例如美国非金融类上市公司目前账面现金总额超过1.5万亿美元，为1999年的两倍。不少大型国有企业也具有类似的特点。企业现金储备丰裕意味着分红能力强、除了能实施股份回购外，还能促进兼并收购或者成为被收购目标。这往往也是牛市环境下的必然现象，在A股市场日益开放的今天，内外资并购将是活跃资本市场的的重要题材。

　　我们认为，并购重组、资产注入和整体上市将成为一个持续热点，一些本身基本面良好并有题材预期的公司值得重点关注。然而，当前A股市场上各类价值创造题材的炒作愈演愈烈，直到所有的绩差股均有神话般的传闻而出现股价大幅上涨，“预期泡沫”已经形成。我们认为未来一段时期内，围绕题材股的炒作面临降温，至少题材股的分化难以避免，只有一些有实质性题材的公司能持续获得良好的市场表现，主要原因在于：

　　年报/季报业绩进入集中披露期。不少题材股不具备业绩支撑，基本面的实质性改变短期内不可能发生，长期而言重组过程复杂且具有很大不确定性；

　　监管风向趋紧。暴利驱动下的各类内幕交易等违规行为正受到监管层越发严厉的查处，个别案例的曝光必将打击整个市场的投机气氛；限售股解禁高潮更多地对绩差股构成压力。虽然大小非解禁流通有利于市场并购行为的发生，但已经历股价大幅上涨之后的股本扩容，对于绩差股而言更多地是压力。据统计，06年度中限售股解禁公告前后公司股价的相对表现，分析师投资评级越低的公司其股价表现越差。

　　市场趋势判断与07Q2投资组合

　　经济景气下的企业利润增长将是2季度市场行情演绎的主线。金融、钢铁、机械装备等部分06年下半年以来领涨市场的板块在经历了1季度的整体高位箱体休整后，将明确其业绩超预期增长。这些主流权重行业上市公司新一轮的上涨必将带动市场重心抬升；在股指期货推行的预期下，大盘蓝筹股将进一步吸引资金介入。因此，在“轮涨指针”转回蓝筹股的过程中，市场有望保持振荡盘升格局。与此同时，题材股将出现分化，“预期泡沫”过大、没有实质性题材的个股将面临业绩考验和股价下跌。

　　正是由于新一轮的上涨是在业绩惊喜的良好基本面推动下进行的，行情的走势有其更加健康的一面。虽然市场在创出新高后不时出现“习惯性跳水”在所难免，其结果是减缓指数的上升节律，而持续深幅下跌的可能性并不大。如果市场受股指期货推行预期出现非理性繁荣的话，则“融券先行”的利淡政策将会实施以给市场降温。因此，在2季度市场出现急速上升时逢高兑现、适当控制仓位是战胜市场的现实策略。

　　我们继续看好与消费相关的制造业和服务业，包括金融、商业、传媒、生物医药、交运设施、汽车等；长期看好受益于国内重工业化趋势和国际产业转移以及全球需求强劲的，并有望培育成具有国际比较优势的产业(客车、机械装备、汽车零部件、化工新材料、软件外包)；建议积极配置景气向好的钢铁、水泥等行业，并密切关注下半年煤炭、电力等能源原材料行业即将出现的景气拐点。在资产配置方面，我们仍然建议采取相对均衡的配置策略，但适度超配金融、钢铁、机械装备。鉴于电力行业业绩提升、估值水平合理和资产注入题材较为集中，我们提高其行业评级至谨慎推荐，建议增加配置比重；房地产业由于利空政策的落实尚待明确，建议短期内标配。在个股选择层面，除了侧重大盘权重股之外，基本面良好同时又具备资产注入或集团整体上市等“锦上添花”题材的公司应是重要方向。