牛市冲浪 成长为板资产注入是帆

　　张忆东 兴业证券

　　投资要点：

　　对市场的总体看法——依然是牛市的前期..成功？刚刚才上路！A股市场近两年快速发展，是对中国经济的合理反映，并没有透支。现阶段我国资本市场“新兴加转轨”的特征没有改变，大力完善和发展证券市场依然有很强的迫切性。

　　在消费升级、产业升级、人口红利、城市化、科学发展等因素的推动下，中国经济将继续保持“又好又快”地健康增长，从而支持A股市场的持续发展。

　　人民币升值、流动性过剩的局面持续，资金低成本的局面有望持续，A股市场形成财富效应的良性循环，从而维持A股高估值。根据无风险收益率的倒数，中国股市整体市盈率在32.89～35.84倍之间时，仍处于合理区域。

　　二季度市场展望：行情继续强于预期机会在于价值再造和成长..二季度A股市场的关键词：强势、股指期货、资产注入2007年二季度A股市场强势不改，受益于人民币升值、资金成本低、宏观经济健康增长、企业盈利水平提高、股指期货等金融创新、优质新股IPO、优质资产注入等因素，市场的深度和广度将进一步提升。

　　但同时，大规模的IPO、再融资、“股改”禁售股解禁，宏观经济的调控措施以及股指期货，会导致阶段性调整风险。

　　二季度市场的高点，我们认为，在大牛市中，市场的高点总是超越人们的理性判断，因此，预测上证综指的高点在哪里，已经意义不大。

　　我们更愿意提供价值投资的安全边际，上证综指到达3600点，这是基于A股按总股本加权06年静态市盈率为37倍，07年上市公司盈利增长30%，上半年无风险收益率(一年期存款利率)在2.79%～3.06%之间，07年市盈率32倍，而给出的。而考虑到股指期货预期，以及对大盘股进行趋势投资的惯性力量，大盘到达合理估值区间上端之后，不排除继续向上10%～15%的可能性。

　　二季度投资策略上应该着重把握行业板块轮动的机会。我们认为，二季度行情将围绕股指期货而展开，股指期货推出前，行情将以蓝筹股板块轮换为主导，资产注入的个股行情为辅；而股指期货推出后，行情的重点将以资产注入和奥运主体投资为主。

　　一季度行情和投资策略回顾

　　震荡的结构性牛市——在06年12月初的A股投资策略报告《似火牛年》和07年2月初的更新策略《结构性牛市》中，我们提出，基于健康的经济基本面、企业业绩快速成长、流动性过剩、资产注入等因素，2007年全年A股市场的牛市趋势不改变。

　　但是，IPO、再融资提速、“股改”禁售股解禁高潮、宏观调控措施、股指期货等不确定因素，会导致行情的波动性更大，产生阶段性调整风险。第一季度行情的演变符合我们的预期，市场经历了数次快速调整，但没有改变大盘震荡向上之势。大盘已经逼近我们《似火牛年》提出的第一目标位3333.33点。

　　投资主题轮换较大，年初我们发布《分红、业绩和资产注入—1季度行业配置策略报告》，并于3月中旬提出《核心资产又逢春》，准确地把握了“金融股等核心资产—

　　—资产注入、重组题材股——金融股等核心资产”的转变，或者是，从“成长——价值再造——成长”投资转变。

　　1季度各行业板块表现整体体现出“落后补涨”的特征。“弱者变强”：化纤、纺织服装、计算机硬件、家电、造纸、化工、元器件、医药、电力等06年全年涨幅低于市场平均水平的板块，今年1季度绝大多数都超过市场平均水平。“强者变弱”：食品、金融、有色、房地产、机械、石油、石化、商业、传媒、建筑业、钢铁等06年全年涨幅高于市场平均水平的板块，则多数低于市场平均水平。“强者恒强”的行业板块仅有贸易、日用化工、汽车汽配、建材、旅游酒店。“弱者恒弱”的行业有电气设备、供水供气、交通运输、软件服务、通信、煤炭。

　　对市场的总体看法——依然是牛市的前期成功？

　　刚刚才上路！经济增长是信心来源

　　A股市场近两年快速发展，是对中国经济的合理反映，并没有透支。股改成功，资本市场实现了再造，股东利益趋于一致，有效减少了隐藏利润的行为，另外，随着工商银行、中国人寿、中国国航等行业龙头在A股上市，A股市场恢复了对中国经济的代表性。中国经济20多年来年均增长保持10%，GDP规模世界第四，居民财富持续提升，居民储蓄存款高达16万亿元，人均GDP超2000美元，东部地区人均GDP水平达到中等发达国家水平。中国企业的全球化竞争的能力显著提升，在诸多行业中涌现出世界冠军级的公司。这些成就正是大牛市的基础。

　　中国A股市场的发展之路只是刚刚开始。现阶段我国资本市场“新兴加转轨”的特征没有改变，上市公司结构和质量有待进一步优化，市场结构和产品结构单一，机构投资者发展不平衡，市场诚信水平不高，市场操纵行为仍然存在等等。因此，大力完善和发展证券市场依然有很强的迫切性。成熟的A股市场，能使中国经济变得更加安全，更有活力和动力。长期以来，影响中国金融安全的最大问题是，以银行贷款为代表的间接融资比率过高，近90%，企业过度依靠银行信贷。但在发达市场经济国家，直接融资的比重普遍超过30%。

　　在消费升级、产业升级、人口红利、城市化、科学发展等因素的推动下，中国经济将继续保持“又好又快”地健康增长，从而支持A股市场的持续发展。而伴随着新的会计准则的应用、股权激励、资产注入、蓝筹股IPO、以及2008年的“两税”合并等，未来几年上市公司获利能力将继续快速提升，从而支持A股市场健康发展。人民币升值、流动性过剩的局面持续，维持A股高估值资金成本低，支撑A股高估值。近年来，随着人民币升值、流动性过剩加剧，人民币资金借贷成本一路下跌。10年期国债利率已经从2004年底部的5%左右降到现在的3%左右。市盈率判断法则的理论依据是无风险收益率的倒数，以一年期存款利率或者7年期长期国债收益率作为无风险收益率，分别是2.79%和3.04%，据此推断，中国股市整体市盈率在32.89～35.84倍之间时，仍处于合理区域。

　　资金成本维持较低水平的局面，短期内不会实质性改变。人民币借贷成本低，是流动性过剩导致的，而流动性过剩将在相当长时期存在，因为人民币依然有很大的升值空间。升值不足，加上中国经济结构特点，导致对外贸易顺差难以在短期内消除；升值预期引发的热钱流入状况也将持续存在，这些将继续维持我国流动性过剩局面。

　　从国际经验看，紧缩货币政策能对冲流动性过剩，但是，无法从根本上解决流动性过剩问题。人民币升值采取“主动性、可控性和渐进性”原则，实质上依然属于固定汇率制度；另外，我国已放开了经常项目自由流动，虽然资本项目的自由流动有所限制，但并不能阻止国际资金的进入。因此，根据克鲁格曼三角理论，中国在追求货币政策的独立性上会遭遇很多困难。2006年4月份以来，央行多次加息，但是，加息所引发的升值预期，反而导致外汇占款异常增加。

　　A股市场形成财富效应的良性循环。资金的推动下，A股价值被重估，带来股价上涨，产生财富效应。在财富效应的推动下，资金流向A股的趋势也更加明显。06年四季度以来，股市投资者新增开户数快速上升，06年11月只不过44万户，而07年1月份高达325.77万户，3月份的日均新增开户数也高达12万户。与此对应，A股的月度成交金额也不断创下历史新高，2007年前2月累积成交42406.17亿元，是06年同期的6倍，是06年全年的一半。

　　二季度市场展望：行情继续强于预期机会在于价值再造和成长

　　二季度A股市场的关键词：强势、股指期货、资产注入

　　2007年二季度A股市场强势不改，受益于人民币升值、资金成本低、宏观经济健康增长、企业盈利水平提高、股指期货等金融创新、优质新股IPO、优质资产注入等因素，市场的深度和广度将进一步提升。但同时，大规模的IPO、再融资、“股改”禁售股解禁，宏观经济的调控措施以及股指期货，会导致阶段性调整风险。

　　至于二季度市场的高点，我们认为，在大牛市中，市场的高点总是超越人们的理性判断，因此，预测上证综指的高点在哪里，已经意义不大。我们更愿意提供价值投资的安全边际，上证综指到达3600点，这是基于A股按总股本加权06年静态市盈率为37倍，07年上市公司盈利增长30%，上半年无风险收益率(一年期存款利率)

　　在2.79%～3.06%之间，07年市盈率32倍，而给出的。而考虑到股指期货预期，以及对大盘股进行趋势投资的惯性力量，大盘到达合理估值区间上端之后，不排除继续向上10%～15%的可能性。

　　二季度投资策略上应该着重把握行业板块轮动的机会。我们认为，二季度行情将围绕股指期货而展开，股指期货推出前，行情将以蓝筹股板块轮换为主导，资产注入的个股行情为辅；而股指期货推出后，行情的重点将以资产注入和奥运主体投资为主。

　　二季度经济稳健成长、奥运经济影响力开始凸现建设“和谐社会”，促使内需继续较快增长。今年1-2月份，社会消费品零售总额14502亿元，比去年同期增长14.7%，增速与去年同期相比提高了2.2个百分点。构建和谐社会，中国调整财政支出结构，着力提高低收入者收入水平，严格执行企业最低工资制度，扩大中等收入者比重，另一方面，加大对教育、医疗和社会保障等公共财政项目的投入力度，从而，稳定居民的支出预期，提高居民的消费信心，释放储蓄，提高居民的消费倾向，提升消费需求。另外，城市化的快速推进将使得我国消费有巨大的增长空间。

　　工业利润有望惯性增长。今年前两个月，全国规模以上工业企业实现利润2932亿元，比去年同期增长43.8%，增速高于06年12月份10.5个百分点，同时也是自04年5月份以来增速最高的月份。本轮工业利润增长从06年4月起开始加速，主要原因在于制造业的生产率提高、原材料价格回落、企业定价能力改善。制造行业已取代原材料行业成为工业利润增长新的动力。

　　奥运会的经济影响力越发明显。根据国别比较，奥运会是经济增长的加速器，而奥运会之前的一年，则是整个奥运会景气的高潮期。07年二季度距离08年北京奥运会开幕恰好是一整年的时间，因此，我们应该把握好北京奥运会对中国经济的带动作用，把握好相关的投资机会。首先，奥运会刺激区域经济，释放北京以及天津、青岛等举办城市的消费需求；其次，服务于08北京“数字奥运”的相关产业将获益，比如3G通讯、传媒、旅游酒店、房地产、食品饮料等。第三，本土品牌借助奥运会走向国际化。和当年的日本、韩国一样，如今的中国企业也开始大规模走向世界，韩国三星的模式值得借鉴。三星从1988年起第一次以全国赞助商的身份参与韩国汉城奥运会，之后借助奥运会的赞助活动“TOP计划”，三星实现了品牌的跳跃和国际化扩张(品牌价值从01年的61亿美元跃升到05年的149亿美元)，股价也由1988年的2.5万韩元涨到约80万韩元。

　　整体上市、资产注入——A股市场和上市公司价值再造之旅

　　资产注入符合股东的一致利益。“股改”后，大股东的行为从“掏空上市公司”向“资产注入”转变。对大股东而言，其所控制的资产注入上市公司后，能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化，而且退出机制畅通。同时由于总股本扩张，融资能力大幅增强。

　　中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。

　　资产注入实现对上市公司和证券市场的再造。大股东将大量的场外优质资产注入，以及最终的整体上市，直接提升了A股上市公司的质量，特别是大型国有企业整体上市，将使蓝筹股队伍迅速扩大，增强了上市公司的行业代表性，从而增强了中国股市的“经济晴雨表”功能，对于牛市行情的可持续发展有着积极作用，有利于增强A股市场在全球的影响力，最终确保A股市场真正成为对中资股定价的主体。

　　政策推动资产注入大规模发生。2006年12月18日国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化，增强企业的活力和竞争力。

　　新会计准则实施，引发不同行业的利润的重新认识新会计准则将于2007年1月1日实施，由于此次修改的变化较多，必然会对所有上市公司在2007年的各项业绩造成不小的影响。其中，对于“金融工具确认和计量”、“长期股权投资”“投资性房地产”、“企业合并”、“债务重组”及“非货币性资产交易”等均采用公允价值入账，相关的行业和上市公司将因此提升投资价值，比如，房地产、零售、煤炭、钢铁、电力、社会服务、传播等行业受益。另外，研发费用资本化，促进了企业自主创新的动力，提升该类企业的利润水平，信息技术业、先进制造业、医药等行业受益。

　　股权激励有利于上市公司经营水平的改善和利润的释放2006年以来，我国连续颁布《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》等法规，为股权激励的实施扫清了基础性障碍。实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩。另外，实施股权激励计划有利于保护公司与股东利益，阻止大股东占款或者隐藏利润的行为。

　　理性看待市场的波动性因素——股指期货和大扩容2007年二季度，大规模IPO、“股改”禁售股解禁，以及股指期货的助长助跌性，会导致资金流向的不确定性，从而，产生阶段性调整风险。但是，这些因素不会改变牛市的轨迹，反而，会使得市场自身的价值发现功能更加成熟。

　　股指期货将增大A股市场的波动，但最终呈现同步向上的格局基于股指期货的投机、投资预期，对于A股市场影响远胜过股指期货对大盘的实际冲击。考虑到中国沪深300股指期货的合约成本较大，缺乏完整的产品系列，加上开始推行时严格监管，市场的流动性和活跃程度都有限，沪深300股指期货对现货市场的实际影响较小。但是，由于缺乏股票做空机制，市场普遍预期，在沪深300指数股指期货推出后，上涨和下跌的动力为2：1，即现货、期货同时作多对应于期货做空，因此，出于套利或者投机，自然形成对于大盘蓝筹股的抢筹行情，从而推动大盘作多。

　　股指期货不会改变股票市场大趋势。根据相关市场比较分析，股指期货推出后，短期内(3个月)股市涨跌不一，但是，中长线的趋势依然取决于股市本身的基本面因素，通常牛市格局下，股指期货的助涨性更强。以H股指数期货为例，2003年，由于中国经济增长及人民币升值预期，H股市场成为资金追逐的热点，从年初的2000点涨12月初的4000多点。港交所于当年12月初推出H股股指期货后，期货交易活跃，同时，H股市场继续保持健康上涨，04年初创5391点的阶段高点，然后在5000点左右高位震荡，直到04年4月大陆开始宏观调控，H股市场才开始下跌调整。

　　二季度资金充裕格局不会改变

　　我们继续对二季度资金供求关系保持乐观，“双项扩容”的趋势不改。在IPO和小非解禁高潮期，管理层将有望进一步放开新发基金、提高QFII资金额度等。另外，在财富效应刺激下，从居民储蓄分流的资金以及从其他领域比如房地产市场流向股市的新增资金，将继续维持资金供给超过资金需求的充裕局面。

　　就IPO扩容而言，流动性过剩的背景下，A股指数与市场规模同步增长的特征将更加明显。当前政府鼓励公司在境内金融市场融资，鼓励海外上市的中国公司归回A股。目前市值超过30亿美元的53家中国大型企业中，有29家目前只在海外上市，如果目前那些仅在海外上市的公司返回A股上市，将使国内股市市值至少增加7310亿美元。不但如此，也大大提升A股市场的公司盈利能力。

　　不必过分担心二季度“大、小非”解禁问题。据3月30日收盘价计算，二季度“股改”限售股(包括大非、小非)解禁高峰，解禁股的流通市值高达3012亿元，创历史最高水平。但是，解禁股减持实际所需要的新增资金远没有这么大，通过对20060809-20070331解禁股减持数据进行分析，我们发现，实际被减持的股票数量还不到全部解禁股数量的5%。主要原因在于，控股大股东减持量很小，在当前的大牛市格局下，大股东做大市值，实现增发、股权价值最大化的动力大。

　　二季度A股市场投资机会：行业成长＋资产注入关注蓝筹、分享成长——金融、钢铁、食品饮料、电力

　　大盘蓝筹股业绩超预期增长，应该获得成长性溢价

　　目前已经进入年报披露的高峰期，已披露的年报业绩超预期增长。截至3月28日，沪深两市共有556家上市公司发布了2006年年报，创造净利润1335亿元，同比上涨了55.38%；每股收益从2005年的0.21元/股上升到2006年的0.31元/股，增幅达47.62%。

　　大市值行业超预期增长将对整体业绩产生极大的推动作用。已公布06年年报业绩，贡献最大的行业前五名，从高到低依次是金融、金属非金属、交通运输、房地产和机械设备行业，这也是A股市场中市值比重最大的行业，它们所创造的净利润占所有已公布年报企业总体净利润的73.69%，相比2005年，增长幅度分别为55.99%、43.09%、37.04%、38.10%和168.04%。伴随着着年报的公布，蓝筹股的估值已经趋于合理，根据2006年实际业绩计算的沪深300指数成份股市盈率低于30倍。

　　展望二季度，蓝筹股应该获得成长性溢价。07年1季报，大盘蓝筹股继续快速增长，该判断是基于从统计局公布工业数据。前2月，钢铁行业利润同比增长3.6倍，非金属矿物制品业增长1.2倍，电力行业增长66.7%，专用设备制造业增长76.7%，交通运输设备制造业增长68.4%，有色金属冶炼及压延加工业增长31%。

　　随着沪深300股指期货推出日期的临近，大盘蓝筹股的资产配置价值再次凸现。由于能够进行套期保值操作，蓝筹股特别是权重股成为重要的资产配置对象。沪深300指数第一大权重股板块金融股，占比约20%，其中，招行、民生银行、中信证券、工行、浦发银行分别是沪深300指数的第一、第二、第三、第六和第八大权重股。

　　另外，钢铁股板块占权重为8.07%；房地产板块占权重为5.58%；电力板块占权重5.35%；食品饮料权重为4.43%；普通机械设备权重为3.46%；汽车板块占比为3.16%；其他如通讯、交运等板块的占比约2%。

　　银行股估值应该考虑成长溢价银行股已经成为市场趋势的风向标，该板块的流通市值占A股市场流通市值近10%，占即将推出的沪深300指数期货样本流通市值近15%。从2006年静态估值看，银行股的估值似乎并不便宜。以3月30日收盘价计算，6家中小型上市银行2007动态平均PE为26.73倍，平均PB为3.81倍；中行、工行的PE分别为28.61、28.15倍，PB为3.45和3.43倍。而美国主要银行的平均PE仅为13.43倍，PB为1.95倍。

　　但是，我们应该给予银行股与其增长速度相一致的成长性溢价，因为，在人均GDP刚刚到达2000美元、金融创新逐渐展开之时，中国的金融业正开始经历新一轮高速的增长周期。上市银行已公布2006年年报已经开始向我们展现其成长性。中国银行2006年实现净利润418.92亿，同比增长率达到52.4%；深发展A同比增长率270.4%，兴业银行同比增长54.1%，浦发银行同比增长34.9%。大象股的业绩增长不逊于因高成长可能而享有高溢价的中小盘股。

　　因此，我们以PEG来考察银行股的估值水平，可以清楚地看出目前银行股的估值其实是不高的。以2007年3月30日价格、2006年EPS为基准，以上市银行2006到2008年的复合增长率计算，平均PEG仅为1.17。美国主要银行的PEG在1.2到1.8之间，而我国上市银行目前的PEG低于于美国银行PEG的最低水平。

　　资产注入行情——央企＋行业

　　央企的核心竞争力是资产注入行情的价值基础

　　当前，央企还有很多未在A股上市的优良资产，159家央企中仅80多家旗下有A股上市公司。央企竞争力的逐年提升，给A股资产注入行情提供了价值基础。2002年到2005年，央企的资产总额和销售收入每年各增加1万多亿元，实现利润和上缴税金每年各增加1千多亿元。盈利能力比较较强，2005年中央企业净资产收益率为9.7%，同期，A股上市公司仅为5.45%；2006年中央企业的净资产收益率14.1%，而目前已公布年报的近600家A股上市公司仅11.3%。

　　沿着国有资本调整方向，寻找资产注入密集发生的行业

　　从07年起，国有资本调整的主导权已从企业全面转向国资委，以出资人为主导，依法推进央企联合重组。当前，中央企业根据业务范围大体分布在三个领域：关系国家安全和国民经济命脉的关键领域，基础性和支柱产业领域，其他行业和领域。具体而言：

　　第一类，关系国家安全和国民经济命脉的关键领域主要包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航空运输、航运等行业。这一领域目前有40多户中央企业，资产总额占全部中央企业的75%，国有资产占82%，利润占79%。国有经济在这一领域要保持绝对控制力，国有资本要总量增加、结构优化，其中重要骨干企业发展成为世界一流企业，由国有资本保持独资或绝对控股。

　　第二类，基础性和支柱产业领域，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。这一领域目前有70户左右中央企业，资产总额占全部中央企业的17%，国有资产占12%，利润占15%。国有经济要对这一领域的重要骨干企业保持较强控制力。

　　第三类，其他行业和领域主要包括商贸流通、投资、医药、建材、农业、地质勘察等行业。这一领域目前有50多户中央企业，资产总额占全部中央企业的8%，国有资产占6%，利润占6%。国有经济要在这一领域保持必要影响力，表现为国有资本对一些影响较大的行业排头兵企业以及具有特殊功能的医药、农业、地质勘察企业保持控股。

　　根据国资调整思路，再结合中国经济增长方式向“科学发展，自主创新”的转变，我们应该重点把握以下机会：

　　军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运七大行业，以及装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、化工、铁路等支柱行业，是密集发生央企资产注入、整体上市的行业，国有资本将向这些行业的央企集中，以保持国有经济的控制力。

　　基础性产业领域，应关注科研院所，比如，电信科学技术研究院、煤炭科学研究总院等央企，并入相关企业集团，再注入上市公司的机会。

　　对于央企控制力较小的行业，比如，商贸流通、投资、医药、建材、农业、房地产等，央企之间进行非主业资产剥离、做强主业的趋势明显。

　　军工、钢铁、有色、电力、电子信息、航运等行业整合式资产注入当前，159家央企中，有87家央企直接或者透过子公司间接控制A股上市公司，这些A股公司的数目超过200家。其中，军工、钢铁、有色、电力、电子信息、航运等行业中的央企控股的上市公司数量相对较多，而这诸多上市公司之间产业分配不甚合理，容易造成恶性同业竞争从而降低了集团的运营效率。

　　大股东可以利用上市公司作为整合集团产业的平台，通过整合划拨资产形成良好的集团产业结构体系，从而，避免成本风险，有利于获得稳定的收益。因此，这些行业整合式资产注入的机会大。特别关注“大集团、小上市公司、大股东高比例控股”的标的股票，央企较高的控股比例保证了重组过程的顺利实施，央企拥有较高的盈利水平的资产确保了注入上市公司的资源的品质。

　　电力、煤炭、铁路、房地产、有色、交通运输、汽车等行业整体上市作为控股股东的窗口公司，特别是唯一的窗口公司的A股上市公司，在国企改革中发挥市场融资作用。全流通的背景下，控股母公司特别是那些实力雄厚的国有企业，为了保证利用证券市场融资进行发展的同时，进一步提升龙头地位和市场价值，整体上市无疑是最好的选择。

　　根据《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，国家立志“做大做强”的电信、煤炭、民航、航运、电网电力、石油石化、军工等7大行业，资本市场将是他们实现快速发展的重要途径。因此，该7大行业企业的整体上市将有望增多。

　　另外，行业正处于高景气度或者产生景气拐点，成长空间较大的，大股东也可以在注入资产后实现较好的市场收益。据此，我们认为，铁路、券商、房地产、有色、医药、交通运输、汽车等行业整体上市型资产注入的机会大。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。