中国证券市场的国际化趋势

　　■郝洁

　　证券市场国际化是生产国际化和资本国际化发展的必然结果。中国证券市场国际化是中国对外开放必不可少的组成部分。经过十几年的努力，中国在证券筹资、投资、证券商及其业务以及证券市场制度的国际化等方面都有了很大程度的发展。但由于中国资本市场的开放程度、证券市场的制度建设、上市公司的治理结构等多种因素的制约，目前中国证券市场国际化的水平还不高。

　　近期对中国证券市场国际化有重大推动作用的政策

　　近年来对中国证券市场国际化有重大推动作用的政策不断出台，将国际化推向了新的阶段。

　　1．ＱＦＩＩ使中国证券市场首次对国际投资者开放

　　2002年11月5日中国人民银行和中国证监会联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，ＱＦＩＩ正式决定推出。这是中国证券市场市场首次对国际投资者的开放。

　　ＱＦＩＩ是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。对于长期封闭的资金推动型市场尤其在实施外汇管制的国家，通过ＱＦＩＩ模式引进国际资本是一种有效的方式。根据ＱＦＩＩ暂行办法，境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准后，即可委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》放宽了对ＱＦＩＩ的资格要求和资金进出锁定期，增加了ＱＦＩＩ开户和投资等方面的便利，完善了ＱＦＩＩ投资监管体系特别是信息披露制度。

　　ＱＦＩＩ规则的出台，为国际资本进入中国证券市场打开合规通道，为证券市场提供新的资金来源。

　　2．ＱＤＩＩ加快了中国证券市场国际化的步伐

　　经国务院批准，人民银行于2006年4月13日发布公告调整了六项外汇管理政策。公告允许符合条件的银行、基金公司、保险机构采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。以上政策实质上是对ＱＤＩＩ的放行。

　　2006年7月21日，国家外汇管理局公布了首批获得代客境外理财资格的银行及购汇额度，酝酿已久的ＱＤＩＩ至此正式浮出水面。截至2006年9月，已有14家内、外资银行和一家基金管理公司获得了ＱＤＩＩ资格。其中，已获国家外汇管理局批准ＱＤＩＩ额度的共有8家，共批准ＱＤＩＩ额度达103亿美元。国内首只基金ＱＤＩＩ产品——华安国际配置基金，于2006年9月13日向中国内地投资者发行。其后，民生银行也获得银监会批准，成为又一家获得开办代客境外理财业务（ＱＤＩＩ）资格的内地银行，同时，这也成为国内首家获得ＱＤＩＩ资格的民营银行。

　　ＱＤＩＩ 的实施打开了境内外货币资产与证券市场之间的双向流动渠道，中国证券市场与国际资本市场的对接步伐明显加快。

　　3．股权分置改革为中国证券市场国际化创造条件

　　在证券市场国际化进程中最重要的是制度接轨，而股权分置改革的推动作用也体现在这里。股权分置改革后，上市公司的融资理念、价值投资理念、股票定价理念以及证券公司经营模式等，均将发生革命性变化。股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致。这无疑为证券市场的市场化改革注入动力。股权分置改革消除了股票基础价格定价的重大不确定性，使证券市场成为机构投资者真正的舞台。机构投资者主体的确立，使价值投资理念正悄悄成为市场主流，这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。

　　股权分置改革基本完成之日，正值我国加入ＷＴＯ过渡期结束之时，按国际惯例融入国际市场，是增强我国证券市场核心竞争力的现实选择。2006年2月1日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式实施，外国投资者被允许对已完成股改的上市公司进行战略性投资。外资对Ａ股市场的参与，有利于提升Ａ股公司治理与透明度，增强国际知名度与海外市场开拓能力、提高Ａ股上市公司的质量。同时，外资还可能带来国际市场上比较前沿的交易方式、投资工具和资产配置的操作技术，有利于提高中国机构投资者的风险管理意识和操作能力，树立理性投资理念。

　　4．近期出台的主要证券市场法规政策

　　如果说ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ等政策的推进，是中国证券市场国际化桥梁的话，那么2006年下半年以来三大办法的推出，则为中国证券市场的内部架构国际化奠定了基础，中国证券市场制度建设的国际化进程豁然开启。

　　中国证监会2006年05月07日出台了《上市公司证券发行管理办法》。其中对上市公司定向增发、上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券等符合国际证券市场的交易品种和模式增加较多，这是上市公司证券发行适应全流通模式下市场化运作模式的具体体现，《管理办法》对规范中国上市公司及中介机构国际化运作打下了坚实的法律基础。

　　2006年5月18日，中国证监会发布实施《首次公开发行股票并上市管理办法》，对首次公开发行股票并上市公司的发行条件、发行程序、信息披露、监管和处罚等作了详细明确的规定。其中，市场决定融资上限，战略投资者锁定期加长；新股现金申购制度；关联交易比例限制取消；加大信息预披露制度；超额配售选择权制度及1年辅导期取消等新增规定不仅使证券发行的源头向市场化方式转变，也充分体现了国际化的重要特征。其他如加大中介机构责任、简化上市程序，减少上市成本等方面均体现了国际资本市场的重要特点。

　　2006年8月1日新《上市公司收购管理办法》出台，为完善和活跃上市公司收购行为、与国际资本市场相关并购规则接轨打下基础，也为资本市场中最为活跃和最能体现市场化的并购行为提供了法律基础。新《上市公司收购管理办法》体现出的国际资本市场并购规则共同特征。首先对上市公司收购制度做出了重大调整，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；其次细化要约收购的可操作性，取消了区分为流通股和非流通股不同要约价格底限的规定。其三通过强制性信息公开披露、程序公平、公平对待股东、规范收购人主体资格、加大对控股股东和实际控制人的监管力度等多方面的措施，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系，维护市场公平，切实保护中小股东的合法权益；其四是转变监管方式，简化审核程序，监管部门由过去的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合，加大持续监管的力度。

　　中国证券市场国际化的未来趋势

　　根据中国证券市场的现实情况，中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则。

　　主要方向包括：大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是中国证券市场国际化的基础，也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。进一步深化金融体制改革，扩大金融对外开放，适当放宽金融管制，有步骤地实现利率市场化，为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好，应适当加快人民币自由兑换的步伐，以更好地适应证券市场国际化的要求。同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构，开拓国际金融业务，按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、增强资金的流动性，从而促进证券市场国际化的发展。

　　从下一个步骤来看，实现Ａ、Ｂ股市场并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步。在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，ＱＦＩＩ不断壮大以及ＱＤＩＩ政策出台的背景下，实现Ａ、Ｂ股市场的并轨是Ｂ股市场的最终归宿。

　　Ｂ股市场是在我国开始进行股票市场试点时设立的，是中国证券市场国际化的一种过渡性选择。在10年的Ｂ股市场发展过程中，存在市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题。2001年2月Ｂ股市场对境内投资者的开放和ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ制度的实施，改变了Ｂ股市场模式的外部条件。Ａ股市场引入外资迈向国际化的步伐正在加快。目前外资对解决股权分置以后的Ａ股市场抱有很大信心，但对发展方向尚不明朗的Ｂ股市场持谨慎态度。

　　从政策的前后一致性角度考虑，Ａ、Ｂ股并轨是最终的结局和现实的选择。2001年，Ｂ股完成了对国内居民的开放，虽然这一措施并未涉及Ａ、Ｂ股并轨事宜，但可以看作是为此走出的第一步。接下来将完成对国内机构的开放，这是第二步。ＱＤＩＩ政策的出台是促使Ｂ股向国内机构开放的导火索或催化剂。如果进一步实现Ｂ股市场对国内机构的开放，则彻底消除了Ｂ股市场投资者的分割状况，使国内个人与机构在Ｂ股市场上的投资地位完全平等，为在适当时机实现Ａ、Ｂ股的自然并轨扫清障碍。第三步，在未来人民币可自由兑换等条件基本具备情况下，实现Ａ、Ｂ股自然并轨。

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