关注封闭式基金年度分红下交易性机会

　　张剑辉 国金证券

　　高位振荡下采取积极防御策略——股票型和混合型基金投资建议..经济持续强势、公司业绩快速增长、资金供应充裕背景下，维持股指保持中长期向上趋势看法，“估值”问题将更多通过公司业绩成长来熨平。但业绩成长尚需时间印证消化，外汇投资公司等对市场心理存在负面影响，预期股指短期维持高位振荡，建议采取积极防御策略。

　　基金间业绩分歧程度呈现下降趋势，显示经过历时两个月的持仓调整，基金对市场及结构变化的判断趋于一致，投资操作分歧减小。

　　随着股指点位攀升以及股指期货即将推出，下阶段市场预期振荡幅度仍然较大，规模较小基金的“灵活”特质仍值得关注。

　　加息短期扰动债市，继续关注纯债型基金——债券型基金投资建议..年内再度加息可能性减小，在短期消化加息影响后，充裕资金供应将继续推动债市的长期升势。建议重点关注华夏债券基金、大成债券基金等追求绝对收益目标、注重流动性控制的纯债型基金产品。

　　加息抬生

货币基金长期收益水平——货币市场基金和中短债基金投资建议..货币市场收益率水平基本保持和货币政策同步，加息将小幅抬生货币市场基金长期收益率水平。综合比较各基金历史收益及稳定性、规模及流动性、当前资产的利率水平等综合因素，维持对华夏、博时、嘉实等基金公司旗下货币市场基金的投资建议。

　　关注封闭式基金年度分红下的交易性机会——封闭式基金投资建议..年度分红“搅动”封闭基金市场，带来交易性机会，可关注裕阳、同益等年度分配相对优厚、且折价水平与相同剩余期限基金比起来相对较高的大盘基金。谨慎看待S双汇复牌的套利机会。

　　基本面因素支撑股指长期升势

　　在宏观经济持续强势、上市公司业绩快速增长、市场资金供应充裕等背景下，我们维持对股指保持中长期向上趋势的看法：

　　加息不改GDP快速增长：1-2月份投资增速继续呈下降趋势，尤其是新开工项目计划总投资同比下降35.8%，几乎前所未有，因此我们认为未来实行适度的行政放松是必然态势，加息一定程度上可以起到提前应对行政放松后投资过度反弹的作用，因此投资有望短期呈现反弹态势。小幅加息对消费增长的影响微弱，人口红利以及医改、收入制度等政策出台支持消费增长持续高涨。另外，尽管从1-2月进出口数据来看，受外部经济继续呈现降温迹象影响出口呈现温和回落态势，但预计全年将仍将保持在20%以上的较快水平，且在进口需求亦呈现回落态势下，贸易顺差仍然处于持续上升态势。

　　上市公司业绩成长乐观：公布2006年年报的500余家上市公司主营业务收入整体较2005年上升23%，净利润较2005年上升46%。尽管信息披露存在“优先劣后”的情况，但近半的数量也足以显示上市公司的业绩成长性。同时，利用朝阳永续的一致性预期数据进行比较分析看到，沪深300指数样本股2007年预期业绩成长空间仍有30%左右。而且，随着股改后企业管理机制、监督机制、激励机制的逐步建设完善，优质公司盈利存在进一步超出预期的可能。另外，整体上市(尤其是央企)、资产注入等外延式增长也将带来相关上市公司业绩的大幅提升。

　　市场资金供给继续充裕：加息对股票市场流动性直接影响不大；M1增速继续上升，居民储蓄分流仍在继续；加息所导致的中美利差缩小将促进人民币升值预期的进一步提高，从而加速外部流动性的输入；人民银行最新问卷调查结果显示，居民购买股票或基金意愿较上季度进一步增强(由去年四季度的18.6%提升到30.3%)，新基金发行速度正常、局面依然火爆。

　　基金间投资操作分歧减小..基金作为市场主力机构投资者，其投资操作思路及动向对市场有着重要的影响。其中，作为可观测指标，基金间业绩的分歧程度(采用基金周净值增长率标准差衡量)一定程度上反应了基金间投资操作的分歧程度。

　　对比2006年以来基金间业绩分歧程度与股指走势看到，在基金间业绩分歧程度呈现“低点-上升—顶点-下降-低点-上升-顶点-下降”波动过程中，上证指数亦呈现“上升-振荡整理-上升-振荡整理”的走势。这一现象可以解释为市场博弈的结果：

　　基金间操作思路一致(低点)，市场格局显示为基金与其他投资者的博弈，基金凭借其市场影响力主导股指上升；随着市场上升，基金间分歧逐渐加大，并达到“顶点”，市场格局过渡为基金间博弈及基金与其他投资者博弈，操作分歧引起股指振荡；随着基金持仓结构以及市场结构的调整，基金间操作思路又逐渐趋于一致，并达到“低点”，市场格局重新过渡为基金与其他投资者的博弈。

　　由图表1看到，自一月下旬以来，基金间业绩分歧程度呈现下降趋势，并逐渐接近过去一年多的低点。显示经过历时两个月的持仓调整，基金对市场及结构变化的判断趋于一致，投资操作分歧减小。

　　在3月基金投资策略报告中我们提到，“估值”是引起市场春节后宽幅振荡整理的主要因素。在前述基本面支撑市场中长期走势、基金间操作分歧减小的背景下，我们认为“估值”问题将更多通过上市公司业绩成长而非股指深度回调来熨平。不过，一方面上市公司的业绩成长尚需要时间来进一步印证消化；另一方面，外汇投资公司、股指期货推出等也对市场心理存在一定的负面影响。因此，预期股指短期仍将处于高位振荡过程中，建议下阶段采取积极防御策略。

　　关注中小型偏股票基金..从基金管理公司角度出发，建议关注嘉实、上投摩根、易方达、景顺长城、华夏、广发、工银瑞信、华宝兴业、鹏华、南方等综合实力相对突出的基金管理公司。

　　从中长期获取收益能力角度出发，建议关注华夏大盘精选、景顺长城内需增长、富国天益价值、上投摩根中国优势、易方达策略成长、鹏华中国50、长盛动态精选、泰达荷银行业精选、广发小盘、华安宝利配置、海富通精选等基金。

　　另外，在《2007年度基金投资策略报告》中我们提到，预期2007年股票市场振荡幅度较大，资产管理规模相对较小的小型开放式基金的“灵活”特质值得关注。这一观点在一季度的市场行情中得到了充分印证，2007年以来(截止2007.03.16)基金管理规模与基金业绩呈现负相关，图表2的数据也可以看到，资产管理规模30亿元以下基金简单平均净值增长率>资产管理规模在30亿元～100亿元基金简单平均净值增长率>资产管理规模100亿元以上基金简单平均净值增长率。

　　随着股指点位的攀升以及股指期货推出，下阶段市场预期振荡幅度仍然较大，规模较小基金的“灵活”特质仍值得关注。综合比较业绩、规模等因素，建议关注中邮优选、华安宏利、长盛动态精选、巨田基础行业、广发小盘成长、富国天瑞价值、兴业趋势投资、海富通精选、国泰金马稳健回报等中小型基金。

　　尽管本次加息市场给予了较为充分的预期，表现为加息前央票利率的连续攀升，但由于充裕资金推动下债券市场利率偏低，加息后债市短期仍将维持相对较弱的走势。

　　美国次级抵押贷款市场问题的凸现表明美国经济回落的态势进一步明朗，美国经济下滑趋势的明朗将抑制日本和欧盟的加息空间，同时中国政府的加息空间也将受到抑制，因此我们认为年内再度加息的可能性已经非常之小，调整存款准备金率以及发行定向或不定向央行票据将是下阶段主要的调控手段。在加息后人民币升值预期进一步强化、贸易顺差持续、金融体系流动性过剩局面不改的情况下，债券市场长期资金供应依然保持充裕，从而推动债市的长期升势。

　　基于上述分析，短期维持对债券型基金采取积极防御的投资策略，建议重点关注华夏债券基金、大成债券基金等追求绝对收益目标、注重流动性控制的纯债型基金产品，适当关注嘉实债券基金、华宝兴业宝康债券基金等以债券投资为主、并适当参与新股投资的纯债券型基金产品。

　　加息小幅抬生货币市场基金长期收益率水平——货币市场基金和中短债基金投资建议..加息小幅抬生货币市场基金长期收益率水平..股市及偏股票型基金的赚钱效应在春节得到了充分的宣传沟通，使得节后货币市场基金赎回压力有所增大，在加息预期带动货币市场利率小幅上升的背景下，赎回引起货币市场基金收益率的小幅下降；另外，加息预期下，货币市场基金也主动进行适当的配置调整，这也给短期收益水平带来影响。在此背景下，春节后货币市场基金收益率水平(2006.02.17～2007.3.16)平均(不包括久期设置较短的上投摩根货币市场基金及各货币市场基金的B级)为2.12%，较春节前略有下降。

　　但从长期看，货币市场收益率水平基本能保持和货币政策同步，因此加息将小幅抬生货币市场基金的长期收益率水平。

　　综合比较各基金历史收益及稳定性、规模及流动性、当前资产的利率水平等综合因素，维持对华夏、博时、嘉实等基金公司旗下货币市场基金的投资建议。

　　关注大盘封闭式基金年度分红下的交易性机会..在年度分红、分红制度变革、股指期货套利机会等三个方面作用下，我们认为大盘封闭式基金在分红前的合理折价率水平为25%±5%，年度分红除权后的合理折价率水平为35%±5%(详细分析请参考《比翼齐飞，封闭、开放基金共争春——2007年度基金投资策略报告》)。

　　根据基金2006年度可分配收益计算，大盘封闭式基金2006年度已实现收益进行分配带来的套利收益空间在15%~16%左右(落在我们估计的下限)，按此计算下来大盘封闭式基金年度分红除权前的合理折价在30%左右，分红除权后的合理折价在38%左右。因此，经过快速上涨后大盘封闭式基金目前整体价值回归已到位，牛市预期、分红制度改变后已积累的未实现利得在未来逐渐释放预期以及基金净值上涨是支撑大盘封闭式基金整体价格继续上涨的主要原因。

　　不过，市场对于封闭式基金的“重新定价”是一个逐渐探询、反复试验的过程，在此过程中蕴涵丰富的交易性投资机会，其中年度分红正是“搅动”封闭式基金市场的重要因素之一，现阶段可关注基金裕阳、基金同益等年度收益分配相对优厚、且折价水平与相同剩余期限基金比起来相对较高的大盘基金。

　　即将到期基金相对稳定的投资价值仍值得我们重点关注。由于剩余存续期较短，我们对即将到期基金投资价值的判断主要考察其动、静态收益能力从动、静态收益能力角度考虑：目前可交易基金中裕华、景阳、景博等静态收益能力突出，到期静态年化收益率在20%以上，短期走势值得关注，当然3、4个月左右的剩余期限也使得上述基金即将进入封转开流程，面临停牌的问题；基金科讯、基金科翔、基金天华、基金金盛等基金动态收益能力较强。综合两方面因素，并考虑到流动性限制，对于即将到期封闭式基金，建议投资者下阶段重点关注科讯、天华、景阳等基金。..谨慎看待S双汇(000895)复牌的套利机会.. S双汇(000895)22006年6月份以来一直处于股改停牌状态，截止目前，期间上证指数和证监会食品饮料类行业指数累计涨幅均在90%以上。从基本面方面考虑，以S双汇(000895)2007年预期1元左右的每股收益、40倍动态市盈率以及股改对价因素来进行保守估算，预计S双汇(000895)复牌涨幅(复权后)也在60%左右。

　　S双汇(000895)复牌预期较高涨幅带来利用封闭式基金进行套利的投资机会。不过，由于重仓S双汇(000895)的封闭式基金已几度预演“套利”行情(如基金金鑫、基金金盛等)，部分封闭式基金目前的折价率水平已基本包含甚至透支了S双汇(000895)的套利预期，需谨慎予以区分对待。

　　图表7给出了封闭式基金目前(截止2007.03.16)持有S双汇(000895)的情况，并综合考虑各基金与同剩余期限基金折价率比较下的折价率回归收益以及对应S双汇(000895)复牌不同涨幅下的套利空间下的综合静态收益率情况。

　　基于对不同剩余期限封闭式基金合理折价定位、S双汇(000895)复牌套利空间以及基金动态收益能力的综合考虑，建议重点关注基金天华、基金景阳、基金科讯等。

　　受市场振荡尤其是基金重仓股走弱影响，本期进攻型组合、防御型组合收益分别为-1.07%和-0.70%，分别战胜对应同业基准1.70%和0.84%。绝对收益组合继续保持稳定，本期收益0.56%，高出对应基准0.33%。封闭式基金组合本期收益0.87%，高出同业基准3.1%。

　　从累计收益角度考察，进攻型组合、防御型组合、绝对收益组合、封闭式基金组合今年来的收益率分别为21.63%、22.40%、4.88%和28.04%，分别高出同业基准3.05%、9.92%、4.30%和13.56%，均在不同程度战胜对应同业基准。

　　依据前面各部分对市场与基金投资操作分析，对国金0702期基金组合进行如下调整，并建立国金0703期基金组合：

　　防御型组合：维持对鹏华中国50基金、招商优质成长基金、长盛成长基金和固定收益品种-嘉实债券基金的投资，将规模较大的富国天益价值基金替换为海富通精选基金，配置权重见图表11。.绝对收益组合：维持对华夏债券基金(C级)和大成债券基金(C级)的投资，配置权重见图表12。

　　封闭式基金组合：维持对基金科讯、基金天华、基金同益的投资，将基金裕华和短期对于S双汇套利空间略有透支的基金金盛替换成基金景阳和基金裕阳。

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