投资策略：股东错了 还是市场错了

　　闫莉 西南证券

　　内容摘要：

　　随着时间的推移，股权分置改革限售部分开始解禁流通，近期发布减持公告的上市公司日渐增多。

　　2007年全年解禁的股份达到908亿份，流通市值大约为10060亿元，与当前沪深两市流通市值33459亿元相比，占到30%。2007年解禁股份主要集中在3-5月、10月两个时间段，分别有2415亿元市值(占全年的24%)、1912亿元市值(占全年19%)。

　　一方面，“小非”作为上市公司信息充分了解者，大量减持；另一方面，股价节节攀升。为何越减持，股价越高？是股东错了，还是市场错了？

　　不同的投资主体看重的东西不同，由此造成了投资策略的差异。“小非”股东在获利丰厚的情况下，更加注重规避潜在风险；而市场投资者则更加注重潜在的收益。

　　一.3-5月是解禁高峰期

　　股权分置改革被认为是股票市场具有里程碑式的举措，改革从制度上解决了同股不同权、同股不同利的弊端。2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的发布标志着股权分置改革试点工作正式启动，首批试点上市公司三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源于2006年5月9日进入实质操作阶段。

　　随着时间的推移，截止2007年3月22日，沪深两市有1200家左右上市公司已经顺利完成股改，52家上市公司正在进行中，还有少数公司未进行。总体上看，九成公司已经完成了股改，流通股东在获得了股改对价以及享受了股票价格上涨之后，随之而来的将是面对大量“大非”、“小非”解禁带来的流通压力。

　　根据规定，原非流通股股东持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持股量超过5%的原非流通股股东，可以在满足减持条件后的一年内减持5%的股份，在二十四个月内减持不超过10%；通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当在两个工作日内做出公告。

　　统计数据显示：2009年是解禁股份最多、市值最大的年份，其次为2007年、2008年、2010年，其他年份数量数值较小，也就是说未来四年(2007-2010年)是解禁的集中期间。从数值上看，这四年间理论上将有合计近9000亿份，高达6万多亿元的市值需要释放，从目前两市3万多亿流通市值的规模来看，压力还是颇大的，但这种压力会不会对市场造成影响，影响有多大，还要根据未来市场发展的速度、资金的状况、市场运行的趋势、流通的速度等等一系列因素综合考虑，提前很难预测，但数据的直观反映是压力不小。

　　具体到2007年，全年解禁的股份达到908亿份，流通市值大约为10060亿元。截止2007年3月21日，沪深两市流通市值合计为33459亿元，按此估算解禁部分占到两市流通市值的30%。根据WIND系统的统计数据，2005年底、2006年底，沪深两市的流通市值分别为9826亿元、23676亿元，而相应的解禁股份市值占比分别为6%、18%，由于解禁市值采用最新计算，因此实际占比还要低些。6%、18%、30%三个比例告诉我们，2007年解禁股份流通的压力远远高于之前的两年，如果这些股份选择流通的话对市场的影响不容忽视，虽然当前市场资金十分充裕、交投也十分活跃，似乎可以轻松消化这些压力，但阶段性的影响需要引起关注。

　　进一步从2007年解禁股份的时间分布来看，主要集中在两个阶段：一是3-5月期间，集中了327亿份、市值2415亿元(占全年的24%)；二是10月份，全年解禁股份最多的月份，有214亿股，市值大约1912亿元。从股指的运行来看，进入2007年虽然股指还在不断推高，但震荡明显加剧，不同于06年凌厉的单边上行，在这种情况下，解禁股份流通的冲动更强，而市场对解禁的压力也更加敏感，因此在3-5月解禁高峰期，指数的运行将更加复杂多变，操作上还是应该保持谨慎为上。

　　二.“小非”解禁的影响

　　统计显示，自去年6月19日三一重工的“小非”解禁上市以来，截至2007年2月底，上市公司公告通过二级市场减持了约9.90亿股，总计套现约174亿元。进入三月份，“小非”减持公告依然不绝于耳，引起市场的格外关注。

　　由于小非解禁将带来二级市场流通股数量的扩容，而低成本的限售股具有强烈的抛售意愿，一般理解，在解禁集中释放期间市场和相关个股的走势可能会受到压制，但实际并没有出现这种情况。

　　从解禁股份对股指运行的影响来看：2006年8月、10月，2007年1月、3月，是小非解禁数量比较集中的几个月，解禁市值分别为：647亿元、716亿元、782亿元、916亿元。与此相对应的上证指数分别上涨了2.41%、3.90%、2.13%、6.74%。也就说，解禁股份的流通并没有阻止市场的上升步伐，在上升趋势中这种扩容压力很容易被消化。但是通过集中解禁月份与其前后月份的股指运行对比也发现，解禁集中月份，股指的上行力度会有所缩减或是呈现震荡，由此可见解禁对市场有短期干扰作用。通过前面的数据得知，4、5月份是今年解禁的高峰期，因此未来1-2个月股指出现震荡或是上升暂缓是可以理解的。

　　从个股的走势来看，面对小非积极的抛售，表现依然强劲，有研究显示2007年以来，减持平均涨幅高达41%，高于同期大盘12%的涨幅。

　　减持后大幅上涨最为典型的股票当属中信证券(600030)，该股非流通股解禁的日期为2006年8月15日，解禁数量约为11.75亿股。此后获利巨大的“大小非”们的减持冲动一直不断，已先后有新星石油、上海工业投资(集团)有限公司、中信国安、扬子石化、燕山石化等五家“小非”减持了公司股份约1.4亿股，约占总股本的4.69%；雅戈尔、两面针、华光股份等也在近期纷纷公告称减持或计划减持。而与大量减持公告相对应的确是该股股价的节节上升，该股价格从06年8月15日的12.80元一路上升到27元，进入2007年加速上行最高达到44.65元，累积上涨幅度250%，同期上证指数上涨90%左右。类似的股票还有三一重工、中兴通讯等。

　　又如，中小板的科华生物(002022)，2006年10月30日首批解禁限售股上市流通，此后一个月的时间内，公司3家“小非”陆续抛售了1600多万股，占公司总股本的10%以上，该股股价一度低迷，由14.99元下跌到12.69元，跌幅达到15%，但之后该股一路上行，近期高点为25.38元，比解禁之日上涨70%。

　　与“小非”减持相比，部分公司出现了“大非”减持，而遭到“大非”减持的公司，其股票价格则明显受到影响。

　　比如泸州老窖(000568)，自1月27日以来已连续4次公告遭遇控股股东泸州市国有资产管理局减持，累计减持数量约4207万股，占总股本的4.83%，该股股价在1月22日创出了32.48元的高点后，随着减持而不断回落，最低为22.30元，下跌30%，目前股价在28元左右，依然没有超越减持之前的高度。

　　三、谁之错？

　　与一般投资者相比，“小非”对上市公司经营情况更加了解，尤其是作为发起人的“小非”股东，作为信息充分的了解者在大量减持之后，股价反而节节攀升，无疑这些减持的股票被市场投资者积极买进，尤其是部分股票在减持后的上涨幅度十分可观，机构资金参与其中身影显现。面对越减持，股价越高的现象，到底是“小非”错了，还是市场错了？

　　1、获利丰厚是减持主因对于“小非”的减持行为，最容易理解的解释就是丰厚的获利促使其落袋为安。A股市场从2005年中开始回暖，上证指数从998点上涨到3000点，在短短一年多时间里，涨幅超过200%。很多投资者都在本轮牛市中获得了不错的收益，但与“小非”和“大非”相比，收益幅度依然相差甚远。

　　仍以中信证券(600030)为例：新星石油1999年下半年作为发起人股东之一认购了中信证券股份，当时净资产不足2元，股改之前持有中信证券6000万股,股改后持有5509.97万股有限售条件流通股。2006年9月18日,减持3029.97万股。按照每股成本不足2元，及公告减持日前二十交易日收盘均价13.5元计,此次抛售套现资金约4.09亿元,每股获利超过11.5元，幅度约600%。另一发起人股东南京扬子石化，截止06年12月20日,减持3084万股；截止2007年3月8日,已累计售出中信证券6059多万股,按06年8月15日-12月20日均价16元，06年12月20日-07年3月8日均价35元计算，两次减持股份的获利幅度分别为700%、1650%。

　　有媒体对“小非”减持股东进行采访显示，减持部分股权是锁定投资收益，不代表其不看好上市公司的发展。通过资料我们也看到很多拥有“小非”的股东，其主业经营与上市公司不相关联，有些是当时作为发起人认购的股份，有些是前些年作为多元化投资参与进来的，由于当时股权流通受到限制，因此获得的成本十分低廉。之前几年股市十分低迷，这些股权投资收益不明显，如果考虑到资金占用成本，甚至有可能是亏损，但最近一年多的股票市场大涨，使得这些股权的成本优势突显，而股权分置改革又使股份获得流通权力，天翻地覆的变化，使收获利润成为首要选择。当然拥有“小非”的上市公司，其减持行为对于自身业绩的提升可以起到十分关键的作用，尤其是对一些业绩较差的公司而言，而业绩的提升不仅可以改善公司的市场形象，对未来经营也提供许多便利。

　　2、成为创投退出渠道在解禁股份减持的大军中，中小板公司为数不少。统计显示，从2006年8月起，遭遇减持的中小板公司有苏宁电器、伟星股份、天奇股份、传化股份、凯恩股份、永新股份和中捷股份等。这部分公司大都具有民营、股权结构复杂、“小非”家数众多等特点。同时有资料显示，在减持的中小板公司中，很多股东带有风投背景。

　　从2004年中小板设立以后，共有13家中小板公司上市时其前十大股东有风险投资背景，涉及风投机构23家，持股总数1.5亿股；2005年新股暂停发行；2006年仅在6月至10月份的上市公司股东中，有13家风投机构。

　　风投资金本来就是中小企业的孵化器，上市后退出是普遍的选择。风投经过多年对上市公司的投入，资金需求量大且回报期长，一旦能够有机会自然会获利了结，并准备投资下一个或者几个项目。其减持行为更多考虑的是投入资金的收回与预期收益的兑现，对于上市公司后续的发展、估值和成长性不会考虑过多。

　　3、市场更加看重上涨潜力与“小非”股东减持相对应的是，机构投资者、市场一般投资者对于股票投资的热情十分高涨。

　　机构投资者、市场一般投资者与“小非”股东最为明显的区别是他们的身份是股票市场的参与者，交易的品种是流通股票，由此其对股票市场本身的运行、上市公司股价更为关注，更加敏感。

　　股票市场从2005年中期走出低迷状态，随着市场的步步上升，市场对未来的预期也逐步提高，虽然期间也出现过关于“泡沫”的争论，但在国民经济持续增长、资金流动性过剩、上市公司业绩增长等等实实在在的利好因素下，股市发展前景一片光明。牛市不言顶，买入持有是最好的投资策略，在这种情况下，即使股指已经有了200%以上的涨幅，多数个股也有了可观的飚升，但资金在好看预期的驱动下，继续涌入，推升指数与股价，而在没有做空机制的市场中，获利的方法只有买入。

　　进入2007年，股指虽然出现了大幅的震荡，但依然迭创新高，而以中长期发展的眼光看，3000点的位置在很多人看来可能仍属起步阶段，未来的上涨空间及其广阔，如果是这样的话，一些减持压力又算得了什么呢？当然在指数上涨的同时，机构投资者也十分注重上市公司基本面的研究，之所以赶买进，想必也是看好公司未来的发展前景与业绩增长。

　　4、参考意义通过上面的分析，我们看到，“小非”股东的减持行为与市场及股票的上涨形成了鲜明的对照，那么到底谁错了呢？其时很难下结论，因为不同的投资主体看重的东西不同，由此造成了投资策略的差异。“小非”股东在获利丰厚的情况下，更加注重规避潜在风险，由此决定了其减持操作；而市场投资者更加注重潜在的收益，由此决定了买入的操作。

　　投资也好、投机也好，都讲究个风险收益匹配，作为一般的投资者，在进行股票买卖的时候，首先要对自己的风险承受能力、预期收益有个大体的评判。对于谨慎的投资者，股指经历了200%以上的升幅，近期的剧烈震荡是不是调整的前兆？“小非”减持公告频率见高，未来两、三个月是集中释放期，可以考虑适当回避；对于激进的投资者，每一次股指的回落都是买入机会，而遭遇“小非”减持的股票只要没有出现明显的下跌，表明有资金关注，尤其是基本面良好的，都可以继续持有。

　　当然未来股指如何运行，是继续上涨、还是进入阶段性调整；个股的业绩是否还有增长潜力，目前价格是否已经透支了基本面的支撑，都是仁者见仁、智者见智的。