投资策略：从山重水复到柳暗花明

　　仇彦英 天相投顾

　　前言

　　我们在年度策略报告中指出，我国经济的黄金岁月催生出股市的花样年华。当前股市处于居民财富向股市转移的阶段，是股市能够快速上涨的主要原因。

　　对于一季度的行情，我们元月初给出的基本判断是强势上涨的基本趋势将延续，事实上，整个一季度虽然振荡加剧，但整体上涨的趋势性是很强的。最重要的是，一季度显示两个明显的阵营，一是以基金为代表的重仓股出现整体回落，二是中低价重组股、含权的S股呈现强势上涨，成为推动大盘的核心因素，由此说明的是，流动性充裕让基金处于被动位置，中小投资者和一些投资公司成为主导大盘的力量，引发的结果是基金普遍收益弱于大盘，弱于一般的中小投资者。

　　在基金中，也明显地裂分为两大阵营，一是市场派，按照市场的趋势积极投资，它们取得了良好的收益，二是所谓价值派，按照估值的逻辑认定市场存在回调风险，但又难以得出市场存在下跌空间的结论，不作为的消极应对或因为赎回压力而被动地减持筹码成为其主要行为特征。

　　那么，在这种情况下，我们也可以合乎逻辑地判断，市场虽然没有下跌，但已经在一季度完成了调整。在股指期货推出的诱因下，在对股票的需求依然强劲的推动下，在上市公司业绩高增长的鼓舞下，在国企改革带来的热点蔓延下，我们认为二季度的股市将走得更高，沪深300的未来运行空间在2600-3380之间，相应的上证指数运行的区间在3000-4000点之间。

　　在年度策略报告中，我们推荐了10大农夫股和10大猎人股，其投资依据完全取决于上市公司能否获得业绩上的增长，最好的股票应该是能够成长为伟大企业的公司。现在回头来看，这些股票都取得了惊人的涨幅，从2006年12月1日到3月21日收盘，该组合的收益率达到64%，最高收益率达到86%，像天音控股(原赣南果业)、中信证券、中捷股份的涨幅分别达到168.47%、117.39%、101.54%；表现最弱的三只股票是宝钢股份、招商银行、

中兴通讯，期间的涨幅分别为30.99%、25.42%、13.02%。

　　从投资策略的角度，在看好股市前景的情况下，合乎逻辑的结论是这些优秀公司的股票仍然是最值得投资的品种。

　　在投资中我们不仅要获得好的收益，还想获得超额收益，那么寻找能够激发某类股票快速上涨的因素就十分重要。从驱动大盘上涨的基本因素看，我们推荐三类股票，一是股指期货推动的大盘价值股，二是央企整合向地方国企的过渡，推动区域板块的上涨，三是国家产业推动的行业机会。

　　从组合投资的角度，股指期货推出带动对大盘股的需求，那么沪深300指标股中的价值股是稳定组合收益的关键；从获得超额收益的角度，资产整合是股票挖掘最为关键的领域，在央企整合被充分挖掘后，我们建议从地方国企改革的角度寻找新的机会。从产业政策的角度来看，关注政策信息带来的系统性机会，往往让我们的盈利更轻松，不过这种机会并不是时刻存在，但应成为投资中的方向选择。

　　1对当前股市的认识

　　牛市的本质是资产价格的重估，是供求关系引发的价格上涨。我们在2007年年度策略报告中曾揭示，从历史看，一轮典型的牛市都需要经过“财富转移”、“狂热”、价格上涨趋缓、资金回抽等四个完整的阶段。有时在经济衰退或者其它负面因素影响下，市场还要经历恐慌性的抛售阶段。在经历了典型的一轮周期后，经过持续的市场信心重建，市场再逐步进入新的牛市周期。

　　对于当前股市所处的阶段，我们仍然可以清晰地判断为牛市的第一个阶段即财富转移的阶段，但有快速向第二个阶段“狂热”过渡的特征。由于股市上涨的直接驱动力来自于资金，在股市上涨预期越来越稳定的情况下，受赚钱效应的吸引，从未或消极投资的参与者，开始进入这个市场，呈现财富转移的明显特征。

　　对于这个财富转移的特征，我们在四季度策略报告中，引入了M1、M2增长率将形成黄金交叉的技术指标，并预言股市在11月份进入加速上涨阶段，市场已经验证了我们的判断。目前情况来看，M2转向M1的趋势仍在延续，显示为居民储蓄增长的不断下降，说明居民出现了明显的财富向股市转移的特征。

　　从股市上来看，这种财富转移的趋势更为直观和明显，A股的开户数在进入2007以后出现井喷式增长，即使在2月份出现十年最大跌幅之后，开户的热情仍然是不可阻挡。而从另一个角度，在2月份新基金被叫停之后，3月份新基金的发行受到热烈追捧，预计募集规模将再创天量，从市场反应来看，一些基金在首日开放不久就宣告募集完成，由于认购十分踊跃基金发行甚至开始采取配售制度。这种现象直观的表明长期被股市投资者艳羡的巨额居民储蓄正储蓄逐步流入其不熟悉的股市。

　　任何资产价格的涨跌都来自于供求关系。房地产价格从3000元/平米涨至10000元/平米时，房屋的质量、结构没有发生改变，但供求关系导致上涨；当金属铜从2000美元/吨涨到8000美元/吨时，不是铜的质量发生了改变，而是需求推动上涨。当前居民对于股票的需求，是推动股价上涨的核心因素。在供求关系发生改变以后，资产价格涨上去了就要回落，房地产、铜、石油都是这种规律，股票价格也有所类似。

　　因为股票是虚拟资产，虚拟就是泡沫的含义，泡沫破灭了就会带来损失，因此我们更希望股票涨上去就不要回来，这也是一些专家学者希望股市稳定慢速上涨的心态，但股市逃不脱价格的基本规律，牛市盛宴结束后就会出现弱市、熊市。不过由于经济整体趋势是上涨的，股市也呈现大涨小回的基本上涨趋势。

　　因此，我们对当前股市所处的阶段仍可以清晰地判断为牛市的第一个阶段，但有快速向第二个阶段“狂热”过渡的特征。认识股市所处的运行阶段是很重要的，它有助于我们制定合理的投资策略，能够让我们在战略上处于主动。

　　2二季度股市运行的影响因素

　　二季度股市运行的环境不会发生明显改变，关注重大事件对预期的影响，关注市场供求关系的微妙变化，可以帮助我们更清楚地判断股市的运行状态，从而认识到其中蕴含的机会与风险。

　　2.1行业效益全面提升，上市公司业绩高速增长

　　从去年下半年以来，我国行业经济表现为效益的全面提升，特别是中下游行业在需求的推动下，呈现恢复性的整体高增长态势。以化工、化纤、汽车、运输、玻璃等行业为例，在经过05年或者06年上半年的行业低谷后，在06年下半年盈利呈现全面复苏的“和谐”态势。这种上下游行业之间的利润结构的新变化我们在去年四季度和年度策略中已有明确的揭示。

　　从宏观面来看，06年工业利润强劲增长，累计利润同比增速为31%。如果考虑到我国去年下半年实体经济回落的背景，06年工业利润的反弹就更加值得我们关注。

　　在这种情况下，由于06年初基数偏低，并且重工业化程度在不断提高，所以今年一季度的工业利润有望加速增长，我们大致估算增速可能在39%左右。

　　行业经济的另一个重要特征是各大行业的利润增速会更加趋于一致。这是由于上游采掘业价格的快速回落造成的，使得广大中游企业成本压力大为减缓进而推动其利润增长。从今年一季度的情况来看，包括油价在内的主要大宗商品价格都从高位回落，上游产品价格将进一步得到控制。因此我们有理由判断中下游将会延续复苏的态势，同时上游仍然受到需求的较为强烈的支撑，也很难具备较大幅度的下跌。因此不同行业之间的盈利结构将趋于均衡增长的状态。

　　从微观的上市公司角度，2006年上市公司的利润也同样出现大幅增长，截至2007年3月23日，从已公布的436家上市公司的年报可以看出，97.71%的上市公司实现盈利，80.73%的上市公司净利润较去年同比实现增长，全面增长的态势十分明显。据统计，已公布年报上市公司税后利润合计同比增长62.63%，加权每股收益为0.2422元，同比增长44.03%。

　　在2006年初我们提出全年上市公司利润有望实现30%的增长，当时受到多数机构的质疑，但从目前的情况来看，可能还要好于我们的预期。目前天相行业分析师跟踪的股票池总体利润增长了42.43%。沪深300指数股也有可能实现利润40%的增长，沪深300指数06年的PE将降到30左右，而07年利润仍然有望保持高速增长，我们假定35%的增长，那么市盈率将降到22倍左右，再考虑到A股的成长性，这样的市盈率水平无论如何也没有到过分高估的地步。

　　因此我们认为这种行业与上市公司业绩的高增长态势将化解目前对市场的担忧，从而增强市场对牛市的预期，进一步提升投资需求。

　　2.2两税合一对业绩的提升

　　在今年两会上通过了新的所得税法，两税合一将在08年开始实行。虽然在前期，关于两税合一的预期已经在市场上有所反应，但由于要到明年才付诸实施，因此我们认为反应并没有完全。目前很多对于08年的盈利预测也没有考虑到两税合一的因素，也就是说08年的业绩还会有更大幅度的增长。

　　在目前的上市公司中，内资企业是大多数。我们在已上市A股上市公司(含2006年上市的新股)中，剔除利润总额为负值的公司，根据天相证券投资分析系统提供的数据，2005年年报显示A股上市公司的平均实际税负水平在28.64%左右。如果内外资企业的实际税负水平一次性统一到25%，在其他情况不变的假设下，上市公司的平均税负水平将下降13%左右，上市公司汇总净利润将提高5%左右。

　　但考虑到新旧所得税的过渡期设置，部分上市公司将继续享有优惠的政策，我们假设新税法实施后平均税负在22%左右，那么新税法实施对上市公司整体业绩的影响要大于9%。

　　新的所得税法无疑将给市场带来制度红利。根据前面的分析和测算，新所得税法的实施及过渡期设置，将可以带来上市公司整体业绩至少5%以上的增长。其次，目前占A股市值比重最大的银行类上市公司受益显著，由此带来的制度红利还会强于5%。综上所述，我们认为，新税法的实施推动大盘上涨的空间肯定会大于5%。

　　目前来看，虽然很多股票已经反映两税合一的预期，但对于投资来讲，实际推出之前市场仍旧会把该利好作为推动股价上涨的重要因素。

　　2.3扩容与“小非”的压力

　　市场对4、5月份即将到来的限售股的小高峰有所忧虑，诚然如下图12所示，紧接下来的两个月是上半年限售股流通最多的两个月。我们观察过去8个月的月度解禁情况和当月上证指数的涨幅，发现上证指数的涨幅与当月解禁量并没有显著相关性，而是更多的取决于当时的市场环境。我们认为限售股解禁的数量对大盘的涨幅并不构成实质影响，更不会对市场的基本趋势形成冲击。

　　有关大非减持的问题，我们也对一些相关个股进行了分析，发现遭遇大非减持的部分个股在公告前一周和后一周表现较弱，但一个月以后甚至更长一点时间，则完全不受大非减持的影响。大非只是起到了增加股价波动性的作用，而没有影响个股长期的走势。还有一些个股甚至没有受波动的影响，而是延续其本来的强势走势。

　　有一些观点认为大非的减持，是最熟悉上市公司的管理层对上市公司不看好而采取的行为，我们的观点是大非的减持更有可能是在经过漫长的等待和巨幅的升值后，大股东在确保控股权的情况下有将少部分股权变现的冲动，并不一定表示对公司的后续发展持悲观的态度。

　　我们认为对于大非小非等增加市场的供给的行为，可能会增加个股和市场的短期波动，但不会改变基本的供求关系，更不会对市场的基本趋势形成实质影响。在对股票的需求仍然十分旺盛的背景下，很多股票在流动性增强的情况下，反而给投资者提供了极好的买入时机。

　　2.4股指期货对股市的影响

　　3月16日国务院发布《期货管理条例》，新的《条例》即将于4月15日实施，至此股指期货的推出已没有法律上的障碍。同时经过半年多的仿真交易的测试，交易系统和分级结算系统正在逐步完善，股指期货的投资者教育也在稳步推进，根据中金所高层的表示，“目前关于股指期货的各项准备已基本完成”。因此按照目前的进度，我们认为管理层提到的“争取今年上半年推出股指期货”有望成为现实。

　　考察全球主要股指期货推出过程中，并没有发生股指期货左右影响了股票市场走势的情况。如标准普尔500指数期货和恒生指数期货推出后，股市延续上涨趋势，推出一年内指数分别上涨了38.31%和50.3%，这主要是由于两国股市当时都处于牛市初期。相反地韩国在亚洲金融经济危前推KOSPI200股指期货后指数大幅下跌，其主要原因不是股指期货的推出，而是亚洲金融经济危机对股票市场的影响。

　　因此我们认为两者关系的核心是股市决定股指期货，股指期货只是对指数带来扰动影响。决定股市走势的永远是市场的基本面和估值水平。从目前A股的基本面来看，良好的外部环境不存在逆转的迹象，同时当前沪深300指数07年的市盈率在22-23倍左右，也不存在明显的高估，因此我们有理由判断股指期货的推出不会对A股向上运行的趋势产生实质影响。

　　股指期货的推出会使标的指数成分股相对非标的指数成分股获得更多的机会。指数期货套期保值等功能，将增加标的指数成分股的需求。机构投资者投资于标的指数成分股所面临的风险将大大的降低，从而吸引更多的资金集中于有稳定基本面支持的大盘蓝筹股上来。因此在股指期货推出前，标的指数成分股有溢价效应。

　　随着指数期货上市期的临近、以及推出后的短期内，这些股票可能由于过度追逐而出现调整，但从长期来看，现货的走势仍然是受自身因素所决定，蓝筹股的稀缺价值值得投资者长线配置。

　　在股指期货推出后，对A股的影响可以分为两个方面，一是推出前，市场的上涨来自于对股指期货的预期，使得对沪深300指数中的权重股的需求增加，推动大盘上涨。在推出后，如果大盘股的价值被过度炒作，短期就会存在做空的动能，由此我们也可以判断，股指期货推出前市场延续上涨势头，推出后股市有可能回调整理。在股指期货交易的初期，会吸引股市部分资金流入股指期货，对市场会形成波动，但这种波动会很快趋于平稳，随后股市将延续正常的上涨趋势。

　　2.5收紧流动性的政策

　　牛市伴随调控流动性是股市运行中的常态，这是各国牛市市场的规律，否则流动性对价格的冲击将导致严重的泡沫或不理性的上涨。因此，每一次加息或提高准备金率的预期导致的大盘调整都可以理解为累计风险的释放，有利于股市的健康运行。从本轮牛市运行的轨迹来看，一直伴随着调控政策，但这些调控非但没有对股市的趋势造成实质的影响，反而很多都是以“利空出尽是利好”的形式刺激大盘形成突破。

　　另外，规范与监管，在股市最活跃的时候，将是监管部门工作的重点。股市存在的上市公司信息披露、市场交易中存在的利益输送、股价操纵等情况仍较为普遍，因此需要为这些问题的解决付出相应的代价。

　　3二季度股市走势预期根据上面的分析，我们可以认定沪深股市仍处于牛市的财富转移阶段，长期看好的趋势没有发生任何改变。从二季度看，市场的多种因素作用的结果是大盘延续振荡上涨的基本格局。

　　虽然一季度沪深两市延续着涨势，其中沪深300的上涨幅度达到30%，上证指数的涨幅为13%，但我们仍然可以把一季度的行情理解为调整行情。从1月中旬，截至目前已超过2个月的时间，中低价的重组概念股都走出了快速上涨的行情，但以基金重仓股为代表的大盘蓝筹股、价值股始终处于回调状态，其调整的压力主要来自于机构对仓位的控制、对重仓股的结构调整。按照我们的判断，基金对仓位结构的调整应该基本到位，那么机构将由前期的不作为转向有所作为了。

　　我们注意到，近一个月新发基金规模在700亿元左右，意味着为股市提供了700亿元的新增需求。在基金仓位结构调整完备、新基金资金到位的情况下，我们应该对近期市场再度走强充满信心。

　　在这种情况下，股指期货条例以及后期各种相关信息都成为触发大盘走强的基本诱因。我们认为沪深300的动态PE在25-30倍是合理的，当市场走势向业绩增长预期靠拢时，我们认为沪深300的未来运行空间就在0-30%之间，意味着沪深300在2600-3380之间都是较为合理的，相应的上证指数可以运行在3000-4000点的区间内。

　　4投资策略

　　我们认为二季度的股市将基本维持上涨的态势，那么我们的基本策略将从保守转向积极，应该大幅度增加仓位比例。从驱动大盘上涨的基本因素看，一是股指期货推动的大盘价值股，二是央企整合向地方国企的过渡，推动区域板块的上涨，三是国家产业推动的行业机会。

　　1、大盘价值股是基本投资方向按照股指期货推出预期对市场的影响带来的阶段性特征，以沪深300指数样本股为代表的大盘蓝筹价值股将成为投资者最为关注的焦点，那么能否在沪深300指标股中给予合理的仓位结构将基本决定能否在二季度取得良好的投资收益。

　　我们建议不能完全以在指数中的权重高低进行配置，增长预期更明确、预期增长率更高的上市公司是主要的投资依据，基本的策略应该以估值上的优势与业绩的持续增长的双重标准，在沪深300市值前50名中的股票进行重点关注。

　　2、整合背景下的投资机会当然，我们更希望获得超越市场的超额收益。为此，我们提出提出两类机会，一类以整合为主题的投资主线，这类机会将围绕资产注入、整体上市等上市公司展开；二类以产业政策导向为主题，选择在长期的经济增长中更能持续受益的行业，如装备制造、医疗、军工、物流、信息、新能源等。

　　在产业整合的线索下，我们提出两个方向，一是在国家必须控股的军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业中寻找投资目标；二是在地方国资委中，可以优先重点考虑上海、广东、山东、江苏等经济较为发达的地区，从中寻找具有整合能力的地方上市公司作为投资首选。当然，在开发西部、振兴东北的指引下，以安徽、辽宁等为代表的大省是实践中能够先行的省市，也是我们关注的重点。

　　在央企整合的大背景下，央企上市公司股价都有了相当的涨幅，很多基本反映了整合的预期，当然这种热点还会延续。在国资委倡导的整合政策背景下，按照上行下效的原则，各地方国资委针对地方国企的整合、重组正在拉开大幕。由此，必然引发存在整合预期的地方国企股成为市场热点，由于其波及面更广，对股市的驱动力并不会弱于央企。那么，地方国企的整合将成为获得超额收益的又一块诱人的蛋糕。不过，其机会挖掘可能并不容易，但在大的原则指导下，如做大做强是基本原则，主业清晰、减少关联交易等是必然的方向，我们就可以锁定基本目标，从而能够把握获得超额收益的机会。

　　在央企整合的专题中，我们重点推荐的品种，如彩虹股份、一汽轿车、S阿继、金自天正、五矿发展、长航凤凰等有了很大涨幅，我们认为，央企整合主题在二季度的组合中仍应占有相当大的权重。在地方国企改革的背景下，把握相应的品种存在很大的难度，我们建议当前重点在上海、广东两地的国企中把握机会。对地方国企整合，我们后期会给予专题性分析。

　　3、产业政策推动的行业增长解读温总理今年的政府工作报告，我们看到两条清晰的主线，一是结构调整，这种机会就是我们上面讲的整合背景下的价值挖掘；二是稳步发展，坚持走新型工业化道路，相关受到鼓励、扶持的产业将得到持续的增长，特别是新兴产业将进入快速增长阶段，装备制造、医疗、军工、物流、信息、新能源等。

　　4、推荐组合按照分析师的盈利预测与投资评级状况，我们给出二季度的投资组合，该组合考虑到了上述三个方面的因素，按照均衡的配置策略，能够较好地应对市场的变化，应该可以获得理想的投资收益。

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