寻找经济超预期增长的最大受益者

　　东方证券 邓宏光

　　“旭晟精选组合”是东方证券研究向投资者推荐具有实战性质的组合产品，将作为我研究所综合研究成果的展示平台，向客户提供差异化和高附加值的服务。“旭晟精选组合”与东方证券研究所的“十大金股”、“股票池”将构成一系列相互补充又各具特色的产品线，为投资者提供多层次的选择。

　　上周公布的经济运行数据显示经济增长异常强劲，经济超预期的高增长更加坚定了我们对中国经济“黄金十年”的判断。现阶段的高增长有其合理性，加息调控政策的出台，只会抑制经济的进一步升温，但不会导致增速的显著放缓。加息后股市的表现反映出市场的良好预期。..受益于外贸和投资的强劲增长，与进出口和固定资产投资密切相关的煤电油运及其相关产业链有望成为最大的受益者，其07年1季度业绩有望大幅超越预期。本次基础设施产业链盈利增长的长期性和可持续性将明显超过03～04年的“五朵金花”。

　　综合考虑估值的合理性与未来的成长性、市值容量与可选择品种的丰富性和多层次性，长期投资价值与短期催化剂等各方面因素，在对中国经济走势和对行业景气度双重预期改变的情况下，基础设施及其产业链有望成为下一阶段市场新的投资热点。

　　在第二期“旭晟精选组合”中，我们大幅增加了基础设施产业链的配置权重，对组合个股及其权重进行了相应调整，增加了组合的风险分散程度，将更多的优质品种纳入到组合之中。

　　一、“旭晟精选组合”介绍

　　1、“东方证券研究所旭晟精选投资组合”介绍

　　东方证券研究所于2007年2月12日正式推出首期“东方证券研究所旭晟精选组合”，以下简称“旭晟精选组合”。“旭晟精选组合”是东方证券研究所基于宏观盈利趋势自上而下展望和股票估值自下而上分析的最新研究成果，每个月由策略小组根据最新策略观点进行及时更新和调整，向投资者进行推荐的具有实战性质的组合产品。“旭晟精选组合”将作为我研究所综合研究成果的展示平台，向客户提供差异化和高附加值的服务。

　　我们根据客户资金量大小以及投资偏好的不同，在充分考虑不同资金量对流动性需求的基础上，构建了一系列组合以满足不同类型投资者的差异化需求。我们不仅给出所推荐股票的名单，还给出其权重，并及时进行更新和调整，使其更具可操作性。

　　我们组合的目标是力图在较长的滚动周期内通过积极、主动的管理，把握市场机会，让客户获取长期超越市场基准的收益。我们的目标不是抓住市场上涨幅最高的黑马，而是在一定安全边际下为客户赢得持续超越市场的回报，客户资产的安全性和流动性将是我们考虑的重要目标。

　　此外，在组合的构建中，我们综合考虑了组合内各品种的行业配比、风格属性、流动性状况、走势相关性等各方面因素，即我们更为注重的是投资组合整体风险和收益的最优平衡，而不仅仅注重单只个股的表现。

　　2、“旭晟精选组合”构建流程

　　从图1可见，“旭晟精选组合”是东方证券研究所各部门密切协作、定性分析与定量分析相结合、自上而下与自下而上相结合，不断进行动态反馈和调整的高附加值和高技术含量的差异化产品。

　　该“旭晟精选组合”与东方证券研究所的“十大金股”、“股票池”将构成一系列相互补充又各具特色的产品线，向投资者提供多种选择。

　　3、“旭晟精选组合”的构建和调整的原则和说明

　　a、组合构建和调整所遵守的原则：

　　(1)根据客户资金量和投资风格的不同，将组合个股范围控制在20只以内，使追踪组合的投资者具有可操作性和可复制性；

　　(2)为了贯彻稳健性和风险控制的原则，我们在进行组合调整时更加注重团队的协作，策略小组将与宏观和行业研究员进行充分沟通和交流，虽然这有可能增加反应时间，但我们并不以把握每一个小波段为目标；

　　(3)不对组合进行频繁的操作和调整，以降低客户的交易成本和调整成本；不力图把握过于短期的投资机会，只有在基本面或市场环境出现较大变动时才考虑对组合进行相应的调整；

　　b、相关问题的说明：

　　(1)东方证券研究所策略研究小组每个月结合市场环境的变化和最新的策略观点对“旭晟精选组合”进行调整，但若策略小组判断具有重大交易性机会或者市场环境将发生重大变化时，也可进行临时性的组合调整，投资者应该密切关注组合调整的变动情况；

　　(2)策略小组将与行业和宏观研究员进行充分的沟通和交流，研究员可以推荐其最为看好的投资品种，策略组也可以就其发掘可能的相关投资机会与行业研究员进行沟通和交流，以期找出在一定期间内的最优组合；但是策略小组对各行业研究员所推荐品种没有任何数量上或其他方面的硬性要求；

　　(3)定量模型可以为组合的构建提供重要的参考，但是策略小组并不完全基于定量模型进行选择，我们对市场的策略观点同样重要；

　　(4)本组合不考虑资产配置比例，股票仓位占投资者总资产的比重由客户可根据我所的策略报告及自身的风险偏好、流动性需求、投资期限等具体情况进行选择。

　　二、本期主要策略观点

　　1、宏观经济运行数据大幅超预期增长

　　近期公布的2月份经济运行数据显示经济增长非常强劲，出口增速、顺差额、工业增加值、信贷增幅、投资增速的数据均大幅超越预期。经济超预期的高增长更加坚定了我们对中国经济“黄金十年”的判断。我们研究认为，在我国经济处于刚步入工业化进程的大背景下，在各种交替的增长动力推动下，“十一五”期间，中国GDP将保持10%以上的增长。市场之前预期我国06-07年的经济回落将不会出现。

　　尽管有春节因素的不利影响，2月我国出口仍较上年同期大幅增长51.7%；增幅较上月提高17.3个百分点；进口增长13.1%，增幅较上月下降14.4个百分点；实现贸易顺差237.6亿美元，比上月相比大幅增加78.8亿美元，见图2。出口增速和外贸顺差增长大大高于市场的预期。东方证券研究所宏观研究小组原来预期今年全年的出口增速在29%左右，顺差会在2800亿美元左右，但从今年1-2月份的情形看，出口增速和贸易顺差可能会超过我们的预期。

　　今年1-2月份，全部规模以上工业企业完成增加值同比增长18.5%。与去年全年相比，今年1-2月份工业增加值增速上升1.9个百分点；与去年12月份相比，则大幅上升3.8个百分点，月度同比增速仅低于去年6月份的水平，见图3，而去年6月份的高增长导致了大力度紧缩政策的出台。而从季节因素调整后的数据看，1-2月份工业增加值的月环比增长率为3%，远高于正常的增长水平。

　　1-2月份，我国城镇固定资产投资同比增长23.4%，与去年12月份相比大幅上升9.6个百分点，它印证了我们在06年底《交替的增长动力中》中对全年投资增速及其结构变化的判断，即近几年中国投资的增长具有很明显的行业轮动的特征，06年上半年，投资增长的动力开始从基础行业向服务型行业转移，但06年下半年的宏观调控使得投资增长行业轮动的一个周期还没有完成就被打断了，因此07投资增长仍然有很大的需求，其增速会与06年持平。

　　如图4所示，信贷增幅大幅上升，M1层次货币余额增速也接近了2004年的水平。

　　2007年初这两个月信贷规模和实体经济高速增长的状况是超出央行货币调控预期的。信贷高增长有来自于宏观经济体的原因，也来自于商业银行体系的原因，2个月内新增贷款就接近万亿，说明了此轮经济周期景气依旧，来自于微观经济主体对于投资和消费的信贷需求是巨大的，我们也预估股市投资需求也加大了这种信贷需求，企业或个人通过抵押贷款融出资金进入股市的规模不可小视。而当前商业银行资产整体流动性依然充足，由于信贷投放的基础较大，商业银行信贷投放的冲动难以抑制，在贷款需求增大的背景下，信贷高增速难以逆转。

　　我们可以预期，1季度的GDP增速可能再次超出市场预期，我们预期会在11%左右。尽管高于市场预期的经济增长速度可能带来新的紧缩政策的出台，但我们仍然坚持以往的观点，中国经济现阶段的高增长有其合理性，加息调控政策的出台，只会抑制经济的进一步升温，但不会导致增速的显著放缓。

　　股市对加息后的正面反应，也正说明了投资者对经济和股市后期走势的良好预期。

　　2、07Q1基础设施产业链盈利超预期增长可期

　　作为经济的晴雨表，经济超出预期的强劲增长必将在上市公司1季报中得到反映。我们认为随着市场对经济超预期增长的可持续性达成共识，在A股上市公司盈利超预期增长的激励下，市场有望大幅缓解对当前所谓“泡沫”的担忧。若06、07年市场平均净利润增速高达30%以上，则现在的3000点仅相当于2005年底的1775点。

　　1季报业绩超预期增长的公司将成为市场下一阶段创出新高后的原动力，对超预期增长公司的挖掘也将成为市场下一阶段热点切换的重要内容。

　　中国经济99年进入工业化进程的成熟阶段，从目前的发展趋势我们推断，中国经济将于2010年左右进入工业化国家的行列。我们有理由相信，未来5到10年中国经济仍将保持快速增长，而投资和消费的较快增速必然加大了对基础设施的需求。

　　基于以上判断，我们认为受益于外贸和投资的超预期增长，与进出口和固定资产投资密切相关的行业07年1季度业绩有望实现大幅超预期增长，在对中国经济走势和对行业景气度双重预期改变的情况下，相关上市公司有望成为市场新一轮的投资热点，为投资者提供大幅超越市场基准的正回报。

　　那么当前的投资逻辑就应该转向寻找与外贸和投资高度敏感，从而业绩有望在07Q1实现大幅超预期增长的行业和公司上来。沿着与出口和投资相关的产业链探寻，我们认为煤电油运及其相关产业链有望成为最大的受益者。港口、海运、港口机械、物流机械、煤炭、电力、水泥等行业都有望在经济超预期增长中展现出靓丽的表现。

　　回顾历史，03年底04年初进出口和固定资产投资增长率明显提速，经济实现超预期增长。少数上游基础原材料和部分与投资密切关联行业由于供给弹性不足，利润增速大幅激增，推动以钢铁、石化、汽车、电力和银行为代表的“五朵金花”展开了一轮轰轰烈烈的行情。当时物流及其相关产业链面对预期之外迅猛的需求行业景气度出现大幅的提升，水路运输、机场、物流、港口机械板块均得到了投资者的热烈追捧，表现大幅超越市场基准，见图5-8。

　　东方证券判断，受益于出口的激增和投资的高速增长，本次基础设施产业链盈利增长的长期性和可持续性将明显超过03～04年的“五朵金花”。由此带来的投资机会也将超过当年。

　　我们在3月6日报告《难觅熊迹》中，基于WIND和一致预期最新数据测算出上证综指加权平均EPS 07年增速将达31.4%，大幅超越之前23.7%的预测值。在宏观经济持续超预期增长的背景下，上市公司盈利增速有望持续超出我们31.4%的最新预期，尤其是基础设施产业链。正是基于我们对超出预期的31.4%的上市公司盈利增速、7%的本币升值幅度以及我们认为较为合理的25-27X的A股动态P/E水平，东方证券将上证综指6个月的目标位从3000点大幅调高至3700—4000点。

　　我们判断，在1季报披露完毕之后，超预期的增长还将促使研究员继续上调对相关上市公司的盈利预期，届时我们会根据最新的上市公司盈利预测，以及在出口大幅超预期增长背景下对人民币升值的最新预期再行调整我们对上市公司盈利增速的预测和指数的目标点位。

　　从表1可见，研究员对基础设施产业链在07年的盈利增速均给予了较为乐观的预测，但是我们认为随着外贸和投资的超预期增长，在07年1季报之后，研究员还将继续调升对相关产业的盈利预期。

　　三、“旭晟精选组合”历史表现

　　回顾首期“旭晟精选组合”未能取得超越市场基准的收益，2.13～3.22日旭晟1千万、5千万、1亿资金量组合的收益率分别为4.72%、3.31%、3.47%，落后于同期上证指数9.41%的涨幅。

　　首期“旭晟精选组合”收益率低于市场基准的主要原因是占组合较大权重的中国人寿、秦川发展等表现不佳，导致加权收益率低于5.14%的组合平均涨幅。此外，我们在去年12月中旬推出的“十大金股”在推出后得到了投资者的热烈追捧，导致部分品种前期涨幅较高，见表3。

　　前期过高的涨幅导致部分金股在2月中旬以来随市场一起进行了充分的调整，如前期涨幅高达100.87%的通化东宝、涨幅40.68%的陆家嘴、涨幅61.03%的威孚高科、涨幅86.12%的秦川发展、涨幅47.33%的新中基、涨幅67.40%的新希望在2.13日以来均未能跑赢大盘。

　　但是，我们坚信，“十大金股”作为东方证券在07年最为看好的投资品种，经过近期的充分调整后，后期有望继续展示出良好表现，这也是我们继续将相关品种纳入第二期“旭晟精选组合”的原因。

　　此外，春节后低价题材股的热炒导致主流板块相对弱势，也拖累了组合的表现。

　　导致首期“旭晟精选组合”收益率低于市场基准的另外一个重要原因还在于我们首期组合持股较为集中，部分品种权重过大，导致组合分散程度不够，个别品种对组合整体收益造成了较为不利影响。因此，我们在第二期组合中加大了组合的分散程度，将更多的优质个股纳入到组合之中。

　　四、东方证券研究所第二期“旭晟精选组合”

　　我们根据客户资金量大小及其对不同流动性和风险收益特征的要求，从行业构成和个股选择两个维度构建了3个组合以便投资者进行选择，见表4和表5。

　　五、第二期“旭晟精选组合”选择思路

　　第二期“旭晟精选组合”大幅增加了“煤电油运基础产业链”的配置权重。我们认为，在当前的市场环境下，市场情绪的指针将会再次指向该板块。该进程已经开始，我们发现，煤电油运及其相关产业链板块近期再次受到市场关注，自我们去年12.14年度策略会以来，电力、电力设备、物流机械、工程机械等板块的市场表现均超越了表现较为优异的沪深300指数。

　　支持我们大幅增加基础设施产业链的原因主要有以下几点：

　　估值优势明显。以06年预期每股收益计算，当前煤炭、石油化工、电力、交通运输、电气设备的市盈率分别为16.1、16.8、24.4、31、31.4，均低于市场31.4倍的整体水平。而对于机械设备和交运设备，06年预期市盈率虽然高于市场整体水平，但由于其景气程度的提升，以07年预测每股收益计算，市盈率将从目前的35.9和39.5分别降至25.9和29。在目前市场其他行业的估值均已经有大幅拉升，令投资者‘望而生畏’的情况下，煤电油运及其产业链作为中国经济进入重工业化进程加速阶段以及市场中唯一的‘估值洼地’势必受到不断的关注。

　　成长性优异。支持煤电油运产业链成长性逻辑的根本性原因在于，中国、全球经济远比我们在2005、6年时所假设的数据乐观，因而具有坚实的宏观背景支持重工业化阶段对基础产业将保持长期的旺盛的需求；另外，该类公司本身也有多项措施应对业绩可能面对的压力——政策支持，成本节约，产能扩张，集团整体上市；最本质的原因——该板块是中国经济增长的长期受益者。此外，煤电油运行业及相关的产业链关系密切，相互影响，更加深了彼此之间联系的深度和广度。

　　整体上市概念集中。煤电油运及其产业链是整体上市概念最为集中的板块，因为其具备以下特征1、上市公司与央企集团的资产规模差异较大；2、集团与上市公司主营业务较为一致；3、集团大多处于垄断地位，盈利能力较强，通过上市公司整合集团资源的动力强。因此，煤电油运及其产业链公司将是整体上市板块的重要组成部分。

　　定价机制改革。未来资源价格的上涨成为必然趋势，从而给基础设施行业利润的提升带来较大空间。煤价形成机制正在发生根本变革，逐步取消“双轨制”的市场化趋势不可逆转，全成本核算将重新改变煤炭价格组成要素，今年重点电煤合同价格大约上涨20-30元/吨，超出市场预期。发改委承诺继续实施煤电联动，预期第三次煤电联动。定价机制的改革将大幅提升煤电油运及其产业链的景气度。

　　我们认为，不管是从估值的合理性还是未来的成长性，不管是从市值的容量还是可选择品种的丰富性和多层次性，不管是从长期的投资价值还是短期的催化因素，基础设施产业链都有望受到各类投资者、尤其是兼具防御性和进攻性需求资金的青睐，成为市场下一个投资热点。

　　受益于经济超预期增长，基础设施产业链上市公司的业绩增长也将随之超出市场预期，从而构成短期的重要催化剂。尤其是在央行3月17日加息27bp，加息不确定性在短期内消除之后，随着06年报的披露逐步进入高峰期以及07年1季报披露即将开演，市场的关注将不断聚焦到对上市公司业绩的增长上来。

　　因此，我们从煤电油运基础设施产业链中精选了兼具估值优势与成长性，有望在年报和07年1季报实现超预期增长的龙头公司。

　　金融与资源性地产板块。在流动性充裕局面不改、人民币升值预期不断增强的大背景下，人民币升值作为行情的主线地位将会在未来相当长一段时间内继续存在，金融和地产板块的长期配置价值勿庸置疑。我们精选了银行、保险和证券三大金融子行业的龙头品种，其长期吸引力目前来看仍较为显著，并用质地更有优势的中国平安替换了中国人寿。资源性地产受国家一系列调控政策的影响相对较小，当前价值存在明显低估，近期该板块的龙头陆家嘴率先创出新高，投资者对该板块的价值正在逐步形成共识。作为最容易滋生泡沫的板块之一，其长期增值空间巨大。

　　3G板块。经过前期的充分调整以及在市场平均估值水平大幅提升的市场背景下，3G板块的估值吸引力再度显现，尤其是部分优质龙头品种的长期配置价值已较为凸出。

　　在当前市场不断寻找相对低估优质品种的潮流下，市场有望进行纠错，该板块有望得到增量资金青睐。

　　自主创新与独特的商业模式及品牌优势板块。凭借自主创新和独特的商业模式，部分中小企业将创造出无法复制的竞争优势，实现从小到大、由弱变强的历程。尤其是在新兴消费品和医药这种快速发展、市场容量足够大的行业，优质公司更容易脱颖而出，成为中国的tenbagger。因此，我们精选了新中基和通化东宝这两个具有独特商业模式和较强创新能力、估值合理、未来增长潜力巨大的品种；同时我们调出了同仁堂，增加了中国最具创新能力的医药上市公司之一的恒瑞医药，其近期的充分调整再次给投资者提供了一个心仪的买入机会；新希望由于具有较高安全边际，具备多重题材，能同时分享金融业和农业收益，调整较为充分，我们继续予以保留。

　　需要指出的是，虽然“旭晟精选组合”中部分品种流动性相对有限，但我们严格限定了这部分品种在整个组合中所占比重，整个组合流动性仍然保持在较好的状态。同时，对于我们所推荐流动性相对有限的品种，我们已经充分考虑其估值的合理性与公司的成长性，其系统性风险相对较小，后续增长空间较大。在对收益和风险因素进行充分权衡之后，其相对有限的流动性也正是我们将其列入“旭晟精选组合”的重要原因。

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