填实泡沫与吹大泡沫整体上市冷思考

　　西南证券 陈毅聪

　　主要观点

　　对收购合理作价的判断

　　泡沫+资产注入，可以减少泡沫

　　短期收益=二级市场估价-资产售价

　　可能会有资产注入的个股特征在牛市中，人们喜欢上市公司进行对外资产收购(比如，整体上市)，以注入优质资产。

　　这是有理由的。因为牛市中股票整体估值水平提高了(主要表现为市盈率PE、市净率PB的上升)，假设资产收购的作价水平不变(通常以资产评估值为作价基础，接近于市净率PB法，较少采用PE法，不一定会随股市上涨而上调售价)，上市公司似乎可以占点便宜，进而提升公司估值水平。另外，新会计准则下，由于今后不再计提长期股权投资差额摊销，通常情况下也可以增加并购的“收益”。尽管如此，我们认为，资产注入(含整体上市；整体上市的本质也是资产注入)也须辩证地看，权衡利害得失，并非都是好事。希望提醒投资者注意以下几点：

　　一、对收购合理作价的判断

　　1、负债收购。少数上市公司的负债率偏低，有提高财务杠杆系数的必要。多数上市公司负债率原本不低。负债是有成本的，近7%的银行贷款年息，不考虑所得税抵扣效应的话，要求被收购资产的售价收益率(指，净利润/资产售价)高于7%。现实情况中，收购资产通常得对其账面净资产有溢价，则会要求净资产收益率还得更高。

　　比如说，被收购的某火电厂资产的净资产收益率是12%，账面值是1亿元，评估溢价到了2亿元，收购作价2亿元，以贷款资金支付，则这2亿元一年下来赚的钱(1200万元，未考虑所得税抵减因素)还不够支付银行利息(1400万元，假设贷款利率为7%)。这样的收购划算么？显然不是。

　　通过负债收购资产，最好具备以下条件：负债率不高，可能通过短期融资券、公司债等办法进行相对成本较低的融资；标的资产售价收益率较高。目前，净资产收益率比较高的行业主要包括：

　　IT、金融、快速消费品、机械设备、电子、煤炭、有色金属、

　　2、增发收购。通过公开增发或定向增发募集资金，用以收购资产或整体上市，现在越来越常见了。由于是牛市，增发价格往往比较高，对应的PE值也高，故收购可能会对上市公司较为有利。上市公司可以付出较小的代价：募集同样多的资金，却只新发行了较少的

　　倘若被收购资产在股市中，当前的合理估值低于收购作价，收购就不划算。比如，A上市公司主营大众消费品，当前PE是20倍，每股收益1元，总股本1亿股，总市值20亿元；以20元的价格增发3000万股募资6亿元，收购一火力发电资产(账面净资产4亿元，评估值6亿元，总资产13亿元，年净利润4000万元)。不考虑长期股权投资溢价摊销，收购后A公司的每股收益将由1元增加到1.08元。这似乎是一件好事。其实不然。假设火电股的市场估值水平大约是13-14倍PE，取上限，公司火电资产的市值是5.6亿元，大众消费品的市值是20亿元，合计为25.6亿元。——显然，公司的合理股价应该由20元下跌至19.69元。投资者吃亏了。现实世界中，股权融资(如增发、配股等)时卖方需要给予一定的价格折让，并有各种交易费用，故A公司增发的实际募资极可能没有6亿元，或者说增发股票数量会高于3000万股。倘若增发PE低于20倍(假定它是公允的估值、当前市场均衡值)较多，原有的投资者(老股东)同样是吃亏了。

　　通过增发新股来收购资产，最好具备以下条件：上市公司目前拥有较高的估值水平(比如，高PE、高PB)，市场认同度高，能够获得较高的增发价格；标的资产售价对应的PB、PE较低，低于二级市场当前的估值水平。

　　二、泡沫+资产注入，可以减少泡沫

　　当股市出现泡沫时，各种各样的资产并购、资产注入(整体上市等)有助于减少泡沫。这主要是因为，资产注入(整体上市)时，上市公司通常会以股票做为对价来支付资产收购的款项。由于股票价格有泡沫，估值水平高于现实经济中的产业投资市场(目前表现为原非流通股股东大量减持股票)，资产出售价格往往低于二级市场的股票估值水平，故可以提升股票的估值水平。

　　仍以上文提到的A上市公司为例。A主营大众消费品，假设股市过火，当前PE是22倍，合理PE是20倍，每股收益1元，总股本1亿股，总市值22亿元；以22元的价格增发2700万股募资6亿元(不考虑融资成本)，收购一火力发电资产(账面净资产4亿元，评估值6亿元，总资产13亿元，年净利润4000万元)。不考虑长期股权投资溢价摊销，收购后A公司的每股收益将由1元增加到1.10元。再假设，火电股当前的市场估值水平已由合理的13-14倍PE提升至估值略高的16-18倍PE。取中间值，公司火电资产的市值可达6.8亿元，大众消费品的市值是22亿元，合计为28.8亿元。——显然，公司的股价可由22元上涨至22.68元(28.8亿元/1.27亿股)；倘若股价仍是22元，即意味着公司股价泡沫减少了。

　　A公司的资产收购，在估值合理的市道下，由于资产出售价格接近于二级市场的股票估值水平，故无法成为真正的利好；但在估值偏高、有泡沫的市道下，就可以成为利好。

　　三、短期收益=二级市场估价-资产售价通过

　　上述分析，我们知道，资产注入(整体上市等)的短期收益等于二级市场估价减去资产售价的部分。因此，能够受益于资产注入的行业，应该具备二级市场估价高于产业界资产售价的特征。

　　这些行业主要包括：IT、传媒、金融、快速消费品、机械设备、电子等。投资者可以在这些行业中寻找资产注入受益股。而钢铁、煤炭、金属、公路、电力、房地产、航运等行业的PE值相对较低，受益程度相对也较小。

　　去年年底前后，很多人都在说，股市之外的电厂股权收购作价高于股市之内的估值水平。这可以理解成为二级市场上电力股估值偏低，也可以理解成为“电力股进行外向型并购扩张的空间减少了，其利好意义减小了”。这是因为，电厂业内人士倾向于提高售价，上市公司要保证收购成功，可能会不得不选择让步；让步的结果是，倘若整体电力股的股市估值水平(PE值)不能上涨，投资者就无法从收购中获益。由于目前市场认可的水电PE值、PB值，通常会比火电高，而电厂收购通常会以资产评估值(在帐面净资产值的基础上，有一定的溢价)为作价基础，水电资产售价对应的PB、PE不比火电高，故并购水电资产往往会比并购火电资产划算。

　　四、可能会有资产注入的个股特征

　　我们认为，可能发生资产注入(含整体上市)的个股，通常具备以下特征：1、国有企业，当年设立股份公司时，集团公司保留了一部分生产性资产，或者两公司之间还有关联交易，或者两公司的资产同属于一个大类的行业，能产生协同互补效应；2、上市公司的大股东拥有较为优质的资产，该资产目前的盈利能力或潜在盈利能力较强，市场认同度高(即，二级市场上，这些资产可以获得较高的PE、PB估值)；3、目前PE、PB值比较高的上市公司，且有意面向公众或特定机构投资者(控股股东之外)发行新股，以便募资来收购资产；换言之，此时上市公司估值水平比较高，控股股东无意全额认购定向增发的新股，想变相套现。