长城证券：震荡不改封基投资价值 重点品种点评

　　长城证券 刘昆

　　要点：

　　·2006年封闭式基金表现超越了大盘和开放式股票型基金，充分展现了它的投资价值。我们认为折价率回归下的封闭式基金在2007年依然具备投资价值。其投资价值主要来源于三个部分：即净值的增长、可预计的分红、以及折价率的进一步下降。

　　·我们预计07年封闭式基金整体净值增长25%以上。今年2月以来市场宽幅震荡加剧，在此市场环境下，封闭式基金净值稳定性明显强于开放式股票型基金。从投资风格来看，封闭式基金更倾向于投资成长型股票，相信此种投资策略在07年将给封闭式基金带来不俗的业绩。

　　·据统计，07年4月底以前有34只封闭式基金还有较大分红潜力，预计平均每只基金有望分得0.34元/份，整体还有240亿左右的分红可期。据此计算，分红基金平均短期套利收益率可达6.4%，平均填权收益率可达24%。

　　·我们认为2007年牛市环境、大额分红以及创新型封闭式基金产品的推出将有助于封闭式基金整体折价率的进一步回归。预计2007年封闭式基金平均折价率将维持在15%-25%，其中优秀的大盘封闭式基金折价率可能缩小至10%-15%。如果修改基金契约，增加分红次数或提出类似折价率达到某上限即可转为开放式的救赎性条款，则折价率有望进一步缩减。若允许新发的封基或老基金投资某些开放式基金限制的高风险高收益领域，则可能出现基金溢价交易的情况。

　　·我们认为对于明后两年到期的封闭式基金，可以选取折价率在10%以上的业绩优秀的基金，采取持有到期的操作策略，建议重点关注：基金科汇和基金科翔。对于到期还有6-9年的大盘封闭式基金，可以选择业绩稳定且受益此次分红较多的基金，建议重点关注：基金安顺、基金开元、基金天元和基金丰和。

　　·业内普遍认为持有即将到期的小盘封闭式适合比较稳健的投资者，而折价率较高的大盘封闭式适合风险承受力强并追求高收益的投资者，但值得一提的是我们推荐的小盘封基科汇和科翔都属于投资风格积极的成长型基金，而我们推荐的大盘封基都偏重价值型投资，因此相信这些基金都属于进可攻退可守的优秀品种。(后附推荐基金的详细分析)

　　一、06年封闭式基金市场回顾

　　2006年不仅是中国A股市场，同时也是封闭式基金历史上具有重要意义的转折年。2006年8月，第一只到期的封闭式基金——基金兴业成功转为开放式，其后同智、景业等封闭式基金也顺利转型；10月，股指期货即将推出消息传来，前期被低估的大盘蓝筹股开始被市场资金追逐，而以蓝筹股为主要投资标的处于高度折价下的封闭式基金终于也受到了市场的广泛认同，从而导演了一幕轰轰烈烈的行情。截至06年末，封闭式基金整体市价上涨146%，超越了上证综指130%的涨幅，更超越了开放式股票型基金整体120%的净值涨幅；整体加权平均折价率也由年初的接近40%降至年末的21%,其中大盘封闭式降至23%，小盘封闭式降至12%。

　　我们认为折价率回归下的封闭式基金在2007年依然具备投资价值。其投资价值主要来源于三个部分：即净值的增长、可预计的分红、以及折价率的进一步下降。

　　二、股市长期向好，净值增长可期

　　2006年A股的强劲表现很大程度上得益于股改和流动性过剩背景下的估值驱动。2007年，在宏观经济阶段性调整、经济结构步入良性改善趋势下，未来中国经济有望进入一个平稳增长格局。在此基础上，股改后上市公司经营管理效率和盈利能力有望得到进一步的提升。根据长城研究所的判断， 07年上市公司平均业绩预计增长20%以上。而人民币加速升值，流动性过剩的局面仍将持续，资产注入、大盘蓝筹股的“海归”、奥运、3G、制造业产业升级、消费升级和增长、两税合并等诸多利好因素将进一步演绎A股的繁荣。由此，我们认为2007年A股市场整体仍然存在30%以上的上升空间。

　　同时，股指期货的推出，将使得具有稀缺性的行业龙头、优质蓝筹股再次成为市场追逐的对象，而以此为投资目标的封闭式基金净值具有稳定增长的预期。基于封闭式基金股票投资比例不得超过净资产80%的现行规定，我们预计07年封闭式基金整体净值增长25%以上。如果能获批突破80%的股票投资上限，则封闭式基金业绩增长将更为乐观。

　　今年2月以来市场宽幅震荡加剧，影响市场的因素趋于多元化，机构看法分歧也开始加大。看空的机构认为：可能出台的加息政策、非流通股减持压力、可能出台的解决外汇占款问题的政策都将给资金面带来负面影响，此外全球股市的持续下跌及两会可能出台的宏观调控政策都给股市带来了潜在风险。而看多的机构认为：大盘重新进入板块轮动、热点明确、结构分化的良性轨道。基金重仓股的大跌使部分优质股票重回价值合理区间，新基金的快速发行表明政策面转暖并对资金面产生有力支持，资产注入得到市场大力追捧、股指期货的加快推出也有利于蓝筹股的稳定。总体来看，短期震荡、长期看好是机构的共识。

　　从近三年封闭式基金净值表现与上证指数、及开放式含股型基金(即开放式股票型基金和开放式混合型基金)的对比来看，封式闭基金在熊市中表现明显优于股指；而在牛市中，封闭式基金同样都能充分享受牛市的收益。而与开放式含股型基金相比，在熊市中，封闭式基金稍胜于股票型基金，稍略于混合型基金；在牛市中，封闭式基金则略逊于股票型基金，稍强于混合型基金。因此，从风险收益的特征来看，封闭式基金可以说介于开放式股票型基金和混合型基金之间。特别是在牛市的震荡行情中，比如今年2月，封闭式基金净值表现明显强于开放式股票型基金。

　　而从投资风格来看，封闭式基金更倾向于投资成长型的股票，具体表现为06年PE较高而07、08年迅速下降。挖掘高成长性的股票是07年市场普遍看好的投资策略，相信以此为投资理念的封闭式基金将有不俗的业绩表现。

　　三、大额分红在即，填权收益可观

　　根据封闭式基金06年各季度披露数据，扣除目前部分基金已分配的收益，在07年4月底以前封闭式基金整体还有240亿左右的分红可期。本文的统计不包括07年到期的小盘封闭式基金，从已经实行封转开的小盘基金来看，分红均在转开放的同期进行；而转开放后，前封闭式基金分红与开放式基金类似，享受不到高折价存在时分红带来的短期套利收益和高分红低市价带来的较高填权收益。本文此处讨论的主要是存续期还有6-9年的大盘封闭式基金和2008年以后到期的小盘封闭式基金。

　　根据我们的测算，有34只封闭式基金还有较大分红潜力，预计平均每只基金有望分得0.34元/份，平均短期套利收益率可达6.4%，平均填权收益率可达24%。其中基金科汇和基金安顺每份分红额将在0.6元以上；基金久嘉、基金天元和基金天华短期套利收益在10%左右。如果在基金分红后的一段时期，A股市场表现乐观，基金净值稳定增长，则投资封闭式基金有望获取十分可观的填权收益，其中基金天华的填权收益率可达45%，基金安顺和基金久嘉填权收益率均接近40%。

　　四、牛市、分红、加金融创新 折价率下降可盼

　　考察国内外的封闭式基金可以发现，大部分封闭式基金都在折价进行交易，这种现象违背了现代金融学“一价定律”(即具有相同现金流的资产价格应该相同)，被学术界称为“封闭式基金折价之谜”。国内外的实证研究均表明，封闭式基金的折价交易存在四大特征：(1)封闭式基金在上市初期往往出现溢价，溢价幅度在10%左右；(2)在大约3-6个月的溢价之后，封闭式基金就出现折价现象，而且除上市初期，封闭式基金长期处于折价交易状态；(3)封闭式基金折价幅度较大，表现出较强的时变性和持续性；(4)当封闭式基金面临到期清盘或转为开放式基金时，基金价格逐步上扬并趋近净值，折价率缩小甚至出现小幅溢价 。

　　目前学术界关于封闭式基金折价率的理论解释主要集中于有效市场理论和行为金融学两个角度来分析。在有效市场理论框架下，国外学者们从代理成本、未实现资本利得税、流动性缺陷、管理业绩、纳税时机等方面来解释封闭式基金折价现象。而当人们发现运用标准经济理论难以解释基金折价现象时，便试图从行为金融学的角度来分析，其中最为著名的是噪声理论。噪声是与基础资产价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息。封闭式基金持有人中的噪声交易者，对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动影响；而他们的情绪波动增加了封闭式基金的波动风险，从而造成了封闭式基金的长期折价现象。

　　从国外情况看，英国近五年来封闭式基金折价率从15%下降到8%左右，美国近五年来封闭式基金折价率维持在5%以内。(美国市场上封闭式基金以债券型为主，而国内封基皆为股票型；为了增强研究结论的严谨性，本文特取国外股票型封闭式基金作为研究样本。)从最近五年国外封闭式基金折价率与对应股指走势来看，两者之间基本呈正相关关系。

　　但我们同时注意到1998年到2000年之间，美国道琼斯工业指数呈上升态势而封闭式基金折价率却有扩大(见图6红色虚线部分)，我们猜测这种情况的产生是由于同期美国共同基金(相当于国内的开放式基金)在牛市推动下发展得如火如荼(见图7虚线部分)，而封闭式基金被严重边缘化，几乎停止发行(见图8虚线部分)，且有部分老基金转开放，因此折价率迅速扩大。此外，运行机制也会对封闭式基金折价率产生重大影响。比如美国有许多封闭式基金规定当折价率在一定时间范围内(比如1个月)达到某上限(比如10%)，即可提前转为开放式，这样当折价率过大时就会有投机者以折价买入封闭式基金，然后集合其他持有人一起迫使基金转变为开放式；还有诸如定期分红制度、可投资于开放式基金限制投资的某些新兴市场或风险投资领域，都促使美国封闭式基金整体折价率较低且部分出现高溢价的现象。

　　反观国内近十几年来封闭式基金折价率变化与上证指数走势，可以发现两者之间的相关性还是比较强的，特别是到期时间较长的大盘封闭式基金。从图9红色虚线部分我们可以看到，在历史上封闭式基金的折价率有两次大的回归。 第一次是2000年底到2001年上半年，封闭式基金整体从折价20%到折价率几乎消失，期间小盘封闭式陆续发行，一度从零折价到溢价20%。彼时推动封闭式基金折价率缩小的因素主要有三个：1.是市场投资环境好，股指逐步攀升；2.是封闭式基金在01年4月初大批分红，当时共有33只封闭式基金宣布分红，共派现160亿元；3.是保险资金基金大举建仓，保险资金在2000年末比年中增持了50%的封闭式基金。 第二次是06年10月底至年末，封闭式基金整体折价率从40%回归到20%。我们认为这一阶段封闭式基金折价率迅速回落的主要原因是：06年四季度大盘蓝筹股在股指期货消息刺激下强劲上涨，封闭式基金作为良好的套期保值工具被严重低估的投资价值终于受到市场认同，从而市价涨幅大大超越了净值增长。 再者，提前封转开的预期也会造成折价率的下降，如图9中绿色箭头所示2003年3月和2005年12月基金银丰提前封转开的市场传闻带动了封闭式基金的集体上涨。

　　截至目前，我国已有4只小盘封闭式基金成功转型开放式，有9只处于封转开进程中，上述基金都采取了直接转开放式的方式，尚无采用与旗下开放式基金合并或渐进转型的例子；原深交所上市的封闭式基金均转型为上市开放式基金(LOF)，以继续保持场内交易的特性。另有7只年内到期的小盘封闭式基金预计将于近期宣告转型方案；而大盘封闭式基金主要集中在2013-2016年到期，年内提前转开放的可能性很小。截至上周五，封闭式基金整体平均折价率已降至20.72%，小盘封闭式平均折价率9.15%(不包括封转开停牌和两年后到期的，其中07年到期的平均折价7.6%)，大盘封闭式平均折价率30.16%。

　　另一方面，推出创新型封闭式基金似乎离我们越来越近，去年第31次基金业联席会上尚福林主席就曾表示“鼓励推出创新型封闭式基金产品”，今年两会期间又有政协委员提出“封闭式基金制度需要变革创新”议案，可见封闭式基金的创新和发展已经引起了管理层的重视。事实上，作为基金市场的重要品种，封闭式基金相对开放式有其独有的优势，它不像开放式基金资产规模实时变动，在规模过大时难以实现高收益、在规模太小时要保持足够的流动性，封闭式基金管理人可以更好的坚持自己的投资理念，真正做到价值投资。封闭式基金是稳定

资本市场的中坚力量，可以避免开放式基金面临的资金快速流入或流出给市场造成较大冲击的问题，在震荡的行情中尤其如此。据悉，目前已有基金公司向管理层提出了创新型封闭式基金的具体方案。创新型封闭基金的期限不超过五年，规模限制在40亿份左右，当折价率扩大到一定幅度并持续一定时期，例如两个月超过10%时，创新封闭基金持有人可以选择赎回。创新型封闭式基金的推出对于封闭式的发展和壮大具有重大意义，同时对于老基金折价率的回归也有重要的促进作用。

　　综合国内外封闭式基金的发展状况，我们认为2007年牛市环境、大额分红以及创新型封闭式基金产品的推出将有助于封闭式基金整体折价率的进一步回归。我们预计，2007年封闭式基金平均折价率将维持在15%-25%，其中优秀的大盘封闭式基金折价率可能缩小至10%-15%。如果修改基金契约，增加分红次数或提出类似折价率达到某上限即可转为开放式的救赎性条款，则折价率有望进一步缩减。如果允许新发的封闭式或老基金投资某些开放式基金限制的高风险高收益领域，则可能出现基金溢价交易的情况。

　　五、封闭式基金投资策略

　　我们认为对于明后两年到期的封闭式基金，可以选取折价率在10%以上的业绩优秀的基金，采取持有到期的操作策略，建议重点关注：基金科汇、基金科翔。对于到期还有6-9年的大盘封闭式基金，可以选择业绩稳定且受益此次分红较多的基金，建议重点关注：基金安顺、基金开元、基金天元和基金丰和。业内普遍认为持有即将到期的小盘封闭式适合比较稳健的投资者，而折价率较高的大盘封闭式适合风险承受力强并追求高收益的投资者，但值得一提的是我们推荐的小盘封基科汇和科翔都属于投资风格积极的成长型基金，而我们推荐的大盘封基都都偏重价值型投资，因此相信这些基金都属于进可攻退可守的优秀品种。(后附推荐基金的详细分析)

　　综合评价

　　²与同类基金相比，基金科汇最大的优势在于其业绩优秀且具有持续性，该基金自成立以来业绩一直在同类基金中名列前茅。历任基金经理在任职期间，都为该基金创造了良好的收益。现任基金经理伍卫有着丰富的从业经历，并同时管理易方达积极成长，其接手基金科汇一个月来，科汇业绩超出同类基金平均水平。

　　²从07年分红情况来看，基金科幻每份可分0.7元，是封闭式基金中分得最高的，其短期套利收益和填权收益分别为2.99%和29.61%。

　　²基金科幻定位于成长型的股票基金，其06年四季度股票仓位77%，接近80%上限。投资风格方面持股集中度高，但投资行业较为分散，重仓股估值水平明显低于封闭式基金平均水平，显示出其善于挖掘被低估的股票。

　　综合评价

　　²基金科翔同样是小盘封闭式基金中业绩优秀且稳定的代表。同为易方达基金公司旗下的旗舰式封闭式基金产品，与科汇相比，基金科翔的基金经理变动相对较小。现任基金经理冉华在易方达基金公司历任行业研究员、基金经理助理和基金经理，自其2004年负责基金科翔以来，基金净值增长了219%，远远高于同类基金同期129%的增长水平。

　　²从07年分红情况来看，基金科汇每份可分0.41元，在封闭式基金排名第十，由于其折价率较低，短期套利收益和填权收益并不太高。

　　²从投资策略来看，基金科翔较科汇更加积极，其主要投资目标是所处行业具有良好发展前景的新兴产业类上市公司，这一点也可以从其四季度重仓股估值水平较高得以验证。但其06年四季度股票仓位、行业集中度和重仓股集中度均处于同类基金中的中等水平，显示出投资稳健的一面。

　　综合评价

　　²基金安顺是1999年成立的大盘封闭式基金，历尽了

证券市场的牛市-熊市-牛市的考验，基金业绩在大盘封基中一直处于佼佼者的位置。该基金折价率一直小于同类大盘封基，也说明了市场认同度高。基金经理尚志民是华安的投资总监，其接手以来安顺净值增长了214%，大幅超过同类平均水平。他同时担任华安宏利基金经理，该基金自去年成立以来业绩增长在所有开放式股票型基金中排名第三。同时协助尚志民管理这两只基金的还有从申万转战华安的陈俏宇，她也具有丰富的研究经验。

　　²从07年分红情况来看，基金科汇每份可分0.62元，在封闭式基金中排名第二，其短期套利收益和填权收益分别为9.6%和40%，在封闭式基金中名列前三。

　　²基金安顺的投资策略兼顾成长与价值，其06年四季度股票仓位不到75%，行业和重仓股集中度处于同类中等考前的位置，其重仓股估值水平较同类基金具有明显优势。

　　综合评价

　　²基金开元是国内第一只封闭式基金，基金业绩在大盘封基中处于中等偏上的水平。该基金重仓券商概念股，今年以来净值增长40%,将大盘和同类基金远远甩在身后。基金经理汪澂毕业于美国知名商学院，具有丰富的封闭式基金管理经验，其任职以来基金净值上涨173%，较同类基金同期表现具有明显优势。我们认为券商概念股在07年仍具有投资机会，基金开元的后市表现仍然值得期待。

　　²从07年分红情况来看，基金开元每份可分0.52元，在封闭式基金中排名第三，其短期套利收益和填权收益分别为8.79%和31%，在封闭式基金中排名前十。

　　²从基金开元的投资目标来看，该基金把基金资产安全和稳定增长作为首要目标，注重风险控制。但是从06年四季度基金投资组合来看，该基金重仓三只券商概念股，集中度较高，投资风格明显转向激进。

　　综合评价

　　²基金天元是南方基金旗下第二只大盘封闭式基金，其基金业绩在所有封闭式基金中稳定在中等靠前的位置。基金经理陈键2000年便加入了南方基金，历任研究员、基金经理助理和基金经理。

　　²基金天元07年预计每份分红0.48元，在封闭式基金排名第六，预计短期套利收益和填权收益分别为9.9%和33%，在封闭式基金中排名前五。

　　²从投资策略来看，基金天元属于价值型投资，主要投资于大盘蓝筹股。其06年四季度股票仓位接近80%，行业和重仓股集中度处于中等水平，重仓股估值较低。

　　²该基金另一大亮点在于其在基金合同中列明了“基金上市交易后，在连续60个交易日内平均成交价格低于基金资产净值20%以上时(含20%)可以由合同型封闭式转变为合同型开放式”。基金天元最近六十个交易日的折价率均在30%以上，符合合同中转开放的条件。据悉，目前已有持有人向南方基金逼宫，而基金公司表示正在积极研究如何在不提前转开放的情况下降低折价率。该基金值得我们积极关注。

　　综合评价

　　²基金丰和是嘉实旗下的大盘封闭式基金，该基金业绩在封闭式基金当中处于中上游。基金最大的亮点在于净值增长稳定，其最近一年和两年的风险调整收益都高居封闭式基金榜首。基金经理赵军是嘉实的研究总监，我们发现自其04年担纲以来，该基金业绩有稳步提升的迹象，今年以来净值增长已跻身封闭式基金前三甲。

　　²该基金07年有望分红0.38元/份，分红短期套利收益和填权收益分别为7.4%和25%。

　　²从投资策略来看，基金丰和属于价值型基金。主要投资于内在价值被低估，或与同类公司比具有更高相对价值的股票，从其06年四季度重仓股估值水平较低也可以看出基金严格遵循契约中的投资理念。从06年四季度投资组合来看，其行业和重仓股集中度都很高，说明了基金丰和对看好的行业和个股坚决持有的操作风格。

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