海通证券：B股市场07年3月投资策略

　　张崎 海通证券

　　一、市场延续攀升格局

　　沪深B股2月份延续攀升格局，两市B指2月末分别报收于178.34点和494.22点，沪B指较上月末再升10.99%，涨幅比1月的23.49%收窄一半多；上月涨幅明显落后的深B指2月表现略有起色，月涨幅为7.69%，虽然继续跑输沪市，但涨幅要大于上月的5.91%。

　　从市场走势来看，2月B股基本呈现先扬后抑的格局，月初和月中股指震荡上扬，沪深B指再次改写本轮行情的新高，但春节长假之后出现较大幅度下挫(原因至今未有定论，一般认为是获利回吐集中释放所致)，好在早先涨幅较大，调整未“伤筋动骨”。同期A股市场也出现较大震荡，沪综指曾经突破3000点关口但没有站稳即出现大幅下挫，深综指表现略强，低价股整体上扬对市场形成一定推动。最终两市综指分别收高3.40%和12.40%，分别收于2881.07点和736.81点，涨幅均小于上月水平。

　　从上述数据来看，沪市B股指数2月份的表现依然显著领先于A股，深市B股指数则落后于A股。结合近3个月的走势看，沪深A、B股涨幅已经拉开差距，深综指表现最为强劲，深B指相对较弱，沪B指涨幅超过沪综指。

　　由于春节休市关系，2月份交易日较少，因此在股指继续上涨的同时，B股市场交投同比出现萎缩，沪市B股成交21.22亿股，深市成交20.91亿股，而1月这两个数据分别为40.85亿股和36.61亿股，沪深成交同比萎缩四成左右(见图1及表1)。同期沪深A股成交分别为1591亿股和737亿股，同比也减少约四成。

　　2月两市绩优股整体表现继续落后于低价股，沪市涨幅居前10位的均属于低价重组股，深市涨幅居前10位的同样没有一家属于传统绩优股。与1月两市没有发行A股的“纯B股”表现极其强势不同，2月仅有凌云B股、帝贤B等涨幅靠前，而一批ST股在联华B股扭亏“摘帽”大幅上扬的示范效应下出现较凌厉的升势。相对来说，两市高价绩优股继1月表现平平后再次疲软，其中受管理层政策调控影响沪深两市地产股依然走势羸弱，沪市陆家B股、深市万科B跌幅居前，对指数有一定拖累。(见表2及表3)。

　　二、B股公司股改情况

　　2005年10月开始，沪深两市发行B股的公司相继推出了股改方案，截止到3月12日，90%以上的公司发布了股改方案，近九成公司完成了股改。由于数据表格过于庞大，这里仅列一下尚未完成股改的同时发行A、B股的公司(见表4)，与上月相比这张表格变化不大，仅仅是华源等公司通过了股改方案等待实施。

　　目前还没有搞股改的公司，相当部分是经营业绩差、股权被质押或冻结的品种，这些公司未来股改的最佳模式可能就是送股加资产重组，如果企业基本面能够通过股改和重组获得提升，不失为一个好的选择。

　　在大部分B股公司完成股改的同时，所谓“纯B股”公司的股改问题开始被越来越多的媒体所关注。“纯B股”公司指的是没有发行A股公众股的B股公司，目前共有23家，约占109家B股公司的21%。按照证监会规定，这些公司不参与股改，也就是说其国有股和法人股股东依然不能获得流通。

　　事实上，在05年5月启动股改试点后管理层曾召集多家“纯B股”公司，召开有关B 股市场改革的闭门会议，但在听取了多家“纯B股”公司代表的发言后，相关人士明确表示“纯B股”公司暂不进行股改，改革时间将择机而定。

　　据《证券时报》报道，在经历几年单独递交改革方案申请无效后，06年7月份13家“纯B股”公司自行召集联席会议，讨论有关改革方案，在形成具体文件后，13家公司联名签字送交证监会。在此次形成的具体文件中，“纯B股”公司提出了两种方案：对于同时拥有A、B股的公司采取B股直接转换A股的方式；对于“纯B股”公司则采用公募增发A股再回购B股，或发行H股,再将B股转换为H股的方式。

　　B股转A股并不是现在意义上的股改，事实上笔者05年6月就建议借股改的机会一并解决A、B股并轨的问题，可惜未被管理层采纳，主要原因是管理层担心会对股改产生障碍。现在我们又不得不面对这个问题，虽然最佳机会已经失去，但B股转A股依然是解决B股市场最可行的方法。

　　三、A、B股无合并安排不影响B股投资价值

　　对于B股投资者来说，A、B股并轨无疑是最大的题材，不过从管理层近期的表态来看，股民群众的这个良好愿望恐怕又要颇费周折了。据有关证券媒体报道，在最近召开的全国“两会”期间，上证所总经理朱从玖和证监会副主席范福春接受采访时相继表示，目前还没有A、B股合并计划。笔者认为管理层的表态是一贯的，但A、B股短期内不合并并不意味着B股市场就没有机会，因为决定股票投资价值的主要是公司的盈利能力和发展前景。相信随着股权分置改革的顺利完成，B股市场这一历史问题终将得到妥善解决，在此之前市场依然充满了投资机会。

　　除了A、B股合并暂无可能以外，人民币升值和QDII一直是影响未来B股走势的两个重要因素，而宏观调控对于上市公司基本面仍有很大的影响。2005年7月21日我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，此后人民币对美元始终保持升值态势。2006年3月以来，人民币汇率开始快速走高，5月15日首次突破1：8的水平，9月中旬突破1：7.9的水平，较汇改前1：8.27的水平升值约4.5%。10月以后，人民币升值的步伐依然没有减缓迹象，2007年1月上旬突破1：7.8水平，目前已经达到1：7.74，累计升值逾6%。

　　升值对B股市场构成正面影响，过去一年多来的市场走势也清晰的说明了这一点，沪深B股指数分别从05年7月21日的低位上涨了200%和100%以上。本币升值利多B股的原因在于，B股是以外币标价的人民币资产，在本币升值过程中受益直接，相对于人民币标价的资产，以美元和港币标价显得更为便宜，市盈率和分红收益率也因为本币升值而降低，股票投资价值凸现。当然，对于出口型企业和部分制造行业的公司来说，人民币升值加重了 他们的经营压力，尤其是处于下游行业的上市公司，深受原材料价格上涨之苦，对产品没有自主定价能力的企业很多都出现经营亏损。

　　对于房地产行业的股票来说，一方面是受到资产升值的拉动，另一方面宏观调控也给房地产公司带来经营压力。有消息称，去年上半年已经有数十亿美元的境外资金涌入中国楼市，房价上涨风潮从江浙沪蔓延到全国。由于房价过高带来极大的民生问题，且银行去年前6月新增贷款超过全年计划的80%。央行去年4月末采取紧缩措施，提高了贷款基准利率0.27%，这对房地产股票是一个利空的信号。此后进一步的紧缩措施于5月下旬出台，“国六条”及九部委的规范意见，从土地供应、规划、税收、信贷等多个层次控制房价，对房地产上市公司存在明显影响。7月5日以后央行连续4次提高法定存款准备金率0.5个百分点，由此冻结商业银行约7000亿元资金的流动性；8月19日央行采取进一步的紧缩措施，提高了存贷款利率各0.27个百分点。此后，9月上旬连续推出多个文件，加强用地管理、限制外资炒房，以及控制房地产交易市场，而9月下旬上海人事发生重大变故也令楼市前景黯淡。在一系列重手之后，部分房价开始趋于下降，2007年1月国税总局又启动税收工具，对房地产转让行为征收土地增值税，预期对房地产企业未来2-3年的经营情况会产生较大影响。不过，对于地产股和房产股也应该区别看待，如沪市陆家B股、金桥B股基本以地产开发及物业出租为主，且会计制度较谨慎，新会计准则实施后具有较大的资产重估空间。

　　QDII目前正紧锣密鼓地进行，社保基金已经在港开立帐户，保险公司外汇资金运用也已经有了安排，真正意义上的QDII也正式出笼，中国证券和外汇管理部门允许境内机构(包括银行、基金管理公司)在一定额度内用人民币购买外汇及直接募集外汇投资港股和其他外汇产品，可能会对B股市场产生影响，但不一定是决定性的影响。笔者观察了在港上市的内地国企以及香港本地蓝筹股的市场情况，相当多公司市盈率和市净率水平要高于B股市场类似公司，有些股票估值水平甚至高于A股，因此QDII推出对B股影响更多地反映在投资者心理层面。除此之外，国家外汇投资公司即将设立，对于市场流动性的收缩有一定作用，但对于B股而言影响有限， 管理层对B股市场的改革问题有三点意见是比较明确的：第一是B股市场改革尚无时间表，有关B股市场改革的问题正在研究，管理层已经成立了专门负责B股市场改革的研究小组；第二是B股上市公司不存在股改的问题，即使进行改革非流通股股东也不需要支付对价；第三是B股市场的出路要靠创新，目前管理层比较主流的观点是B股市场向A股市场并轨。

　　一般认为在股改基本完成后管理层可能考虑A、B股并轨的问题，也有认为可能会放宽B股公司再融资，还有传可能会允许境内机构投资B股。笔者认为，虽然B股市场的各种传言目前还没有确实的政策佐证，但B股市场确实面临重大制度变革的历史机遇。

　　事实上，在A股市场通过合资格的境外机构投资者(QFII)机制向境外投资者开放以后，B股市场的地位进一步削弱，其存在的意义和市场效率均显著降低。市场前景的不明朗令投资者信心不足、市场流动性降低、外资纷纷离场。B股的政策方向已成为困扰这个市场的根本问题。虽然A、B股并轨在短期内依然是可望而不可及的事情，但去年以来的三次“井喷”行情再次提醒我们，B股市场绝不是被遗忘的角落。事实上，部分外资机构也看到了制度性变革的机会，如富通银行等开始向境外投资者招募B股投资基金，据称认购效果不错。

　　四、关注年报业绩，完善操作策略

　　2007年以来B股市场持续走高，至3月12日上证B指收高逾30%，深市B指的涨幅也接近15%；在指数大幅上扬的同时，市场交投也急剧放大，沪深两市近期日均成交都接近2亿股，市场价量齐升主要是受A、B股并轨预期的影响。

　　由于H股和红筹股在1997年以后更多地担负起境外融资的使命，B股的地位已经不是那么重要，自2000年10月B股市场就再也没有发过新股；而2001年2月B股市场对个人境内投资者开放及2004年A股市场对合格境外机构投资者(QFII)开放后，B股市场的定 位变得更为模糊。一方面是没有IPO，另一方面发行B股的上市公司再融资难，此外监管成本高、上市公司股东间的利益难平衡，诸多因素决定了B股市场最终将退出历史舞台，对于这一点管理层并不否认，笔者认为在股改基本完成之后，B股这一历史遗留问题终将得到妥善解决，只是解决的方式和时间未定。

　　目前主流的B股解决方案是B股直接转A股，即不论公司是否发行了A股流通股，B股股东均可按其持股数量换为A股直接上市流通。这种方案对于没有流通A股的公司，也就是所谓“纯B股”公司来说更容易解决，因为不存在A股股价波动问题，这也是前期很多“纯B股”股价涨幅惊人的原因之一。这种方案的主要障碍在于境外投资者的股权如何操作，以及如何避免A股股价剧烈波动，目前的思路是前者通过QFII托管解决，后者靠市场自身的力量来消化。至于外汇问题，由于目前B股市场市值约200亿美元，仅相当于中国外汇储备的2%左右，在外汇监管逐步放宽的今天，管理层应该能够协调出解决办法。

　　回购B股注销并对B股股东发行A股认股权证，或者直接向其发行A股属于B股间接转A股，属于前述解决方案的变种，只是把一个相对复杂的问题变得更为复杂。至于B股转H股会产生一系列新问题，且操作难度更大，应该不是未来的发展方向。

　　解决B股问题的时间目前并不确定，事实上每次有媒体就A、B股并轨内容作了报道，在引起市场波动的同时监管层的澄清就会立刻出现。比如最近的这次B股市场突然大幅上扬的原因，一般认为是某报1月10日刊登的文章，称“证监会近期将开会讨论B股问题解决方案”，这篇文章通过网络媒体广为传播后引起市场波动。市场大幅上涨后财经媒体采访证监会新闻处领导，后者表示证监会近期并无相关政策出台，“B股2007年春节后正式实施股改”的消息纯属谣言，证监会将于近期发布澄清公告。随着证监会和上交所高层相继表态，关于A、B股合并的传言估计要冷却一段时间。

　　我们认为在股权分置改革以后同一公司的不同股票不仅价值相同，价格也将趋于一致，这点不仅适用于流通A股和限售流通股，同样适用于流通B股，两者的区别仅仅是股票标价的货币不同。有一些投资者往往根据A、B股差价大小来选择投资品种，这又未必值得提倡，因为差价形成的原因比较复杂，有A、B股股本大小不同、市场投机行为、A股价格虚高等。

　　随着市场的不断上涨，目前已有一些优质企业的A、B股价差趋零，当然这并不一定表明这些公司的B股就没有投资价值；反过来原先A、B股差价较大的绩差股也在B股暴涨后差价迅速缩小，对于这部分绩差股而言泡沫可能已经十分明显。

　　决定股价长期走势的仍然是上市公司业绩和分红能力，投资者可关注那些市盈率和市净率双低、分红收益率和净资产收益率双高的品种，同时兼顾A、B股差价情况，在业绩看好的品种中尽可能选择差价大的品种。我们建议投资者用部分资金短线参与低价股的投机性操作，但对于累计涨幅较大的品种要保持适当谨慎，主要的仓位依然建议配置那些价值低估、业绩有增长空间的股票。

　　前面已经提到选股的思路，我们根据去年3季度的报告在沪、深两市中选取每股收益排名前10位的股票列表如下，投资者可以发现多数股票的市盈率低于25倍，市净率低于3倍，这意味着这些股票尽管涨幅很大，但其投资价值依然高于A股市场平均水平。事实上这些股票的A、B股比价关系大多在70%左右，换言之A股价格高于B股40%左右。如果其A股是具有投资价值的，那么折价的B股应该具有更高的投资价值。同一公司的A、B价格长期看会趋于一致，即向其投资价值中枢靠拢，2001年以来的B股市场表现证明长期持有绩优股的收益要远远好于市场平均水平。

　　综合公司市盈率和市净率水平、成长性、行业景气情况以及A/B股差价因素，我们认为上述20家公司中沪市的新城B股、锦投B股、锦江B股、陆家B股和深市的中集B、杭汽轮B、江铃B、鲁泰B、粤照明B

　　近期B股市场的持续走高不可避免地也存在一定的泡沫成分，尤其是部分绩差股“鸡犬升天”，股价明显高估，未来可能会价值回归。但是我们也发现部分目前业绩平平的公司未来基本面将出现较大的提升，目前股价的上涨反映了对公司重组的预期，投资者对于这类股票也可适当关注，但要时刻关心公司的重组情况。