沪深300指数期货：风控为主 投资为辅

　　王剑辉 西南证券

　　股指期货对于大部分投资者而言还是一件新生事物，它适用的操作思路和交易结算方式与股票、债券乃至权证都有很大区别。我们认为，作为一种风险对冲工具，股指期货的避险功能应当是投资者最为重视和利用的。对于自有资金充裕、风险承受能力较强的投资者来说，使用股指期货进行短期投资或者跨品种、跨市场套利操作将成为一种新型的盈利渠道。

　　一.谨慎策略：股指期货充当风险控制工具

　　从前对于持有股票和基金等投资组合的机构来说，市场波动导致组合收益下降是不可预知和控制的；获取收益和避免损失的唯一途径是低买高卖组合中的证券，或者是不断调整组合的构成；这样做的效果也是不确定的。尽管不同投资者对于市场趋势的认识存在差异，但是他们难以在一个共同的平台上直接相互交易来表达这种差异。有了股指期货之后，投资者具备了表达立场的直观手段；通过现货市场和期货市场的相互配合，投资者可以在很大程度上将未来的风险纳入可控范畴。借助股指期货，长期投资者还可以减少或避免过于频繁地调整股票等实物证券组合，有助于减少现券市场的波动。

　　对于股指权重股投资者来说，在现货市场买入持有股票后必须首先通过对组合及市场历史数据之间的回归分析，计算出beta值(即组合与市场波动的关联程度)，借以判断市场下跌对组合价值的影响。在线性关系前提下，beta值大于1表明组合的波动程度大于市场平均水平；对于一个beta值为1.2的组合，如果市场下跌1%，组合价值可能下跌1.2%。投资者可以选择对冲1%的系统风险，对冲0.2%的非系统风险或者是1.2%的全部风险。各种风险带来的潜在损失额以及相应的对冲成本均不相同。要注意的是，个股与市场间的关系时常呈非线性关系，因此对于回归分析和beta值不能过分依赖。

　　其次要确定投资周期内股指和组合各自的波动性范围，从而估计出期内股指和组合可能出现的下跌幅度和价值损失。根据自己的风险承受能力，确定损失的最高限额，从而计算出需要赢得的合约点数(即：卖出合约执行价格必须低于到期股指的点数，或者买入合约执行价格必须低于到期股指的点数)。假如组合期初的持有成本为历史均值，期内波动性为30%，可以粗略地确定：最高损失额约为组合市值的30%；假如组合期初价值1000万元，最大累计损失额可能为300万元，单日可能的损失额为18.9万元。如果300万元就是投资者可以承受、但希望避免的最大损失，按照每点300元计算，投资者需要在合约上累计赢得10000点；这样投资者需要先后在100张合约上累计赢得100点或者在50张合约上累计赢得200点；如果擅长短期操作、频繁买入卖出，那么在10张合约上累计赚取10000点也是可能的。投资者可以通过在期货市场上先后或同时卖出这些相同或不同期限的指数期货合约来对冲所持有的组合面临的风险。

　　不过这种对冲风险的方式也是有代价的，因为每份合约的保证金率为8%；假如沪深300指数在2600点左右，每份合约金额约78万元，保证金必须保持在6.24万元以上，50份合约需要累计占用资金312余万元，10份合约需要累计占用资金62.4余万元；除了每天的资金成本以外，投资者面临的最大名义成本就是市场波动导致的合约损失。按照30%的年波动率估计，期货帐户单日单份合约可能面临的损失额为1.45万元。如果卖出合约产生损失，虽然可能意味着组合价值上升，在当期达到“堤外损失堤内补”的目的，但是如果组合升值部分不能立即兑现，合约帐户的现金损失就无法在当期弥补了。

　　二.积极策略：股指期货用来短期投资和套利

　　作为一种衍生金融产品，股指期货对于有能力并且善于使用它的投资者来说也是短期投资和跨品种套利的工具。由于股指期货实行的是保证金交易、现金结算，具有稳定流动性的投资者可以使用较少资金博取市场上涨或下跌带来的高额收益。假设当期沪深300指数为2600点，上证180ETF价格6元，预计未来4周内沪深300和上证180指数均上涨5%；如果现在买入ETF13万份，需资金78万元；买入一份看多期货合约(点数假设也为2600点)，须保证金6.24万元；到期时沪深300指数由2600点涨至2730点，盈利130点x 300元= 3.9万元，受益率高达62.5%(不考虑其他交易成本)，而且受益在当日以现金结入持有者帐户，股指期货的杠杆投资效应显而易见；而持有的ETF虽然也增值3.9万元，但收益率只有5%，而且只有在卖出后才能实现收益。不过需要指出的是，合约持有者必须在市场波动时造成保证金数额过低时追加资金，ETF持有者则没有这个必要。

　　现货与股票指数期货合约之间的基差套利主要是基于持有成本模型(Cost of Carry)来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生背离超出相应的成本时，就将引发套利行为。

　　观察是否存在套利空间，主要根据下列公式中包含的原则：

　　F0 = S0 e(r–q )T即：当前的期权价格(F0)应当等于当前指数价格(S0)的折现(S0 e(r–q )T ; e为自然对数，r为无风险收益率，q为股息率，T为期限)。如果等式不成立时，就可以认为出现套利空间(未考虑交易成本)。假如前者大于后者，说明期权价格高估，投资者可以卖出期权，买入指数成分股；反之，则说明期权价格被低估，投资者可以买入期权，卖出指数成分股。在成熟市场上，套利机会市场出现，不过由于电子程序交易技术和设备的广泛应用，套利机会持续的时间大大缩短。

　　这种套利涉及同时交易股指期货与现货，而现货需根据沪深300指数的成分股和所占权重买卖股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。但在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本。我们可以用其他的选择来替代上述期现套利中的现货交易，一个选择即是利用交易型开放式指数基金(ETF)。ETF是跟踪标的指数变化且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪标的指数的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。如果推出跟踪沪深300指数的ETF，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的指数的ETF和股指期货进行套利。尽管现有的ETF和即将推出的沪深300指数期货不具相同的标的指数，但还是可以利用现有的ETF产品来进行期现套利。

　　以2006年以来的数据分别计算上证50ETF、上证180ETF、深100ETF三个ETF产品与沪深300指数的相关系数，发现三个ETF产品与沪深300指数高度正相关。因此投资者可以利用现有的ETF产品与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套利。

　　另一个选择是挑选若干只指数成分股作为指数全体成分的替代物。稍加观察可以发现，上证50ETF的大部分成分股与沪深300指数的权重股一致，两者的高度相关的原因也在于此；也可以说，权重股占有了指数大部分的“发言权”，它们和指数的关联度也更高，它们同时也是业绩稳定、具有长期增长潜力、权重大、流动性好的蓝筹股票，它们作为股指期货投资筹码十分合适。这些股票之所以能够较多地反映指数的走势，并不一定是由于其权重所发挥的作用，更多情况下是由于这些股票的对市场的暗示与引导作用。选择个别成分股作为替代，可能会使投资者面临格高风险：替代物与指数的拟和水平可能有明显波动，不同时期内市场对于不同行业的估值也不尽相同。因此投资者必须具备更高的风险承受能力。下表中的统计表明，中信证券、大秦铁路、五粮液和上海汽车等沪深300指数的权重股与指数的相关系数高达0.95-0.98。

　　最后需要提醒投资者：在发展初期，股指期货市场可能缺少充分的流动性和活跃度，因为进入市场的资金和专业门槛较高，大量的投机者难以参与；境外经验表明，市场不能过度投机，但是缺少投机者的市场也是不完整的；毕竟众多投机者的参与可以充分体现各种预期，增加市场的深度和效率。投资者因此不能对于期货交易的效果报有过高期望。

　　此外，投资者应当避免沿用股市、债市等现券市场的操作手法来从事期货交易，严格遵守止损底线，如果沿用传统思路，对市场判断失误，操作犹豫不决或固执己见，股指期货对于投资者可能造成的损失是难以估量的。在缺少经验和流动资金的情况下，应当暂时避免使用这种金融工具；可以说，股指期货宁可不用，也不可误用。此外，根据国内权证市场的表现我们有理由预期：指数期货市场在一段时期内将会受到过多非理性因素主导，源自西方的定价、套利理论可能常常被忽略。

　　但是这种局面不可能长期存在下去，随着更多机构的进入，市场最终会实现合理回归。政策风险也值得投资者注意，鉴于“3.27国债事件”等历史教训，监管部门也会随时准备进行干预。