对货币升值推动股价上升问题认识存盲点

　　吴春龙 中信建投

　　目前市场上关于货币升值推动股指上升问题的研究存在明显盲点。其主要表现就是这些研究报告大都看到了相关股指的上升段，而对相关股指的暴跌阶段熟视无睹！

　　股指暴跌最具代表性的案例是日经指数和台湾加权指数的暴跌。台湾加权指数从1990年初的12000多点下跌到1990年的9月的2700点只用了短短9个月时间，跌幅近80%。日经指数从1990年初的40000多点持续下跌到1992年7月的16000点，跌幅约60%；到2003年4月下跌到7800点，合计跌幅80%。更值得注意的是,在这两个案例中，伴随着股指下跌,大量公司破产,当地经济受到了沉重打击,特别是日本经济持续衰退十几年。

　　如果根据日元和台币升值期股价的表现,以及当前市场上盛行的A股上市公司2007年利润增长将超过30%的预期，就推断出“2007年上证指数一定会上升到4000点，目前市场没有什么风险”的结论,那是非常偏颇的和片面的。更何况，2007年上市公司利润增长幅度实际上还是一个未知数，市场预测与实际情况往往有很大的差距。因此，对股市泡沫的风险应该有足够的认识。

　　可以认为,目前中国A股的估值水平是偏高的。从当前股市的估值水平看，中国A股上市公司的市盈率在35倍以上，沪深300指数的市盈率也在32倍以上，明显高于恒生指数的14.43倍，SPX500的17.13倍，印度BSE30指数的23.84倍，韩国KOSPI指数的13.3倍，台湾加权指数的25.42倍，俄罗斯股市的8.38倍市盈率。

　　中国股市与国际股市市盈率的可比性不断提高，相对估值比较有较强的说服力。一是中国经济和世界经济的联系已非常紧密，两者基本上在同一个增长周期中。在中国经济已经在很大程度上融入世界经济体系的今天，中国经济的增长大大脱离世界经济而独立增长的可能性不大。近年来中国经济的迅速增长的时候,同样是世界经济持续增长的时候。2006年，美国SPX500指数的利润增长约为15%，印度上市公司的利润增长约为17%。这就是说，中国经济与世界经济近年来同处在一个增长的大背景下。二是中国资本市场或者说中国股市的开放进程是不可逆转的。从趋势上说，中国股市的估值与世界主要证券市场的估值水平不可能长期保持很大的差距。

　　千万不要认为市盈率估值不适合目前的中国股市，这种观点在泡沫时期的日本一度盛行，最后证明是错误的。

　　在上证指数3000点区域如何操作？进入2007年以来，我曾提出在上证指数3000点附近减仓的投资建议。现在，基于上述“市场存在泡沫”，“市场非理性行为难以预测”，“市场对货币升值推动资产价格上升的认识存在盲点”等认识，继续建议投资者在3000点附近适当降低仓位。

　　市场对货币升值推动资产价格上升的认识存在盲点

　　“2007年上证指数上升到4000点”是当前市场上最普遍的观点,从比例上看,约有80%左右的人持这样的看法。支持这一看法的最主要依据是人民币升值趋势下的资产价格上升现象以及投资者对中国经济增长前景的美好预期。这种认识是错是对，目前难有定论。但是，我们至少看到，目前市场对于人民升值对股市影响的认识存在明显的盲点。

　　一、更全面地认识货币升值期股票价格的变化

　　的确，在1973-1990年日元升值时期，日经225指数从1973年的4300多点上升到1990年的40000多点，升幅10倍；在1985年到1990年的台币升值期，台湾加权指数从1985年的630点上升到1990年初的12000多点，升幅近20倍。此外，新加坡，韩国，巴西等国在货币升值期间，股票价格都有明显的上升现象。对于这种现象，市场上已有众多论述，这里不再多谈。

　　从这一点出发，认为在人民币升值趋势下，资产价格会上升是对的，而且人民币升值对资产价格的推动作用已经在2006年明显地反映到了A股市场中。

　　从这一点出发，如果再考虑到市场的非理性因素，我们无法绝对地排除上证指数上升到4000点的可能性。

　　但是，本人在这里想强调的是，目前市场上关于货币升值推动股指上升问题的研究存在明显盲点。其主要表现就是这些结论大都看到了相关股指的上升段，而对相关股指的暴跌阶段熟视无睹！

　　其中，最具代表性的案例是日经指数和台湾加权指数的暴跌。台湾加权指数从1990年初的12000多点下跌到1990年的9月的2700点只用了短短9个月时间，跌幅近80%。日经指数众1990年初的40000多点持续下跌到1992年7月的16000点，跌幅约60%；而后在2003年4月下跌到7800点，合计跌幅80%。

　　更值得关注是,在这两个案例中，当股指大幅下跌时,当地大量公司破产,经济受到沉重打击,日本经济更是持续衰退十几年。

　　从这两个案例中，我们能看出，如果我们根据日元和台币升值期股价的表现,以及市场上盛行的“2007年上市公司利润增长将超过30%”的预期，推断出“2007年上证指数一定会上升到4000点，目前市场没有什么风险”的结论,那是非常偏颇和片面的。更何况，2007年上市公司利润增长幅度实际上还是一个未知数，市场预测与实际情况往往有很大的差距。因此，我们应该对股市泡沫破灭的风险有足够的警惕。

　　二、当前市场的估值是否合理？中国经济的增长能否脱离世界经济独立前行？

　　在对市场合理估值进行测算的时候，由于大家对未来企业利润的增长存在不同的预期，对合理的贴现率存在不同的认识，因此很难得出一个公认的合理估值水平。比如,目前有人认为中国股市的合理市盈率应低于20倍，也有人认为中国股市50倍市盈率不高，分歧极大。

　　从市盈率的国际比较看,中国A股的估值水平是偏高的。目前，中国A股上市公司的整体市盈率在35倍以上，沪深300指数的市盈率也在32倍以上，明显高于恒生指数的14.43倍，SPX500的17.13倍，印度BSE30指数的23.84倍，韩国KOSPI指数的13.3倍，台湾加权指数的25.42倍，俄罗斯股市的8.38倍市盈率。

　　这里有一个关键的问题就是市盈率国际比较的合理性。有些人认为这种比较意义不大，认为中国股市可以有更高的市盈率。但我们认为，市盈率的国际比较能够较好地反映出一个证券市场风险的高低，相对比较有一定的说服力的。最主要的原因是中国股市与国际股市市盈率的可比性不断提高。

　　一是中国经济和世界经济的联系已非常紧密，两者基本上在同一个增长周期中。在中国经济已经在很大程度上融入世界经济体系的今天，中国经济的增长大大脱离世界经济而独立增长的可能性不大。这一点从各国上市公司利润在去年的增长情况中得到一定程度的印证。2006年，在全球经济快速增长的情况下，不仅是中国上市公司的利润快速增长，美国SPX500指数成份企业的利润增长约为15%，印度上市公司的利润增长约为17%。反过来说，可以理解为全球经济的增长为中国上市公司利润在2006年的快速增长提供的良好的环境。

　　二是中国资本市场或者说中国股市的开放进程是不可逆转的。从趋势上说，中国股市的估值与世界主要证券市场的估值水平不可能长期保持很大的差距。

　　因此，千万不可以认为市盈率估值不适合目前的中国，这种观点在泡沫时期的日本一度盛行，最后被证明个严重错误。

　　三、在上证指数3000点区域如何操作？

　　进入2007年以来，我曾提出在上证指数3000点附近减仓的投资建议。现在，基于上述“市场存在泡沫”，“市场非理性行为难以预测”，“市场对货币升值推动资产价格上升的认识存在明显的盲点”等认识，继续建议投资者在3000点附近适当降低仓位。