钟华 长城证券

　　报告要点

　　考虑到中国目前非有效市场下的信息不对称仍旧比比皆是，与其在朦胧中寻找上市公司是否会实施方案的可能性，倒不如退一步转换我们对于股权激励概念的投资思路，结合上市公司、所属行业以及公布方案中所明确的业绩增长，辨别其差异成长性所带来的投资价值将值得借鉴。

　　现代企业理论和国外实践均证明，股权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力等方面起到非常积极的作用，但是借鉴安然公司的股权激励案例显示初始授予价格形成的“安全边际”并非永恒。

　　股权激励对于公司真正价值的体现来源于其所引致的成长性与其他同期、同行业类似公司的差异性，而这种差异性才应该是股权激励所真正值得关注的，也是其得以产生的根源所在。

　　总结上市公司公布股权激励方案前后的股价表现以及内在的投资逻辑可以发现，股权激励对于股价刺激效应的分阶段作用表明，目前伴随着股指水平的不断上升，短期通过寻找潜在的实施标的衍生的投资价值存在风险。

　　从长期来看，由股权激励方案所提升的管理层与股东利益一致衍生的与其他公司的成长性差异将赋予其一定溢价，而对于这种成长性差异的评价我们主要从上市公司所属行业以及自身成长性两方面综合辨别。

　　结合相关研究员对于重点公司的评价，我们认为电子行业的士兰微、机械设备仪表子行业航天军工的西飞国际、食品饮料行业的伊利股份、信息技术业的用友软件通过股权激励所带来的上市公司成长性差异效果相对更为明显。

　　对于上市公司实施股权激励计划,有着太多的遐想空间,包括未来业绩稳定增长的承诺以及股东、管理层利益趋于一致的预期等，但是无论是从理论还是现实的角度来看，股权激励对于上市公司的激励效应都应该针对公司所属行业、具体激励方案有所差异。

　　考虑到中国目前的资本市场依然处于完善阶段，非有效市场下的信息不对称仍旧比比皆是，因此，与其在朦胧中寻找上市公司是否会实施方案的可能性，倒不如退一步转换我们对于股权激励概念的投资思路，结合上市公司、所属行业以及公布方案中所明确的业绩增长，辨别其差异成长性所带来的投资价值将值得借鉴。

　　显现的预期成长性差异才是股权激励投资思路的根本

　　在股指总体不断创出新高的同时，上市公司推行股权激励的速度却呈现出了明显的放缓，刚刚过去的2月份成为近一年《上市公司股权激励管理办法》颁布以来，唯一一个没有上市公司股权激励计划出台的月份。的确，伴随着公司股价在整体估值水平的带动下持续提高，对于业绩的透支意味着无论是直接以股票或者是以股票期权的方式，管理层通过协同努力扩大资本市场价格与初始行权价之间的空间获取收益将会变得越来越困难。

　　不过，类似于我们对资本市场将逐渐成为中国经济中重要组成部分之一的认同，对作为证券市场尤其是位于牛市当中的产物——股权激励也有着更多期待，只是我们需要转换对于这种期待所衍生增值的投资思路，当前由于实施股权激励标的数量较少所导致的稀缺性溢价并不是其真正的价值体现，我们更应该关注的是股权激励方案中所公布的业绩承诺与同行业或者相似公司的差异性。

　　股权激励对于上市公司的正向激励效应分析

　　自从Berle和Means于1932年通过对美国200家最大的非金融公司的分析，在《现代公司与私人财产》中提出了著名的所有权与控制权相分离的命题以来，“两权分离”便成为了现代企业的一个重要特征，而这种分离使股东和经营者之间形成了一种委托代理关系。由于信息的不对称和人的有限理性与机会主义行为倾向，导致了现代企业内部人控制问题或代理问题的产生,为了有效地约束和控制经营者，使其行为能够最大程度的与股东利益相符，股权激励计划由此产生。

　　而现代企业理论和国外实践均证明，股权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力等方面起到非常积极的作用，具体分析，主要表现在三个方面：股权激励的推出有利于完善上市公司治理结构，薪酬委员会对于公司效益的贡献将会逐渐显现，而上市公司的经营业绩有望获得持续稳定发展；有利于人才战略的实施；有利于增强投资者对上市公司业绩明确的信心，促进我国证券市场的稳定和发展。

　　一般而言，在中国目前的股权激励实施模式分为职工持股计划(ESOP)、管理者股票期权(ESO)以及经理层融资收购(MBO)三类，而作为股权激励的标的主要涵盖股票期权、股票、股票增值权。从已经公布股权激励方案的49家上市公司来看，采取股票期权的上市公司占据了绝大比重，股票次之，而股票增值权模式的仅有一家。

　　股权激励背景下的上市公司“安全边际”并非永恒

　　正是基于股权激励对于上市公司的种种正向激励效应，投资者普遍地对实施股权激励的上市公司有着众多追捧，一个基本的内在逻辑就是无论激励标的是股票期权亦或是股票都存在一个初始的价格，而管理层受益的空间就来自于此后公司经营业绩支撑的股价与这一个价格的差额，因此这一个初始的价格就是公司股价今后的“安全边际”。

　　然而，事实的情况远非如此简单，资本市场上风险与收益的共生共存意味着无风险套利的机会不可能持久存在，股权激励对于上市公司的激励效应也不光光是正面的，潜在的巨大收入可能诱使管理层片面追求股票价格上涨，容易引发道德危机，并导致经理人间接的操纵股票期权，当股票市场景况不佳的时候，高级经理人可以对股票期权进行重新定价，将行权价格下调，而股票价格下降必然会导致股东财富缩水，但高级经理人却可以从重新定价中继续获取非常高的收益。

　　借鉴国外走入深渊的安然公司股票期权计划可以发现，该公司成立于1985年，曾经是世界头号天然气交易商和美国最大的电力交易商，其共有四种固定的期权计划，在这些期权计划中，安然普通股股份的期权管理人员、雇员和董事会中的非执行董事授予的期权可以是激励性的股票期权或者非限制性股票期权，并且以不低于授予时的股票公平市场价值来授予。其实安然的股权激励计划本身没有什么问题，但由于其董事会薪酬委员会基本已被高管人员所把持，因而在实施中误入歧途。会计制度的缺位导致经营业绩与预测的不符并没有立即反映到财务报表商，而另一方面管理人员则不断的执行股票期权，正是这些主观和客观的因素造成了公司高管人员的巧取豪夺，使得公司最终不堪重负，从而走入毁灭的深渊。可见，股权激励方案对于上市公司形成的“安全边际”并非永恒，其对经理层以及上市公司所造成的负面效应也是我们需要重视的。

　　股权激励赋予公司的真实投资价值在于预期成长性差异的明确性

　　安然的通过财务造假获取股权激励收益的案例使得我们不得不重新审视股权激励对于上市公司或者说对于管理层的真正激励效应，虽然由于目前我国资本市场仍旧处于一个需要不断完善的非有效市场，信息不对称的因素使得我们无从持续跟踪上市公司的一举一动以及相应可能存在的道德风险，但是起码我们可以明确的是，股权激励的投资逻辑不应该仅仅局限于由实施股权激励衍生的稀缺性溢价。

　　借助于四个评估指数，PB1=公告前2个月股价涨幅/公告前2个月指数涨幅-1，PB2=公告前2个月股价涨幅/公告前2个月行业指数涨幅-1，PA1=公告后2个月股价涨幅/公告后2个月指数涨幅-1，PA2=公告后2个月股价涨幅/公告后2个月行业指数涨幅-1，虽然上市公司的股价受到其他诸多因素的影响，但是从中平均比较我们仍旧可以发现，上市公司的PB1、PB2要明显大于PA1、PA2，这种状况在上市公司涨幅与相关程度更高的行业指数涨幅比较中尤为明显，在扣除600804鹏博士比较大的涨幅之后，从图2中可以明显观察到，上市公司在公告后的股价涨幅要弱于公告前两个月，PB2的平均值为2.29，PA2的平均值仅为-0.07，这在很大程度上意味着目前我们对于股权激励的关注还仅仅是停留在追逐那些可能公布方案的上市公司身上。

　　或许借鉴微软公司的全员期权激励计划能够给予我们更为开阔的投资思路，微软是第一家用股票期权来奖励普通员工的企业，微软公司职员可以拥有公司的股份，并可享受15%的优惠，公司高级专业人员可以享受巨大幅度的优惠，公司还给任职一年的正式雇员一定的股票买卖特权，公司故意把薪水压的比竞争对手还低，创立了一个“低工资、高股份”的典范，微软公司雇员拥有股票的比率比其他任何上市公司都要高，在全球IT行业持续向上的时候，微软运用这种方法吸引并保留了大量行业内的顶尖人才，大大提高了公司的核心竞争力，使公司持续多年保持全行业领先地位。

　　可见，股权激励对于公司真正价值的体现来源于其所引致的成长性与其他同期、同行业类似公司的差异性，而这种差异性才应该是股权激励所真正值得关注的，也是其得以产生的根源所在。虽然当前对于可能实施股权激励上市公司的稀缺性溢价也有其一定道理，毕竟其与尚未实施股权激励的同类上市公司相比的确存在未来成长性差异的可能性，但是市场关注的焦点显然缺乏延续性，其实，由方案明确的未来成长性差异才是股权激励的根本所在，而这种差异性的投资价值也更具稳定性。

　　寻找真正受益于股权激励的上市公司

　　股权激励对于上市公司股价的分阶段刺激作用

　　总结上市公司公布股权激励方案前后的股价表现以及内在的投资逻辑可以发现，考虑倒股权激励对于上市公司而言能够真正的起到正向的激励作用，上市公司的股价表现一般会体现为以下四个阶段：

　　第一，股价涨幅迅速快于行业平均水平，对于上市公司实施股权激励潜在可能性的追逐将使得其股价涨幅明显迅于行业类的相关公司；第二，股价涨幅弱于行业平均水平，由于前期股价涨幅偏大，而按照《上市公司股权激励管理办法》(试行)的规定，以股票期权作为激励标的物的行权价格不得低于公布前一日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价两者之间的较高者，所以，第一阶段股价的过快涨幅对上市公司而言意味着实行股权激励成本过高，而对于潜在的受益对象——公司管理层而言则因为目前股价已经透支了未来部分的业绩增长，相应的激励空间被压缩，因此，上市公司可能采取潜藏部分业绩等方式打压股价；第三阶段，股价涨幅弱快于行业平均，伴随着股价的下跌上市公司实施股权激励的可行性得以上升，最终方案的不定期以及迅速公布使得股价涨幅可能短期内弱快于行业平均涨幅；第四阶段，股价涨幅平稳增长并快于行业平均增长速度，由于有效的股权激励对于上市公司的正向激励效应和未来明确的业绩增长承诺，其能够更好的促进管理层释放企业以及员工的增长潜能，成长性上的差异最终也将体现在股票价格上。

　　综合而言，股权激励对于上市公司股价刺激作用的分阶段性衍生的投资价值主要体现在第一、第四阶段，但是这两个阶段的内在投资逻辑却有着本质区别，第一阶段的立足点是基于对上市公司实施股权激励可能性的把握，投机性的因素使得短期波动风险也会加剧，而第四阶段的投资价值则来源于比较股权激励对于上市公司的切实正向激励效应，明确的与同行业上市公司的成长性差异将为未来业绩增长平稳且快于行业平均水平提供支撑。

　　寻找股权激励方案的潜在实施标的短期投资风险加剧

　　在与相关行业研究员对重点公司进行信息沟通的基础上，我们得出了表2中18家考虑推行股权激励计划的潜在标的上市公司，但是，按照《上市公司股权激励管理办法》(试行)通知，在实施股权激励时授予价格也即行权价格不得低于上市公司最新收盘价、前30个交易日平均收盘价的较高者，以此推算大部分上市公司的07、08年市盈率均处于较高的位置，这就意味着现阶段即使通过股权激励明确上市公司业绩的未来成长性，股价的提升空间可能也会相对有限。

　　所以，出于股权激励方案达到真正正向激励效应的考虑，上市公司可能在短期内会通过压缩业绩预期等方式压低股价，也就是说考虑实施股权激励计划的潜在标的目前正处在由股权激励对股价刺激效应的第一阶段向第二、三阶段过渡，这也就表明表2中所列的上市公司股价很有可能短期内表现弱于行业平均水平。另一方面，政策性方面的制度设计也加剧了寻找股权激励潜在实施标的的短期投资风险，尤其相对于国有控股上市公司而言，薪酬委员会以及外部董事占据董事会一半以上比例的强行举措将使得部分公司暂时望而却步，上市公司股价也将逐步的向其基本价值回归。

　　长期来看，成长性差异的明确性将赋予上市公司一定的溢价

　　虽然从短期来看，伴随着整体股指水平的提高，寻找潜在的股权激励实施标的存在较大的投资风险，但是从长期来看，由股权激励方案所提升的管理层与股东利益一致衍生的与其他公司的成长性差异将赋予其一定溢价，美国资本市场80年代信息技术业与股权激励的同时崛起就是最好的例证，只是考虑到今后制度的逐步完善将有越来越多的上市公司实施股权激励，我们需要对这种由股权激励显现的成长性差异做出适当的评估，而效果强弱的辨别主要是从两方面考虑：

　　企业所处行业，实施股权激励方案的上市公司最好处于竞争性行业，如果企业经营具有垄断性，则经营者无需通过自己的努力，只要提高价格或者减少供给量就可轻易地长期保持高额垄断利润，处于竞争性地行业推行激励方案可能有好的效果，因为经营者面临的市场环境充满竞争，企业只有求新求变方可生存发展，而且竞争性行业往往对于核心类人才具有更强的依赖性，所以股权激励方案一般是用于成长性好的生物医药、电子、通信、网络和软件等高科技行业；企业成长性，企业有较好的成长性，意味着企业发展存在尚未开发或者饱和的市场，有充足的物质资本和人力资源应对扩大后的业务，只要所有者有效地激励经营者不断地付出努力，企业就可能向上发展。结合相关行业研究员对于已经实施股权激励方案的重点公司评估，我们对于其中的18家上市公司股权激励政策效果做出了适当评价，认为电子行业的士兰微、机械设备仪表子行业航天军工的西飞国际、食品饮料行业的伊利股份、信息技术业的用友软件通过股权激励所带来的上市公司成长性差异效果相对更为明显。