新股发行收益的统计分析及申购策略研究

　　中信建投 刘献军

　　大盘股和中小盘股的申购收益存在显著差异

　　对大盘股申购收益和小盘股申购收益的均值差异检验表明，两样本均值分别为0.2126%和0.4965%，且在0.01水平下具有显著性差异。

　　新股申购收益在大盘上涨期间呈一定的对数正态分布

　　从收益率的时间分布分析，低收益的时间段分布在IPO启动的前期和07年的部分时间段；即使今年以来申购资金规模有较大增加，但与IPO前期比，收益率下降趋势也不明显。申购收益率最高的时间段为去年10月到年底，在收益率最高的前10家中，这一段时间发行的公司占有7家；这一时间段发行的公司超过平均收益率(0.2978%)的有13家，占同期发行公司数量比为33.33%。这些表明这一期间发行的公司收益率呈现比较明显的对数正态分布。

　　新股申购收益与发行市盈率、发行价格、发行量呈正相关

　　相关性检验表明，影响申购收益的几个因素中，发行市盈率与申购收益关系最为紧密，发行价格次之，而发行量虽然联系靠后，但相关性水平并不低。

　　正文

　　一、新股发行收益概况

　　1)发行和资金冻结情况

　　自去年6月5日中工国际发行以来，06年共有71只新股发行。其中上海主板市场14只，深圳

中小企业板57只。全年新股发行募集资金1681.13亿元。其中14只大盘股融资1502.29亿元，占比89.36%。其它57只中小企业融资178.84亿元，占比10.64%。

　　07年以来共发行20只，其中上海主板市场5只，深圳中小板15只，共募集金额615.2亿元。其中5只大盘股融资578.45亿元，占比94.03%，15只小盘股融资36.75亿元，占比5.97%。

　　从发行节奏看，在9个月共35个交易周发行91只

股票，平均每周发行2.6只，考虑控制发行节奏而停发新股有5个交易周，则平均每周发行达3只；发行最密集的交易周发行数量达5只，其中有1只大盘股和4只小盘股。

　　从重开IPO以来，每只新股平均申购资金(含网上网下)1911.16亿元，据统计，单周新股发行冻结资金在2006年度最后一周和兴业、平安发行时达到顶点，中国人寿发行周有包括中国人寿在内的5只新股发行，这三周分别冻结申购资金10008亿元、11634亿元和11596亿元。在单只股票申购中，冻结资金规模前3名为兴业银行、平安保险和中国人寿，冻结资金分别为11634亿元、10936亿元和8325亿元。

　　2)中签率概况

　　从整体变化趋势看，虽然在去年底和今年初参与新股申购的资金规模明显增加，但新股中签率的下降在深圳市场并不明显，但上海市场在国航和工行中签率新高的示范作用下，07年来新股中签率有明显下降，这可能与超大规模的申购资金有意识地采取了向大盘股集中申购的策略有关。

　　从中签率排名分析，大盘股中签率和小盘股中签率有显著差异，中签率最大的中国国航达到5.33%，申购倍数仅18.76倍，而最低的德美华工中签率仅为0.05%，申购倍数达到了2000倍。在中签率排名前10的公司中，有9家为大盘股，小盘股仅有莱宝高科一家，而中签率排名后10位的皆为小盘股；中签率简单平均为0.51%，超过这一数据的仅有28家，占比为30.8%，不足1/3，而低于平均中签率的大盘股仅有柳钢、重钢和晋亿实业三家。

　　总体来看，大盘股，冷门股中签率较高；小盘股，热门股中签率较低。另外中签率还与新股发行安排有关，如同时发行多只新股，则申购中签率可以大幅度提高。

　　3)新股申购收益率概况

　　从收益率的时间分布分析，低收益的时间段分布在IPO启动的前期和07年的部分时间段；即使今年以来申购资金规模有较大增加，但与IPO前期比，收益率下降趋势也不明显。申购收益率最高的时间段为去年10月到年底，在收益率最高的前10家中，这一段时间发行的公司占有7家；这一时间段发行的公司超过平均收益率(0.2978%)的有13家，占同期发行公司数量比为33.33%。这些表明这一期间发行的公司收益率呈现比较明显的对数正态分布。考虑新股发行期间

大盘走势，在IPO前期和春节前后，正是大盘调整阶段，而去年十一到年底是大盘气势如虹的一段涨势，统计数据粗略印证了新股申购收益与大盘涨势正相关，而与大盘盘整和下跌负相关的判断。

　　从收益率与发行量的关系分析，在申购收益率排名前10位中有4家大盘公司，占比为40%，占大盘股家数比为21.05%；前20位中有7家大盘公司，占比35%，占大盘股家数比为36%；但收益排名前4的公司中有3家是大盘公司，且收益率排名后30位中仅有状况特殊的中国国航。91家公司的平均申购收益率为0.2978%，超过这一收益率的大盘公司有13家，占比39.4%，占大盘股比例为68.4%。这些数据比较粗略的说明了申购收益率与发行量有比较弱的正相关关系。关于收益率与相关因素的相关关系我们会在后文给出严密的统计论证。

　　二、新股申购收益率的统计分析

　　影响新股申购收益的显性因素很多，主要有发行量、中签率、发行市盈率及同行业市盈率、发行期间市场表现、发行价格等等，但本文的研究致力于对申购的帮助，而中签率是事后因素，在此不予考虑。

　　1)申购收益与发行量

　　A、大盘股与小盘股申购收益均值差异的显著性检验

　　独立样本的t-检验用来确定来自不同族的(或独立样本)两个变量的均值是否显著不同，对大盘股申购收益和小盘股申购收益的检验值如下表五(均值差异和检验数据显示为两个表，在文中统一为表五)。

　　可以看出，两样本均值分别为0.2126%和0.4965%，且在0.01的显著性水平下具有显著性差异。

　　B、申购收益率与发行量的相关性检验

　　t-检验表明两组样本收益率具有明显差异，但不足以表明发行量或者股本达小事引发此种差异的重要因素，皮尔森相关性检验将验证我们的判断。

　　相关性检验的Sig值为0.166，表明在0.17的显著性水平下，两样本相关。但要注意相关性检验只能表明在申购收益和发行量之间确实存在某种联系，并不确定它们之间存在着因果关系，换句话说，并不是说因为发行量大，申购收益就一定高。

　　2)申购收益与发行价格的相关性检验

　　发行价格对申购收益的影响，从直观上分析，应该是通过影响上市首日收益率的途径来实现的，另外，由于最小交易价格单位的存在，低价股的价格变动对收益率的影响幅度应该大些。我们同样对这两个样本进行皮尔森相关性检验。

　　Sig值为0.002，表明，在0.01的显著性水平下，两样本相关。这里的相关性同样具有上面的含义。

　　3)申购收益与发行市盈率的相关性检验

　　发行市盈率影响申购收益，应该是通过影响IPO公司在行业内的相对价格水平来实现的，因此，从严密的逻辑上来讲，我们应该检验申购收益与“发行市盈率/行业平均市盈率”之类指标的相关关系，但受制于样本点和研究的复杂程度(此问题显然可成为独立课题)，我们在此以发行市盈率这一绝对指标来代替相对指标，因为检验将表明，发行市盈率这一指标已足够指导我们的新股申购。

　　Sig值为0，表明在0.01的显著性水平下，两样本相关。这里相关性的含义同上。

　　相关性检验表明，影响申购收益的几个因素中，发行市盈率与申购收益关系最为紧密，发行价格次之，而发行量虽然联系靠后，但相关性水平并不低。

　　三、新股申购策略

　　由于目前新股申购的年化资金收益率达11%以上，故后市将有更多的资金进入新股申购，新股申购资金将逐步壮大，这有可能导致新股申购中签率降低。与此同时，由于2007年总体融资量虽然进一步加大，但新股发行时间比较充裕，新股发行密度将降低。因此，同一申购期新股发行募集的资金量相对减少，也将促使新股中签率下降。综合这两个负面因素，我们判断2007年新股申购的中签率将略有一定程度下降。如果新股上市首日涨幅维持在2006年的水平不降低，那么2007年新股申购的资金收益率有可能下降到10%以下的水平。

　　由于深圳中小板股票在收入涨幅上具有比较突出的优势，而目前一般需要300万资金左右才能保证中到新股，小盘股的保证中签资金需要更多，可能达到500-1000万，所以，对中小投资者来说，反正中签率都很低，不如主要申购小盘股，如果运气好中到500股小盘股的话，资金申购的年化收益率会大大提高。

　　对专门从事新股申购的大资金，平时的申购主要考虑的是资金机会成本与申购收益所决定的申购机会。在评估申购收益时，由于类似股本的相近新股发行时冻结资金不太可能有迅猛的变化，因此对中签率的预估基本能够准确，而对首日涨幅的预判，基于近期同市场上市新股首日涨幅平均或同行业上市新股首日涨幅平均已足够运用，所以我们在前面没有单独列出首日涨幅作为一个因素来研究；机构的机会成本就是5日回购利率，综合考虑后，再决定是申购新股还是将资金投入回购市场。而在新股密集发行期，申购还需要综合考虑各类申购方案的预期收益，根据以上研究结论，我们建议的申购策略是先满足大盘股申购，结余资金申购小盘股，重点考虑的因素依序有发行市盈率、发行价格和发行量。

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