国金证券：投资策略 稳健配置 进取两会

　　国金证券 杨帆

　　2月27日上证综指8.84%的近十年的罕见暴跌显示管理层前期对流动性和资产泡沫的担忧已经有效传递给了市场，外汇投资公司，加息对市场流动性影响和股指期货等不确定性需要市场重新审视。

　　外汇投资公司的出台可以成为新的吸收流动性的工具，但只有当它针对央行前期的存量外汇发行债券时，才会对市场流动性形成实质性影响。然而外汇投资公司并不能不受限制地收缩流动性，M2的合理增速是其最重要的限制。由于目前M2增速同名义GDP增速大体吻合，我们认为即使外汇投资公司成立，它对市场流动性的收缩作用也是有限的。

　　由于CPI仍在高位运行，而且未来几个月可能持续上升，同时一季度投资反弹的压力也不容忽视，而储蓄存款增速近期的大幅下滑将对银行体系的稳定形成一定负面影响，我们认为短期内加息的可能性正在上升，如果加息，存贷款利率同时上调的可能最大。

　　从国际市场推出股指期货的实际情况来看，它虽然短期内有一定的助涨助跌作用，但并不能改变市场本来的运行趋势，同时它对市场的波动率也没有显著影响。因此我们认为，股指期货的推出给市场带来的振荡是可控的。此外，由于股指期货本质上是为市场提供了一种自我纠正的机制，因此它的推出对市场的持续健康发展是有利的，在牛市基础已经确立的情况下，股指期货将会使牛市的步伐走得更为健康和坚实。

　　由于目前市场估值仍处于历史偏高位置，再考虑到外汇投资公司、加息、股指期货等不确定性都需要进一步明朗，因此，我们认为市场短期上升空间有限，对于即将公布的2006年年报数据和07年一季度的季报，我们认为会超出市场预期，宏观经济的快速增长和上市公司业绩的上升可望部分缓解投资者对估值的担忧；而人民币的加快升值仍将为市场输入新的流动性，居民金融资产结构的调整也会在流动性总量不变的情况下为市场带来新的增量资金，因此，我们对中长期的市场行情仍然保持谨慎乐观态度，市场虽然在振荡，但是我们相信其底部是在不断抬高的，我们延续前期对市场的判断：市场仍将处于振荡期，近期内交易性利润可能将成为最主要的超额收益来源。

　　在目前估值水平迅速提高的过程中，配置风格应趋于稳健，防范市场短期内估值过高的风险，但在配置风格调整的同时，继续建议将消费品、消费性服务业、生产性服务业作为战略性配置方向。

　　在即将召开的“两会”中，我们认为医疗卫生体制改革、节能降耗、金融业改革和收入再分配政策都将成为关注重点，从进取性角度出发，我们推荐投资者重点配置医药行业和节能行业。

　　1回顾振荡，振荡，振荡ING。

　　2月27日的暴跌给处于初春时节的市场演绎了一场“倒春寒”的行情，上证综指单日下跌幅度达到8.84%，跌停股票超过800只。历史上，上证综指跌幅超过8%的情况共出现过五次，第一次出现在1996年12月，而且连续出现两次，当时市场在人民日报社论影响下，四天共跌去27%左右。

　　虽然市场认为本轮暴跌是由诸多传言所致，如股指期货加快推出、加息、外汇投资公司加快出台、征收资本利得税等(下面我们会进一步讨论)，但是我们认为，最核心的原因在于市场目前偏高的估值水平影响了机构投资者的持股信心，种种传言仅仅是压跨“大象”的最后的一根稻草，并不是因为稻草有多重，而主要是因为经过持续的舞蹈后，“大象”已经有些体力透支了。

　　从目前的静态估值水平来看，沪深300的估值同日经225基本接近，同为世界最高(见图1)。

　　而从历史上看，我们也发现，5次暴跌都出现在上证综指静态估值水平逼近40倍左右(见图2)。

　　无论是管理层还是投资者对市场整体市盈率水平的担忧，其本质都是对流动性问题的担忧，管理层担心过多的流动性将导致资产出现严重泡沫，从而对实体经济和社会稳定形成潜在威胁；而投资者则担忧管理层会采取紧缩性政策收缩流动性，减少入市增量资金。

　　流动性问题再次成为市场关注焦点，流动性在未来真的会出现问题吗？

　　2流动性之忧：外汇投资公司、加息？

　　从年内连续两次上调存款准备金率的措施来看，我们认为管理层对流动泛滥是忧心忡忡的，外汇投资公司出台、加息抑或加大央行票据发行力度，再次调高存款准备金率都是可能出台的措施。而后两项措施目前似乎已经成为管理层的常规调控手段，如何看待外汇投资公司影响和加息的可能性成为目前市场关注重点。

　　外汇投资公司：收缩流动性的有效手段从目前了解到的信息来看，外汇投资公司将主要通过向商业银行体系发行特别金融债券筹集资金来向央行(或者外汇持有者)购买外汇，并将所购买的外汇投向国外权益市场，包括股票和实体经济。

　　外汇投资公司的出台将在很大程度上改变目前中国银行体系的资金流动模式，对市场的流动性产生一定的紧缩性影响。

　　在目前模式下，当外汇持有者向央行结汇时，央行会释放出基础货币，最后通过发行票据和提高存款准备金率再对央行认为是过多的流动性予以回收，同时将手中的外汇投资到境外市场，可能包括固定收益类产品和权益类产品。

　　而一旦成立了外汇投资公司，则整个资金流动模式则会发生一定变化。当央行收到新的外汇时，它可以转买给外汇投资公司，从而通过外汇投资公司来回收流动性，而外汇投资公司则向商业银行体系发行特别金融债来获得流动性。同时，央行和外汇投资公司运用外汇的范围也会得到新的划分，前者将更多的追求流动性，主要投资境外的固定收益类产品，而后者则将更注重收益性，更多的会投资境外的权益类市场。

　　如果外汇投资公司仅仅吸收新增的流入的外汇，则这种模式同央行发行票据来吸收流动性起到的效果是相同的；但是，如果外汇投资公司同时还要吸收央行手中的存量外汇，则对商业银行体系的流动性会产生直接的紧缩作用。

　　目前国内外汇储备超过1万亿，如果管理层认为央行只保留80%即可以应对外汇冲击的风险，则其余的2000亿就可以转卖给外汇投资公司操作，从而外汇投资公司就要向商业银行体系发行近1.6万亿人民币债券来获得筹集资金向央行购买外汇，对商业银行体系而言，相当于抽走了1.6万亿的流动性。

　　此外，我们还想到可能有另外一种可能性，即允许外汇投资公司直接面对外汇持有者购买外汇，在这种情况下，央行可以从一开始就避免购汇时的基础货币投入，外汇投资公司则直接从商业体系发债获得资金来向结汇者购买外汇。在这种模式，外汇投资公司对流动性的影响同上面一样，如果都只是针对增量的外汇流入，则对市场总体流动性没有很大影响，但是如果针对的是央行的存量外汇，则对市场流动性会产生紧缩性影响。

　　理论逻辑非常清楚，当外汇投资公司针对央行存量外汇收取流动性时，市场将面临流动性的紧缩局面。

　　然而，我们想知道的是，外汇投资公司能够不受任何限制或者说管理层能够不受任何限制的让外汇投资从商业银行体系抽走流动性来购买外汇吗？

　　回答这个问题的关键在于两点：其一，目前市场的流动性是否已经严重泛滥到了可能产生“资产泡沫危机”，央行必须全面收紧的地步？其二，央行目前的手段是否对收紧流动性已经无能为力了？

　　衡量流动性是否过分充裕，一般而言主要看M2的增速是否大大超过名义GDP增速。

　　从图上我们发现，近年来的M2同名义GDP的增速大致吻合，从增量上看，不存在流动性严重过剩的局面。如果外汇投资公司对市场的流动性抽走数量过大，导致M2增速下滑，则将对实体经济产生不利影响。

　　M2增速同名义GDP增速的基本吻合也从一个侧面证明央行近年来对货币的控制是基本有效的，换句话说，目前央行采取的发行票据、上调存款准备金率等政策是有效，央行对流动性过剩并非无能为力。

　　综合上述分析，我们认为，即使外汇投资公司成立并向央行定向购买外汇，它对市场流动性的收紧也是有限的，它不能无限制地从银行体系吸收流动性，而且从本质上说，同央行发行票据和上调存款准备金率具有相当的替代性，它的出台不会导致商业银行体系流动性的大规模丧失。

　　对于市场所普遍关注的流动性过剩导致的资产泡沫问题，我们认为问题的关键不在于流动性过多，而在于可供投资的品种的缺乏。对于M2/GDP的比值近年来一直在提高，而且自2000年后有显著的加快的现象，我们认为这主要是同中国的二元化经济结构，货币化进程和人口结构等多种因素决定的，近期的提高更多的是受到人口结构方面的有利影响，由于1980-1993年生育高峰期出生的人口进入适龄劳动期，人口抚养比的持续降低，导致整体居民的储蓄率不断走高，居民储蓄的增长对M2近几年增长的贡献率接近50%。

　　因此，我们认为对于目前管理层和市场所普遍关注的流动性过剩问题，问题的关键是在投资品种的供给方而不是需求方，资产之所以存在泡沫化的倾向主要是由于可供投资的品种实在太少。因此，当务之急是要疏通资金的投资渠道，尽快提供更多的投资品种，而不是大力收缩流动性。

　　加息：可能性上升CPI的走高、投资可能的反弹和存款的搬家导致3月加息的可能性正在上升。

　　1月CPI同比上涨2.2%，增速比上月下降0.6个百分点，环比上涨了0.7%，也呈现回落态势。我们认为，1月CPI的回落主要受季节性(春节)因素影响。我们估算，扣除春节因素，1月的实际CPI应该至少在2.5%以上。我们认为，当前食品类价格的波动对整体CPI的影响较大。从上游粮食的和到中下游的肉禽等的价格走势来看，由于国际农产品价格的上涨，食品类价格总体将保持上升态势，成为推动CPI上升的主要动力，未来几个月内，CPI可能会继续上升。

　　在CPI上升的同时，贷款增速也出现小幅反弹，在企业利润率继续回升和银行资金充裕的背景下，贷款短期内扩张的冲动十分强烈(我们同时也认为这种强烈的冲动会在一定时候再次受到管理层的干预)，固定资产投资增速的反弹短期内或者说3月份也会初露端倪。

　　而可能更让管理层不安的是储蓄存款增速的快速回落，1月人民币存款增速为16.8%，增速与上月持平；而居民储蓄存款同比增长仅为9.3%，增速比上月大幅度减少5.5个百分点，居民储蓄进一步向股票等投资工具分流的趋势十分明显。

　　居民储蓄存款增速的连续下降，这将大大削弱商业银行体系的长期资金来源。

　　这将引起管理层的充分警惕，作为缓解储蓄资金快速流出的重要手段，加息的必要性也在上升。

　　CPI反弹和投资潜在的反弹以及储蓄存款的快速回落都预示着短期内央行加息的可能性正在增大，如果利率调整，我们相信存贷款利率一起调整的可能性最大，这将在一定程度上减少股票市场上的流动性。

　　3股指期货：市场做空利器？

　　正如我们曾经指出的那样，股指期货本质上是为市场提供了自我纠正机制，是健全股票市场交易机制的必然选择，资金流入股市的趋势仍将在未来1-2年内持续的背景下，尽早推出股指期货是有利的。

　　但是市场(包括管理层)一直在担忧股指期货推出来后，会成为做空利器，导致市场下挫并大幅振荡，事实真会这样吗？

　　我们考察了成熟市场和新兴市场推出股指期货的实际经历发现，股指期货并不会改变市场趋势。

　　从成熟市场来看，美国、法国、德国、日本、香港等市场推出股指期货6个月至后1年的时间内，市场走势并没有发生改变，例如标准普尔500指数期货推出之际正为牛市之初，延续了指数上涨趋势，推出一年内指数上涨了38.31%。而香港推出恒生指数期货也是在牛市初期，股指期货推出一年内指数上涨了50.3%。

　　因此，从实践情况来看，我们认为股指期货推出后股市上涨或者下挫的概率基本相当。

　　而从理论上分析，一般情况下，股指期货与股票现货之间存在一个高效的套利机制，如果股指期货上涨，必定拉动股票市场上涨，反之，如果打压股指期货，必定带动股票市场下跌。因而，股指期货与股票市场实质为一个市场，股指期货并不存在独立的定价机制，其定价主要依赖于股票市场的估值。如果股票市场估值过高，则股指期货就会助跌，反之，如果目前估值尚有提升空间，则股指期货则会助涨。因此，股指期货更多的是对现货市场未来的一种预期，它并不能改变现货市场的趋势。

　　但由于股指期货为投资者提供了一种做空获利的工具，因此市场认为其推出后会导致市场波动增大。但是，从国际上的其他国家的实践情况分析，我们也发现，它对市场波动率没有显著影响。

　　因此，综合上述分析，虽然股指期货会在一定程度上起到助涨助跌的作用，我们认为股指期货的推出并不能改变市场趋势；而且从中期的角度来看，股指期货也不会导致市场波动增大。

　　而由于股指期货本质上是为市场提供了一种自我纠正机制，在市场未来1-2年继续向好的背景下，我们认为推出股指期货最大的可能是会使牛市的步伐走得更为健康而坚实。

　　4投资策略建议市场流通指数静态估值水平已经接近40倍PE，动态估值33倍PE；50指数与280指数的平均PE都在32倍左右，动态估值在25至26倍左右，目前市场的估值水平处于历史高位。

　　由于目前市场估值仍处于历史偏高位置，再考虑到外汇投资公司、加息、股指期货等不确定性都需要进一步明朗，因此，我们认为市场短期上升空间有限，但是即将公布的2006年年报数据和07年一季度的季报，我们认为会超出市场预期，宏观经济的快速增长和上市公司业绩的上升可望部分缓解投资者对估值的担忧；而人民币的加快升值仍将为市场输入新的流动性，居民金融资产结构的调整也会在流动性总量不变的情况下为市场带来新的增量资金，因此，我们对中长期的市场行情仍然保持谨慎乐观态度，市场虽然在振荡，但是我们相信其底部是在不断抬高的，我们延续前期对市场的判断：市场仍将处于振荡期，近期内交易性利润可能将成为最主要的超额收益来源。

　　从产业层面估值来看，产业指数的估值也继续处于较高水平，消费品、投资品的估值明显超过市场平均水平，其中消费品平均PE已经超过40倍，2007年动态PE也在30倍之上。采掘业、原材料、电气水具有一定相对估值优势，采掘与原材料平均PE在20倍，动态PE在20之下，火电估值水平在22倍左右。

　　我们在上期报告中认为：在目前估值水平迅速提高的过程中，配置风格应趋于稳健，防范市场短期内估值过高的风险。但在配置风格调整的同时，继续建议将消费品、消费性服务业、生产性服务业作为战略性配置方向。

　　我们继续坚持2月的稳健型配置策略方向：

　　生产性服务业：机场、高速、铁路、港口等稳定型配置能够在一定程度上降低配置的整体风险，相对低估值的资源品行业，由于短期业绩有较高保障，在价格下降风险较小的情况下，具备一定降低配置风险的作用，主要体现在煤炭与有色行业之上。

　　我们选择节能行业与医药行业作为进取型配置重点3月份是“两会”召开的时期，从目前情况来看，我们认为下列事件将在两会中得到进一步明确或者关注：

　　医疗卫生体制改革“看病难，看病贵”是目前诟病最多的民生问题，文生部也明确表态以前的医疗体制改革基本失败，经过一年多的考虑后，新的改革方案有望再两会中进一步明朗。

　　将在两会中被提及，低端消费仍然值得重视。

　　节能降耗2006年我国单位GDP能耗同比下降1.23%，虽然是2003年以来的首次下降，但是比年初预定的4%左右的目标还有较大差距，我们相信管理层会在两会后采取更为严格的措施。

　　金融业改革“两税合一”的通过应该没有什么悬念，营业税和综合经营的放开将可能再两会中被给予更多的关注。银行、食品饮料、煤炭、钢铁等行业因此受益，但市场对此已有较为充分的预期。

　　收入再分配城市居民和农民低保、最低工资标准等有利于构建“和谐社会”的收入再分配政策将也考虑到节能行业(具体行业请参看我们在2006年9月推出的《技术领先型企业成就节能大市场》)与医药行业的基本面支撑将不断加强，我们认为可以选择这两个行业中的主要受益品种作为进取型配置重点。