国信证券：估值压力渐显 风险仍需释放

　　王军清 国信证券

　　估值水平继续小幅攀升，估值压力进一步显现

　　2月份市场出现大幅的震荡调整，市场呈现先涨后跌再涨的格局，市场整体的估值水平也呈现震荡攀升的态势，A股市场整体PE在月底达到了32.27倍，要高于1月底的31.22倍，沪深300的整体PE也再创近半年以来的新高，达到了30.64倍，高于1月底的30.17倍，显示市场整体估值水平继续震荡攀升，市场热点相比前期出现比较明显的变化，低价股和绩差股表现比较活跃，题材炒作盛行，市场投机氛围渐显，市场风险进一步积聚。

　　市场市盈率结构分析

　　大盘在2月份继续维持震荡调整态势，上证指数同比上涨3.4%。从市盈率分布频率上看，与上月相比30倍市盈率以下区间的公司数量继续呈减少的趋势，而30倍以上区间的公司数量则出现明显的增加，特别是100倍以上区间的公司数量增幅最大。沪深300指数在2月份同比上涨6.68%，市盈率分布频率的变化情况与A股市场的变化基本类似。

　　本月各种方法计算的PE均比1月份有不同程度的上升，再创市场近半年以来的估值水平的新高。沪深300总的PE水平要低于A股市场，PE水平的变化与A股市场PE的变化类似。

　　按总市值的大小区分，A股市场2月份大盘股的中位数PE与上月相比有所减小，中、小盘股的中位数PE则出现不同幅度的提升，特别是小盘股的市盈率中位数水平出现大幅提升，显示小盘股在2月份表现更为活跃。沪深300在2月份的中位数PE相比1月份出现一定的增大。

　　A股市场除50倍以上区间的中位数PE略有减小外，其他区间的中位数PE都有不同程度的增加。沪深300各市盈率区间的市盈率中位数的变动情况与A股市场基本类似，100倍以上区间的中位数PE出现比较明显的减小。

　　A股市场各子行业PE

　　截至2月28日，A股市场总的PE整体水平相比上月底继续攀升，大部分子行业整体法PE都在40倍以上，而整体法PE水平低于20倍的只有石油天然气与供消费用燃料、钢铁等极少数的几个子行业。而沪深300总的PE水平相比A股市场略低，低PE水平的子行业继续减少，截至月底，整体法PE水平低于20倍的只有钢铁、纸与林木产品、海运、石油天然气与供消费用燃料等。..含H股公司市盈率的比较目前A股PE低于H股PE的上市公司只有S交科技和中国银行两家。两个市场估值水平比较接近的公司是招商银行、大唐发电和中国国航，其余的公司A股估值水平均高于H股。

　　各行业重点公司收益率及估值参数

　　本报告提供了国信股票池161家各行业重点公司在2月份的股本贝塔、资产贝塔、资产负债比率、股权资成本、ROE、市场市盈率、基础市盈率、竞争优势指标、2月份的日平均收益率以及Sharpe比率等估值参数。

　　估值水平继续小幅攀升，估值压力进一步显现

　　2月份市场出现大幅的震荡调整，市场呈现先涨后跌的格局，市场估值水平也呈现类似的局面，先升后降，A股市场的整体PE在2月26日更是达到34.1倍的高点，随后随着市场出现大幅下跌，市场的整体PE水平出现了一定的回落，在2月28日为32.27倍，但仍要高于1月底的31.22倍。在市场中的主要成份指数的整体PE水平与A股市场的变化类似，都呈现先升后降的态势，其中中小板指数的整体PE水平最高，为34.72倍，高于市场的整体PE水平，而上证50的整体PE水平最低，为30.17倍，低于市场整体PE水平。

　　2月份市场的整体PB水平的变化与PE的变化基本类似，在2月26日，市场整体PB水平达到当月最高点4.27倍，之后随着市场的下跌，出现了一定的回落，2月28日为4.05倍，但仍要高于1月底的3.86倍的水平。在市场中的主要成份指数的整体PB水平与A股市场的变化类似，都呈现先升后降的态势，其中中小板指数的整体PB水平最高，为5.84倍，高于市场的整体PB水平，而深证100R的整体PB水平最低，为4倍，低于市场整体PB水平。

　　总的来说，2月份市场整体的估值水平呈现震荡攀升的态势，市场整体估值水平继续提升，同时市场震荡的加剧，表明估值压力的逐步显现，市场热点相比前期出现比较明显的变化，题材炒作盛行，市场投机氛围渐显，市场风险进一步积聚，风险仍需释放。

　　大盘在2月份继续维持震荡的态势，且相比1月份，震荡的幅度明显加剧，2月28日上证指数报收于2881.07点，同比上涨3.4%。从市盈率分布频率上看，与1月份相比30倍市盈率以下区间的公司数量继续呈减少的趋势，特别是10至20倍的公司数量减少了45家，减少幅度接近40%，20至30倍市盈率区间的公司数量也大幅减少了22家。而30倍以上区间的公司数量则出现明显的增加，30至50倍、50至100倍和100倍以上区间的公司数量，分别增加了12家、25家和57家，其中100倍以上区间的公司数量增幅最大，低价股和绩差股表现比较活跃，显示市场题材炒作的氛围较浓，市场投机的成份逐步显现。

　　沪深300指数在2月份呈现为小幅震荡上扬的态势，2月28日报收于2544.57，比上月底的2385.33点上涨6.68%，要高于同期上证指数3.4%的涨幅。市盈率分布频率的变化情况与A股市场的变化基本类似，20倍以下区间的公司数量呈减少的态势，特别是10至20倍区间的公司数量由上月底的63家变为44家，减少了19家，而20倍以上区间的公司数量则呈明显增加的态势，其中100倍以上区间的公司数量增幅较大。

　　本月各种方法计算的市盈率均比1月份有不同程度的上升，其中整体法计算出的A股市场市盈率继续攀升，达到了32.27倍，再创市场近半年以来的估值水平的新高，A股市场整体法市盈率水平在过去6个月基本呈现持续上升的趋势，市场目前整体市盈率水平处于较高的水平。

　　沪深300总的市盈率水平要低于A股市场，市盈率水平的变化与A股市场市盈率的变化类似，各种方法计算出的市盈率的值均比1月份有不同程度的提升，整体法市盈率水平再度小幅攀升，整体法市盈率也再创近半年以来的新高，达到了30.64倍，沪深300总的市盈率水平在过去6个月呈现持续增加的趋势。

　　按总市值的大小区分，A股市场2月份大盘股的市盈率中位数与1月份相比有所减小，中、小盘股的市盈率中位数则出现不同幅度的提升，特别是小盘股的市盈率中位数水平出现大幅提升，显示小盘股在2月份表现更为活跃。沪深300在2月份，成份股总市值都超过了20亿(不包括亏损股)，其成份股的市盈率中位数相比1月份出现一定的增大。

　　A股市场除50倍以上区间的市盈率中位数略有减小外，其他区间的市盈率中位数都有不同程度的增加，表明市场的整体市盈率水平相比1月份继续提升。除100倍以上区间以外，其余各区间的市盈率中位数均靠近该区间的中部或底部。表8显示沪深300各市盈率区间的市盈率中位数的情况，总的水平要略低于A股市场对应的市盈率水平，变动情况与A股市场基本类似，50至100倍区间的市盈率中位数略有减小，100倍以上区间区间的市盈率中位数出现比较明显的减小。

　　A股市场各子行业PE

　　截至2月28日，A股市场总的市盈率整体水平相比1月31日继续攀升，大部分子行业整体法市盈率都在40倍以上，而整体法市盈率水平低于20倍的只有石油天然气与供消费用燃料、钢铁等极少数的几个子行业。而沪深300总的市盈率水平相比A股市场总的市盈率水平略低，低市盈率水平的子行业继续减少，截至2月28日，整体法市盈率水平低于20倍的只有钢铁、纸与林木产品、海运、石油天然气与供消费用燃料等。

　　目前A股市盈率低于H股市盈率的上市公司有S交科技和中国银行两家。两个市场估值水平比较接近的公司是招商银行、大唐发电和中国国航，其余的公司A股估值水平均高于H股。

　　2月份个股风险收益指标排名

　　2月份，A股市场平均日收益率前20名中，主要是新股和ST类个股为主，行业相对比较分散，而沪深300平均日收益率前20名中，钢铁、有色金属以及重组和整体上市类个股表现比较突出，股行业分布也比较分散，且以二线蓝筹股居多。

　　各行业重点公司收益率及估值参数

　　由于停牌及上市比较晚等原因，各个公司贝塔计算所用交易日天数并不相同，因此在表中分别列示。股权资本成本的计算采用CAPM模型。其中的无风险利率采用当前7年期的国债收益率(2.67%)，市场风险溢价为7.5%。净资产收益率(ROE)采用前推12个月的利润和三季报的净资产数据计算，市盈率为07年2月28日的股价和前推12个月的EPS。

　　基础市盈率为股权资本成本的倒数(1/Ke)，即假设公司没有任何增长时的理论市盈率。1/Ke–1/ROE又被称为竞争优势指标，反映了一个企业运用股权资本成本为股东创造价值的能力。在ROE大于零的情况下，该指标的值越大，说明这种能力越强。

　　需要注意的是，用历史法直接回归计算出来的贝塔为杠杆贝塔。换句话说，该贝塔值已经包含了发行该股票的公司的财务杠杆方面的信息。但是，不同的现金流由于其性质不同，在计算资本成本时应使用不同的贝塔。