传统业务增长和产业升级凸显券商股价值

　　天相投顾 朱琰

　　中国资本市场的规模增速和增长空间决定券商股业绩高增长的持续性和稳定性

　　2007年1-2月份沪深两市股票成交额9.42万亿元，同比增长5.73倍，月均成交额相比2006年月均增长2.22倍。我们认为，中国资本市场的规模增速和增长空间决定券商股业绩高增长的持续性和稳定性。原因是，一新增流通市值快速增长的持续性：研究国际成熟市场我们发现，成交额和新增流通市值的增长高度正相关，IPO，非流通股的解禁和再融资速度等决定了在2-3年间新增流通市值将快速增长，使二级市场交易规模迅速扩张；二中国资本市场规模和流通市值增长的空间巨大。从新增规模上，我们保守测算，2007年的新增规模在2000亿以上，从现有规模看，非流通股解禁将持续到2020年，而2007-2009年将是解禁最为集中的时期。截至2007年2月底，流通市值为3.24亿元，较05年年初增长了2.18倍，我们按照最保守的假设预测，到2010年，流通市值的总市值将接近9万亿元，中性预测流通市值可达15-20万亿。增长空间巨大。

　　PE，融资融券和股指期货等创新业务的推出将优化券商盈利模式

　　国外券商的净利息收入(融资融券收入)占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%，日本为20%。我们预计，我国融资的年利率在7%-10%左右，我们保守假设利差在5%至6%之间的话，中信的可融资最大规模为745.8亿元。融资融券业务的开展不但能够提高证券公司的盈利水平，对提高ROE水平也起到关键性作用。PE业务对券商的放开也为时不远。近年来，外资投行PE业务增速远超过股票等传统业务。

　　投资主题：传统业务的持续性爆发式高增长，产业升级优化盈利模式

　　2007年大盘蓝筹股回归A股和中小企业上市以及增发速度的加快，，确保承销业务的高增长。经纪业务年初以来的高成交额也具有可持续性和一定的稳定性。而下半年推出的融资融券和股指期货等创新业务将提升券商盈利能力，优化盈利模式。PE和兼并收购业务对券商是长远性的利好。

　　全面上调重点券商盈利预测及目标价，上调中信证券，广发证券，吉林敖东，辽宁成大目标价至57-60.8，36-38.4，61-64.6，34-36.8元

　　我们对07年经纪业务手续费收入进行了敏感性分析，假设股票基金成交的手续费率在0.15%-0.2%之间，日均成交额在800亿元-1600亿元之间，那么全行业股票基金手续费收入在578-1542亿元之间；出于谨慎的原则，我们假设日均交易量为800亿，上调中信证券盈利预测至07年每股1.9元，目标价上调到57-60.8元，广发证券，吉林敖东，辽宁成大07年每股收益1.2元，2.84元，1.64元，目标价上调至36-38.4，61-64.6，34-36.8元。并建议关注宏源证券的整合进程。

　　近期银行板块出现了较大幅度的下跌，我们认为，目前整个银行板块下跌空间有限，建议关注下跌中民生、招商、浦发和深发展的投资机会。我们将在近期推出银行股2季度投资策略，敬请关注。

　　中国资本市场的规模增速和增长空间决定券商股业绩高增长的持续性和稳定性

　　06年券商盈利创历史新高，风险收入占比降低，经纪业务是主要增长点从已公布财务数据的券商来看，2006年券商盈利创历史新高已成定局，在目前已知盈利的券商中，前10大盈利券商全年净利润合计125.13亿元，而去年共亏损1.61亿元；前20大盈利券商净利润合计188.09亿元，而去年共亏损23.81亿元，盈利向优质券商集中的趋势愈加明显。

　　2006年上半年，全行业109家证券公司实现净利润122.77亿元，我们预计2006年全行业盈利可能超过300亿元。同时证券行业盈利真实程度在逐年提高，2005年，73.33%的券商财务报表获得了会计师事务所的标准无保留意见，是1998年以来的最好水平；同期105家证券公司对各项资产计提准备17%，准备金额196亿元，比2003年大幅度提高，我们预计2006年盈利的真实性会进一步提高。

　　流通市值的增长速度和增长空间决定经纪业务高增长的持续性和稳定性

　　2007年经纪业务实现了开门红，1-2月份沪深两市股票成交额9.42万亿元，同比增长5.73倍，月均成交额相比2006年月均增长2.22倍，这一增长速度再次超出了我们的预期。

　　我们认为经纪业务和承销业务的持续高增长是具有持续性和稳定性的，这种稳定和持续性在根本上不是由大盘火爆的上涨决定的，而是由中国资本市场规模的增速和增长空间决定的。

　　成交额高增长可持续的决定因素之一：中国股市流通市值的高增长

　　截至2007年2月28日，A股流通市值达到3.24亿元，相对2005年1月增长了2.18倍，而且随着小非的持续解禁，流通市值会继续加速扩大。流通市值的扩大正是市场成交额继续保持增长的根本动力。从国际经验来看，流通市值和成交额之间存在很高的正相关关系，美国纽约证交所1983-2006年期间两者的相关系数高达0.966，日本股市1949-2005年期间两者的相关系数是0.904，韩国证券交易所1988-2006年期间两者的相关系数也达到了0.812。之所以认为我们国家当前的成交量增长具有持续性，是因为从下图我们看到，2006年以来成交额的高速增长趋势和流通市值的提高趋势也是高度一致的，成交额的增长并没有超越流通市值的扩张速度。

　　成交额高增长可持续的决定因素之二：中国股市流通市值增长空间巨大

　　流通市值的增长空间可以从两方面看，现有非流通股陆续上市带来的流通市值的扩大，以及中国股市新增规模带来的流通市值的扩大。

　　根据我们对已完成股改的上市公司的统计，以2007年2月14日收盘价计算，已有市值为2220亿元的非流通股实现上市，尚有市值为39421亿元的非流通股尚未上市，这些非流通股将于2020年8月以前陆续上市流通。分年度看，2007-2009年将是非流通股上市最集中的年份，并在2009年达到1.96万亿元的最高峰，随之将带来成交额的巨量攀升。如果考虑未完成股改的上市公司，非流通股的上市市值将会更多。按照我们最保守的预计，到2010年底，流通市值将接近9万亿元。

　　从总市值看，中国股市市值和储蓄存款之比目前远远低于美国；股市市值和贷款之比也远远低于主要发达国家，而且低于印度等发展中国家，发展空间巨大，所以中国股市新增规模的发展空间巨大。中国证券化比率(股市市值/GDP)同样远远低于成熟市场，截止2006年底，中国证券化比率为41.81%，远低于美国、日本和韩国2005年的水平。

　　IPO和再融资等资本市场新增规模确保投行业务高增长

　　按照新股上市日计算，2006年，A股市场IPO筹资总额为1341.7亿元，加上增发募资，共筹资近2000亿元。2007年不仅延续06年大盘蓝筹股陆续回归A股的势头，H股回归和中小企业上市速度将较06年有所加快，另外还有大量增发项目。仅2007年1月以来已经完成和即将完成的IPO就要募集资金912.68亿元，加上增发共募资1081亿元，已经超过2006年全年一半的水平。

　　证券市场的制度创新，促进产业升级，改善业绩波动，优化盈利模式

　　投行的产业升级业务：创新的PE和M&A业务

　　PE业务：发展空间巨大，收益率高而稳定

　　证监会已要求创新试点类券商递交直接投资业务方案。直接投资业务具有收益高，风险低的特点，针对美国市场1990-2005的实证研究结果表明，券商直接投资业务平均回报率为14.48%，相对S&P500指数平均收益率更高，而收益率的标准偏差为9.54%，相对S&P500指数更低，Sharpe比率也更高(如下表所示)，而且PE业务的Sharpe比率在表中所列六种投资中是最高的。从各类投资相关性上看，PE业务和股票债券投资相关性处于中等水平，这样当与股票债券组合时，能够有效分散风险。所以开展PE业务有利于券商拓宽投资渠道，提高投资收益，降低盈利的周期波动性，对于券商实现盈利模式转型，提升核心竞争力具有重要意义。

　　2007年1月23日，中信证券发布《关于与境外投资机构合资开展股权直接投资业务的议案》的公告，根据该议案：同意公司与胜达国际集团(SICO)合资开展股权直接投资业务，主要投资于境内拟上市公司的股权。双方合资的承诺资金额不超过10亿元人民币(含10亿元)。中信证券和胜达国际集团(SICO)

　　全资子公司出资额均不超过5亿元人民币，各占50%比例。这说明优质券商获准开展直接投资业务已为期不远。

　　PE业务是国外投行另类投资(Alternative Investment)的重要组成部分，而另类投资是国外投行近年来规模扩张和盈利增长的重要推动之一。比如美林证券的三大业务部：全球市场和投资银行部(GMI)、全球私人客户部(GPC)和美林投资经理部(MLIM)，其中GMI业务部近年来的关键增长点即包括股票衍生品、PE业务、Principal Investing和投资银行等业务。耶鲁大学基金会另类投资(主要包括PE投资、对冲基金等)在总资产中的比例则逐渐由1985年的10%增加至2005年的67%，而股票债券等传统投资产品占比则由80%降至19%。

　　全流通时代的M&A业务

　　兼并并购是对市场现有资源的重新配置和优化。在全流通时代，兼并收购业务将不断涌现，而且兼并收购的手段也会更加丰富和灵活，对投资银行提出了更高的专业要求，这在一定程度上也会拉大投行之间的距离，使优质投行的竞争力更加突出。兼并收购业务在国外投资银行业务的收入占比中具有举足轻重的地位，比如美林证券2005年全球兼并收购业务总价值达到2.7万亿美元，同比增长39%；兼并收购和其他咨询费用的净收益达到8.84亿美元，同比增长30%，占投资银行全部净收益的24.60%。高盛2005年财务顾问净收益19.05亿美元，同比增长10%，增长主要来自其中主要的兼并收购业务；占投资银行业务全部净收益的比重为51.89%。

　　创新业务：融资融券，股指期货等成为新的稳定高增长业务，优化盈利模式的主要因素

　　融资融券业务有望提高券商盈利能力

　　我国券商盈利模式具有较大改善空间。国外的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。按照融资融券的审批进度，首批创新试点券商的融资融券业务将会正式推出，这项业务将会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水平和盈利能力。我们预计，我国融资的年利率在7%-10%左右，我们保守的假设利差在5%至6%之间的话，公司的可融资最大规模为745.8亿元，如果公司做74.58亿的融资业务，就可能产生2.24-3.79亿元的利润。

　　融资融券业务的开展不但能够提高证券公司的盈利水平，而且对于在更加完善的金融服务平台上吸引和整合客户资源，改善证券公司的盈利模式，提高ROE水平起到关键性作用。

　　股指期货的推出助推券商经纪业务增长

　　股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商更大的机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。

　　1995年至2005年十年间我国香港衍生品市场中股指期货的交易结构清楚地揭示出：股指期货的投机交易平均占68.12%，而套期保值和套利交易的比例仅为21.24%和10.64%。而在交易者类型方面，期货商自身交易的比例仅为11.34%，远小于其经纪业务的88.66%的比例。这意味着股指期货的推出将对券商的经纪业务是一个利好。1986年5月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比增长62.43%，而1987年又比1986年增长了201.62%。

　　国际市场上股指期货和权证交易近年来增长迅猛

　　在香港市场上，香港恒生指数期货和H股指数期货等主要的指数期货近年来一直保持稳定高速的增长势头，其中恒生指数期货年度成交量由2001年的440万手增至2006年的1272万元，年复合增长率为23.65%。

　　香港市场上的权证成交额近几年来增长更加迅猛，年度成交额已由2001年的1082亿港元快速增至2006年的1.79万亿元，年度复合增长率高达75.32%；成交额占全部成交额(全部成交额主要包括普通股票、权证、优先股、牛熊证(CBBC)等)比重已由2001年的不到10%升至2006年的27.9%。

　　日本市场上的股指期货成交额增长也较为显著，2000-2006年，TOPIX指数期货年度成交额年复合增长率为24.69%。

　　投资主题：传统业务的持续性爆发式高增长，产业升级优化盈利模式

　　国民经济的稳定增长，政策面的坚定支持都为资本市场的健康发展奠定了良好的环境基础。股票市场流通市值不管是从现有规模还是从新增规模的角度看，都在持续扩大，同时新增资金也在不断涌入，这为经纪业务的高速增长奠定了坚实的基础。IPO进程的稳步推进，融资和再融资需求的不断扩大保证了证券承销业务的继续高增长。制度变革带来的创新业务的爆发增长又将优化券商盈利模式，提升券商盈利能力，降低券商盈利波动性。

　　维持中信证券、S延边路“推荐”评级

　　在行业整合、制度变革的阶段，资本金实力直接决定着可开展业务的规模，各种创新业务对券商的专业水准和创新能力提出了越来越高的要求，不管是传统的经纪业务投行业务，还是新兴的资产管理、融资融券等创新业务，客户资源向业务线完善，实力强大的优势券商转移的趋势不可避免，优势券商和一般券商的差距将会越来越大，我们坚定地继续推荐在行业内竞争优势明显的中信证券和广发证券，以及广发证券的概念股吉林敖东和辽宁成大。

　　中信证券合并和广发证券经纪业务的市场份额逐步提升，中信合并2007年1月份股票基金成交额市场占比为6.73%，同比提高了0.98个百分点；广发证券的1月份股票基金成交额的市场份额为4.25%，同比提高了0.57个百分点。2007年2月份A股股票日均成交额1149亿元，比1月份下降8.63%，但由于春节长假导致交易日数下降，2月份A股股票成交额比1月份下降了31%。我们假设中信和广发维持2007年1月份的市场份额，那么中信广发股票2月份股票基金成交额同比仍然能够增长500%以上。

　　投行业务在07年将继续超预期高增长。H股，红筹股回归，银行等大中型企业的上市，债券发行的高增长，大融资规模的再融资项目是中信证券的主要增长点。07年是中小项目的批发上市年，与06年相比将呈现爆发式高增长。广发证券有充裕的中小项目储备，在07年承销收入同比高增长确定性很大。

　　关注宏源证券的整合带来的投资机会

　　在整合完成新疆证券投行业务之后，2006年11月30日，宏源证券和新疆证券签署协议，以3500万元的价格受让新疆证券证券类资产，这样新疆证券24家营业部和12家证券服务部转入宏源证券麾下。另外，中投证券的注入已无悬疑，只是时间的问题。中投证券旗下有74家营业部和24家证券服务部，将极大提升宏源证券经纪业务的实力。如果再西南证券注入的话，宏源证券的营业部将达到151家，证券服务部将达到47家，不过服务部的盈利能力较差，主要还是靠营业部。07年1月份数据显示，宏源证券、中投证券和新疆证券的股票基金成交额市场占比分别为0.68%，1.95%和0.35%，合计2.99%，如果整合完毕，市场份额有望进一步提升。

　　另外，公司于2007年1月4日与杭州市财开投资集团公司、杭州中财实业发展有限公司签署协议，受让浙江天马期货经纪有限公司100%的股权，为开展股指期货业务奠定了基础。

　　公司业绩预告显示，2006年公司实现净利润2.3亿元左右，同比增长26.97倍，相当于每股收益0.16元，盈利主要来自第四季度，前三季度仅盈利7502.5万元。

　　盈利预测与投资评级

　　我们对07年证券行业和重点关注公司的经纪业务的手续费收入进行了敏感性分析，假设股票基金成交的手续费率在0.15%-2%之间，日均成交额在800亿元-1600亿元之间，那么全行业股票基金手续费收入在578-1542亿元之间；中信合并的手续费收入在38-103亿元之间，我们预计中信06年全部的手续费收入为30亿元；广发证券的股票基金手续费收入在25-67亿元之间，而广发已公布的数据显示06年全部手续费收入为14亿元。

　　全面上调盈利预测的假设前提

　　我们认为，券商业绩的高增长的持续性和稳定性是中国资本市场规模的增长速度和增长空间决定的，由于资本市场的具体交易量等数据存在一定不确定性，我们采取最谨慎的原则对券商进行的盈利预测，以确保观点的客观性和安全性。

　　1、假设2007年股票基金日均成交额为800亿，而1-2月份两市仅股票实际日均成交量就有1211.53亿元。我们的预测为1-2月份实际日均成交量的66%，随着市值的增长，我们认为800亿的日均成交量假设是非常保守和安全的预测。佣金率水平为0.15%，实际水平应该高于我们给出的预测。

　　2、IPO和再融资规模比2006年增长20%，2006年的承销业务只有半年，2007年保险，股份制

商业银行和城市商业银行的上市，H股和红筹股的回归，中小企业的批发上市和债券市场的发行规模的高增长等因素，20%的增长也属于谨慎的预测。

　　3、公司的自营业务收益率20%(含衍生品)。按照旧会计准则，浮盈不计入利润。

　　4、对融资融券，股指期货，备兑权证等或有事项不作任何盈利假设。

　　出于保守和谨慎的原则，我们以日均交易量800亿为假设，上调中信证券盈利预测至07年每股1.9元，目标价上调到57-60.8元，广发证券，吉林敖东，辽宁成大07年每股收益1.20元，2.84元，1.64元，目标价分别上调至36-38.4，61-64.6，34-36.8元。并建议关注宏源证券。

　　另外，银行股近期调整幅度较大，整体估值已较为安全，目前招行、民生和浦发07年的动态PE分别仅为27.54，26.04和22.52倍，深发展07年的动态PE不足20倍，建议关注深发展基本面的转变进程，和银行股大幅下跌带来的投资机会，敬请关注我们近期将发出的银行业2季度投资策略报告。

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