3月策略之超配贴近消费的投资品行业

　　周勇 长江证券

　　报告要点

　　配置思路：警惕外生性冲击适应虚拟化生存近期市场的剧烈波动显示市场的系统性风险如期而至，我们3月的资产配置思路基本与2月保持一致，建议警惕外生性冲击，更加适应虚拟化生存，对资源类行业和航天军工板块给予高度关注。

　　行业配置：超配贴近消费的投资品行业结合对流动性和企业利润的分析，建议继续超配机械、汽车和医药等贴近消费的投资品行业，提高对消费品，特别是面向中低端的耐用消费和农业食品行业的配置比例，在考虑外生性冲击情况下，给予军工、黄金“超配”建议，维持金融地产“低配”建议。

　　主题配置：长期关注资产注入近期关注两会资产注入将是07年最大的投资主题，我们已经从三重角度对可能存在资产注入的公司作了全新梳理，相关行业和公司值得长期关注，而医药、农业以及一些高污染高耗能行业因受到两会议题的影响值得近期关注。

　　月度十大金股：上海汽车、宇通客车、西飞国际、中国卫星、双鹭药业、通化东宝、南京水运、宁波海运、双环科技、欧亚集团。

　　2月资产配置回顾：系统性风险如期而至

　　2月资产配置的核心是预警市场的系统性风险，而当前市场的巨幅震荡显然证实了我们之前的预期，表面来看，前期涨幅过大和各种政策调控传言的干扰是引发市场大幅波动的主要原因，但是从我们观点来看，实体经济的发展和演变依然决定虚拟经济(股市)波动的最本质原因。去年12月份固定资产的超预期回落无疑为这种双重影响的集中爆发提供了契机，钢铁、石化等周期性行业在资本市场上的大起大落暗示着中国的虚拟经济繁荣并非是一往无前的。

　　为应对可能突如其来的系统性风险，2月资产配置中我们提出“轻行业重主题、套利资产注入”的策略思路，这一点也为市场所印证，资产注入不出所料成为市场最大的投资主题，在我们推荐的月度十大金股中，涉及资产注入预期的公司均涨幅居前。从行业配置角度来看，我们建议超配的工业(机械和交运)、可选消费(汽车)、医药和公用事业整体表现良好，对能源、金融和日常消费配置比例的逐步降低也提升了整个组合的投资回报率。

　　配置思路：警惕外生性冲击适应虚拟化生存

　　正如市场出现十年巨大跌幅之后我们发布的即时报告《市场繁荣的机制依然存在》中强调的那样，我们认为虚拟经济繁荣的机制依然存在，业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素，估值风险不能成为市场逆转的理由。

　　早在《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》一文中，我们已经指出多余流动性形成的投机资本，要么透过实体经济，通过追逐稀缺性资源行业，最终转化成相应的股市泡沫；要么直接进入虚拟经济，从而金融行业本身投资价值凸现的同时，市场的估值水平也不断提升，最终转化成系统性的股市泡沫。所以，一旦我们确认流动性过剩是可以持续的，也就是说中国出口、贸易顺差是可以持续的，那么市场繁荣的宏观逻辑就不会发生变化。

　　我们需要改变的仅仅是既往的资产配置策略，如何习惯牛市、习惯震荡是问题的核心。为平衡流动性过剩依然存在和外生性冲击可能凸现的局面，我们建议警惕外生性冲击，更加适应虚拟化生存，对资源类行业和航天军工板块给予高度关注。

　　当前的市场繁荣越来越接近我们前期的判断，属于虚拟经济繁荣滞后于实体经济的表现，也就是说实体经济表现出越来越多的动态无效，此时资金更多的流向了虚拟经济。而从另外一个角度来理解，实体经济的动态无效，在政治上必然也会引发地缘政治局势进一步恶化，简单罗列一下近期国际地缘政治形势便可一目了然。

　　这需要我们警惕外生性冲击，因为对于资本市场而言，即使最糟糕的事情只要有提前的预判也可演化为最佳的投资机会。如果地缘政治冲突加剧，黄金作为硬通货，其必将受到资金的追捧，黄金股的投资价值便不言自明。

　　行业配置：超配贴近消费的投资品行业

　　正如前文所述，业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素。上面我们更多从流动性角度提出了资产配置的总体思路——警惕外生性冲击、适应虚拟化生存，下面我们将从业绩角度出发，通过对06年工业企业利润的总结来分析行业间利润转移的趋势，进而在两者结合的基础上得出3月的行业配置建议。

　　06年工业企业利润总结：利润进一步向中下游转移

　　本轮企业利润增长的特点是利润在上下游间的传导更加明显

　　回顾2006年以来由固定资产投资反弹引导的工业企业利润增长弱景气，其与此轮中周期当中的第一个短周期2001-2004年相比，无论是利润增长高点、低点抑或是波动幅度都显得更加稳定(如下图2)，这其中的缘由不得不引起我们的重视。通过比较各大行业在工业企业整体利润中的占比状况可以发现，投资品、采掘业、原料加工业所占比重较大，而利润增长的波动也恰恰来源于三大行业对于利润增长贡献的增减分歧，06年工业企业利润的稳定增长得益于在投资品保持小幅放缓的前提下，中游原料加工业的反弹很好的弥补了上游采掘业利润增速的下滑，如下图3。换句话说，利润在上、下游行业间的传导可能是平滑当前企业利润增长的一个主要原因，但是利润在上下游间的传导本就是一个常态，为什么现在成了一个平滑周期的原因而过去不是呢。这个问题的背后原因我们还在思考，不过从我们对经济周期长期跟踪的经验来看，这或许正是一个中周期中两个不同的短周期的一种经济体现，在第一个短期周期中，固定资产投资和企业利润的波动都明显强于第二个短周期，这一点从美国的经济周期也可以得到佐证。

　　考虑到12月份国家统计局公布的工业企业整体利润累计同比增长达到31%，固定资产投资累计增速回落到24.5%，当月投资增速的超预期回落暗示着工业企业利润在2007年可能出现逐步放缓。不过，按照固定资产投资的一般规律，在年初的一季度固定资产会出现反弹，经过我们的测算反弹的高度有可能在19.7%，加上2006年一季度基数较低的影响，工业企业整体利润依然有望在2007年一季度维持较高增长，只是这种增长仍将表现为弱景气下行业间的结构性差异，从投资角度来看，利润在上下游间如何传导是我们挖掘行业投资价值之所在。

　　原料加工行业未来波动风险加剧，贴近消费的投资品行业有望加速增长

　　通过衡量和比较投资品、采掘业、原料加工业三大行业利润增长的博弈趋势，我们发现位于中游原料加工业的典型周期性行业虽然在一季度仍然存在反弹的可能性，但是后续利润增长动力的缺乏将使其长期投资价值风险加剧。

　　06年中期，由于原料加工业产品出厂价格的下滑幅度小于上游原材料价格的下跌程度，原料加工行业利润增速出现了明显的反弹并有效弥补了采掘业的利润下滑。

　　但是，我们认为这种状况难以持续，原因在于以下两点：一、伴随着采掘业产品出厂价格指数增幅已经逐步回落至前一短周期的底部水平，中游的原料加工业将很难通过降低上游成本的方式提升销售利润率；二、与上游采掘业的资源垄断优势、下游投资品行业的临近终端消费相比，中游原料加工业由于充分竞争是最缺乏定价主导权的和成本转嫁能力的，这也就意味着一旦现阶段固定资产投资增速出现回落，那么销售利润率难以提升、销售收入下降将成为现实。

　　相反，与周期性行业未来波动风险加剧相对应的是，我们认为，层次性需求向下游行业的逐步释放则表明更加靠近终端消费的投资品行业有望获得利润的加速增长。工业企业利润的持续稳定增长对于居民消费需求的滞后影响正在逐步显现，社会消费品零售总额以及生活资料出厂价格的持续上涨表明层次性的需求正在向中下游转移，工业品出厂价格的上涨以及上游原材料、中游原料加工业价格回落的成本优势将会带动部分投资品、消费品销售利润率的回升，考虑到投资品、消费品受到固定资产投资回落的影响较小，他们07年的利润增长应该值得期待。

　　整体而言，我们判断2007年一季度工业企业利润在投资品和消费品行业利润增长的推动下依然有望维持较高增长，只是在固定资产投资增速预计将小幅回落的背景下可能出现一定的下滑，但这种下滑也应该只是弱景气环境下的小幅波动，而行业间内部的结构性差异仍将会显现，特征在于利润将进一步向中下游转移，原材料加工与投资品可能出现异样的风景。

　　行业配置建议：超配贴近消费的投资品行业

　　来自工业企业利润的分析，要求我们将配置的重点落脚于产业链的中小游，而来自虚拟经济繁荣的逻辑分析又要求我们警惕外生性冲击，更加虚拟化生存，关注能够滋生泡沫的领域，如稀缺资源和航天军工板块。取其并集则为重点关注行业，取其交集则为重点超配行业。当然乍一看来两者是风马牛不相及，其实两者是一实一虚，共同将投资标的指向了航天军工板块。以下我们先取交集，简单分析一下3月份超配航天军工的几点理由，然后再取并集，提出其他重点关注行业的配置建议。

　　三月份超配航天军工的几点理由

　　1、投资航天军工企业的逻辑起点来源于追求商业成功的新理念。追求商业成功是全球军工企业的共同价值取向，而07年峰会上，追求商业成功的新理念也获得了中国一航的整体认可，这对于中国整个航天军工产业而言，无疑都是具有里程碑意义的。在追求商业成功的新理念下，十大军工集团的转型将遵循专业化整合和资本化运作两条主线展开，前者是实体经济层面的企业竞争力重塑，后者是虚拟经济层面的企业形象重塑，最终起到的效果是改变市场对军工企业的传统认识。

　　2、专业化整合和资本化运作都将十大军工集团的现有上市公司推向了改革的前沿，资产注入的预期大幅增强，这也是近期市场关注军工行业的一大诱因。

　　3、航天军工本质上也是带有消费属性的，不受固定资产投资波动的影响，在当前地缘政治局势紧张的背景下，军工行业的投入将持续加大，从两会传来的最新消息显示，国防预算开支有所增加。根据国务院提请十届全国人大五次会议审议批准的2007年中央预算草案中的国防费预算为3509.21亿元，约合449.4亿美元。国防费预算比上年预算执行数增加529.9亿元，增长17.8%。

　　其它值得重点关注的行业

　　如果我们将目光由大类行业转向子行业，便可以发现不同行业由于产业组织结构、所处产业链地位的不同，景气度也呈现不同的状况。12月份工业企业利润累计的同比增速依然延续了今年以来的稳定，除了原油加工业受制于石油价格上涨导致利润增长为负之外，其余27个大类行业均出现不同程度的利润扩张。临近年底的翘尾影响使得前期出现景气回落现象的饮料制造业、非金属制品业等景气度略有回升，而黑色金属冶炼及压延加工业在经历前期产能过剩导致的产业组织结构调整之后，景气度从底部出现复苏。从下表4中，我们可以发现下游的食品饮料以及贴近消费的交通运输机械、电气机械等行业仍处于景气之中，相反石化炼焦、化学原料等行业则仍在底部徘徊，或有回落压力。

　　综合业绩和流动性两大因素，3月份我们总的行业配置建议是：继续超配机械装备、汽车、医药等贴近消费的投资品行业，提高对消费品，特别是面向中低端的耐用消费品和农业食品行业的配置比例，在考虑外生性冲击情况下，给予航天军工、黄金“超配”建议，维持金融和地产的“低配”建议。

　　主题配置：长期关注资产注入

　　近期关注两会资产注入将是07年资产配置最值得持续关注的投资主题，我们坚信未来能够抵御市场系统性风险的，要么是我们长期坚持的金融地产和装备制造行业，要么是拥有明确资产注入预期的公司。因此，07年我们对资产注入的重视程度将绝不亚于之前我们对股权分置改革的重视程度。

　　在首篇专题系列报告《三重角度锁定可能的资产注入——资产注入专题之发掘篇》中，我们已经从央企整合、股改承诺以及区域经济整合三个角度对可能存在资产注入的公司作了全新的梳理，接下来我们还将推出资产注入之理论篇、央企篇和策略篇，敬请关注。

　　作为影响3月份市场最大的政策因素，我们不得不保持对两会的高度关注，预计涉及构建和谐社会的医改、节能降耗、新农村建设、

房价调控以及区域经济振兴等重要议题均会对医药、农业以及一些高耗能高污染行业产生一定影响，我们在行业配置中超配医药和农业食品、低配地产的用意即在于此。此外，从历年两会前后市场表现来看，会中市场表现最为平稳，而会后波动较大。我们认为近期的市场调整可能在两会召开后进入相对平稳阶段。

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